Tokenização de ativos: fazendo o dinheiro fluir na velocidade da internet.

作者：Prathik Desai；Fonte：TokenDispatch；Tradução：Shaw，Golden Finance

Introdução

A tokenização de ativos está a ligar dois sistemas fundamentalmente diferentes: um, os protocolos de finanças descentralizadas abertos 24/7, sem necessidade de permissão, onde os preços oscilam a cada poucos segundos; o outro, o sistema tradicional de gestão de ativos, cujos processos de liquidação estão sujeitos a horários administrativos e são exclusivos para participantes licenciados e compliant.

A coordenação entre os dois é extremamente difícil, mas qualquer entidade que consiga implementar esta solução capturará um valor imenso. Este artigo irá analisar quem está a construir a camada intermédia que liga os dois sistemas e quem poderá obter os benefícios desta via.

A escala total de Ativos do Mundo Real tokenizados (RWA) já ultrapassou os 33 mil milhões de dólares, dos quais cerca de 15 mil milhões são em obrigações do Tesouro dos EUA tokenizadas. Curiosamente, em apenas um ano, a percentagem de ativos do Tesouro nos RWA caiu de 55% para menos de 45%. Outros tipos de fundos tokenizados continuam a crescer, abrangendo crédito institucional (como o produto ACRED da Apollo) e crédito privado (como o produto JAAA da Henderson).

A maturidade da tokenização de ativos oferece aos tesoureiros e CFOs responsáveis pela gestão de tesouraria empresarial uma diversidade de opções de alocação cobrindo diferentes níveis de risco. Os que procuram baixo risco, baixo retorno e alta liquidez podem alocar a produtos de dívida pública tokenizados; os investidores que desejam retornos mais elevados e maior programabilidade podem escolher categorias de risco mais alto. A segurança dos retornos destes produtos já não é um problema do passado: são garantidos por obrigações do Tesouro subjacentes e auditados pelas mesmas entidades que auditam produtos financeiros tradicionais equivalentes.

Este é o argumento mais convincente para provar que a tokenização de ativos reais está prestes a explodir entre os investidores institucionais.

Se me perguntassem qual é a diferença mais fundamental entre fundos off-chain e fundos on-chain, responderia: a composabilidade. Esta característica permite que o mesmo dólar tenha mais valor em múltiplos cenários, gerando retornos compostos. O mecanismo de resgate instantâneo, combinado com a capacidade de aumentar eficientemente o valor dos fundos, torna os fundos tokenizados como produtos financeiros grandemente potenciados.

No sistema financeiro tradicional, os investidores têm de fazer uma escolha entre retorno, liquidez e flexibilidade de capital; um fundo tokenizado bem operado pode oferecer estas três vantagens simultaneamente.

Mas a dificuldade reside precisamente na premissa "bem operado". A composabilidade on-chain dos ativos do fundo é, por si só, um problema de engenharia técnica complexo.

Ligar Dois Sistemas Completamente Diferentes

A blockchain traz vantagens de transações rápidas, baixo custo e liquidação célere para os ativos do mundo real tokenizados. No entanto, um fundo do mercado monetário tokenizado continua a ser, na sua essência, um fundo, não uma stablecoin. De acordo com as regras de liquidação do gestor do fundo, ainda necessita de atualizar o Valor Líquido dos Ativos (NAV) uma vez por dia útil, e está disponível apenas para detentores qualificados que tenham concluído a verificação de identidade (KYC). Por exemplo, o produto BUIDL da BlackRock tem um investimento mínimo de 5 milhões de dólares, e o USYC da Circle está disponível apenas para investidores não americanos. Estes produtos devem também cumprir os prazos de resgate – as obrigações do Tesouro subjacentes são liquidadas através do sistema financeiro tradicional off-chain, e o canal fecha após as 17:00, hora da costa leste dos EUA.

Todos estes são atributos legais e de compliance inseparáveis do produto: se o mecanismo de precificação diária do NAV for removido, o produto deixa de ser um fundo do mercado monetário; se as restrições de lista branca de investidores forem relaxadas, a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) aparecerá rapidamente para fazer perguntas.

Então, como fazer com que os tokens que representam as unidades do fundo circulem à velocidade da internet, mantendo ao mesmo tempo o ciclo de liquidação original do fundo, o leque de investidores qualificados e a janela de resgate? Este tipo de fundo necessita de uma infraestrutura subjacente personalizada: capaz de calcular e atualizar o NAV nos momentos cíclicos, suportar liquidação faseada e cumprir rigorosamente as linhas legais e de compliance quando os ativos circulam entre cadeias. Este problema técnico de coexistência on-chain e off-chain é muito espinhoso.

Um relatório recentemente divulgado pela LayerZero e pela Centrifuge detalha a solução de ambas.

Resolver os Conflitos Centrais

A capacidade de fazer coexistir os sistemas on-chain e off-chain depende de três problemas de conflito serem resolvidos adequadamente. Se a camada de orquestração intermédia conseguir endireitar estes três problemas, os fundos tokenizados podem circular à velocidade da internet, sem violar as linhas legais e de compliance.

Primeiro conflito: Mecanismo de Precificação

Como avaliar o token durante o intervalo entre duas atualizações do NAV? Alguns emitentes fixam o preço no NAV do dia útil anterior, ao custo de uma distorção temporal no preço. Se as taxas de juro flutuarem durante o dia, um preço fixo pode facilmente gerar oportunidades de arbitragem. A precificação contínua em tempo real evita o espaço de arbitragem, mas é difícil de conciliar com as regras reais de contabilidade financeira do fundo.

Segundo conflito: Mecanismo de Verificação de Compliance

Onde deve ser colocada a verificação da lista branca de investidores? Se cada transferência for forçada a verificar a lista branca, o token não pode ser integrado no ecossistema DeFi aberto, circulando apenas entre carteiras aprovadas. Outra solução é incorporar a verificação de compliance no contrato de custódia e encapsulamento do ativo: o contrato de custódia detém as unidades originais do fundo regulado, emitindo tokens de certificado livremente transferíveis apenas para investidores que tenham passado uma verificação KYC. Estes tokens de certificado podem ser livremente compostos no ecossistema DeFi, com as restrições de compliance controladas pela camada de custódia, sem necessidade de verificação repetida em cada transferência. O framework deRWA da Centrifuge é um exemplo típico deste modelo.

Terceiro conflito: Circulação de Ativos entre Cadeias

Quando o mesmo fundo tokenizado está implementado em nove blockchains diferentes, é necessário ter uma única fonte de dados autoritária para registar a propriedade dos ativos e a avaliação em tempo real. Embora a infraestrutura on-chain suporte atualizações em tempo real, qualquer desvio de dados exige sincronização e reconciliação de contas entre as nove cadeias. Quanto mais nós de sincronização de dados, maior a probabilidade de erros.

A LayerZero e a Centrifuge adotam uma arquitetura hub-and-spoke para resolver este problema: uma única cadeia principal autoritária gere o NAV do fundo, a contabilidade financeira e a verificação de compliance; depois, através da camada de mensagens cross-chain construída pela LayerZero, os dados unificados são sincronizados com as várias cadeias de aplicação spoke, onde os tokens são efetivamente utilizados.

A arquitetura Centrifuge V3 é construída com base neste modelo: cada pool de ativos seleciona uma cadeia central como única fonte de dados fiável, com as cadeias spoke servindo como terminais de distribuição para depósitos de fundos, suportando simultaneamente as características de composabilidade DeFi. A LayerZero transmite dados operacionais entre a cadeia central e as cadeias spoke, garantindo a atualização do NAV, a distribuição de instruções de compliance e a sincronização do estado dos saldos de ativos entre cadeias.

Isto é o que foi referido anteriormente como a orquestração intersistema de elevada dificuldade; as entidades que conseguem implementar esta infraestrutura continuarão a acumular valor na indústria. Qualquer prestador de serviços que opere esta infraestrutura, garantindo que os dados autoritários do fundo permanecem consistentes em todas as blockchains, possui um elevado grau de insubstituibilidade. O gestor do fundo mantém as regras de tempo de liquidação financeira tradicional, a blockchain fornece a capacidade de composabilidade, e o prestador de serviços de camada intermédia precisa de suportar o funcionamento normal de ambos os sistemas simultaneamente.

O elo mais fraco no processo de circulação de ativos entre cadeias é a contabilidade dos ativos em trânsito.

Quando os ativos são transferidos entre diferentes blockchains, saem temporariamente do balanço patrimonial que o fundo pode consultar em tempo real. A Centrifuge V3 emite tokens de certificação de direitos para ativos em trânsito, mantendo a integridade e continuidade dos dados do balanço do fundo, mesmo quando os tokens subjacentes estão em trânsito cross-chain. Este mecanismo é equivalente ao método contabilístico de data de transação em ambiente on-chain. Embora pareça simples, é um design central indispensável.

Dados estes vários conflitos de sistema, porque é que os investidores institucionais ainda alocam a fundos tokenizados?

Uma das optimizações centrais para ativar capital ocioso através da tokenização de ativos é a transação de carry trade (ciclo de arbitragem de juros). O responsável financeiro de uma empresa pode comprar um fundo tokenizado de obrigações do Tesouro e depois depositá-lo como garantia para pedir emprestado stablecoins. Se a taxa de juro do empréstimo for inferior ao rendimento do fundo, a posição combinada gera um retorno líquido positivo. O investidor pode então colocar os stablecoins emprestados noutra via de rendimento, repetindo o ciclo.

Para que todo o mecanismo de carry trade funcione sem problemas, é necessário primeiro resolver os vários conflitos de sistema mencionados anteriormente. Este é também o próximo desafio que os construtores de infraestruturas de tokenização terão de enfrentar. No passado, o mercado já viu pessoas a tirar partido destes buracos de conflito para arbitragem. Por exemplo, o NAV on-chain de alguns pequenos produtos tokenizados pode atrasar-se em relação ao preço do ativo subjacente em 2 a 4 horas, gerando espaço de arbitragem antes da próxima fixação do NAV.

Quando o mecanismo de NAV off-chain desencadeia um limite superior para resgates de liquidez, e o contrato inteligente on-chain, operando de forma independente, tenta processar pedidos de resgate de tokens em tempo real, ocorre um conflito no canal de resgate. O contrato inteligente acumula um grande número de transações de tokens "órfãs" não executadas, que continuam a enviar pedidos de resgate em paralelo, mas nunca conseguem ser liquidadas devido ao limite de resgate off-chain.

Grandes fundos de crédito privado e Business Development Companies (BDCs) estão atualmente a enfrentar este tipo de risco. Há duas semanas, o fundo de crédito privado de 26 mil milhões de dólares da Apollo, o Apollo Debt Solutions Fund (ADS), enfrentou resgates maciços, com os investidores a solicitar o resgate de cerca de 16,8% do total do fundo, forçando o fundo a limitar o resgate a 5% das unidades totais. Se um fundo similar emitisse simultaneamente unidades tokenizadas e as negociasse on-chain, em caso de resgates concentrados, o risco de conflito no canal de resgate não seria negligenciável. No segundo trimestre, o total de pedidos de resgate de investidores recebidos pelos principais fundos de crédito privado atingiu 15,6 mil milhões de dólares, acima dos cerca de 13,9 mil milhões do trimestre anterior.

As mensagens cross-chain também podem sofrer interrupções durante a transmissão, resultando num estado de liquidação semi-paralisada dos ativos. Só através do estabelecimento de mecanismos de monitorização para cada tipo de cenário de falha, e da assunção de responsabilidades correspondentes por entidades licenciadas, é que se pode conquistar a confiança dos alocadores institucionais.

Se a via da tokenização de ativos quiser libertar todo o seu potencial de desenvolvimento, estes problemas têm de ser resolvidos um a um. A tokenização não se resume apenas a colocar obrigações do Tesouro dos EUA na blockchain ou a criar novas classes de ativos. Os construtores de infraestruturas precisam de quebrar as regras obsoletas das finanças tradicionais – deixando de forçar os investidores a escolher entre retorno, liquidez e flexibilidade de capital. Se a tokenização permitir que um mesmo capital execute múltiplos negócios simultaneamente, sem enfraquecer a credibilidade trazida pelo sistema de compliance e gestão de risco, então as instituições que detêm centenas de milhares de milhões em dinheiro certamente entrarão em força.

Analisei na semana passada: atualmente, a SWIFT, enquanto camada de orquestração interinstitucional, tem um valor e influência muito superiores aos das várias instituições participantes em ambas as extremidades da rede; o valor total da Visa também é superior ao da maioria dos bancos globais com quem trabalha, com exceção do JPMorgan Chase.

Este é o benefício central de ocupar o espaço da camada de orquestração intersistema num sistema financeiro em constante evolução. O domínio desta camada de infraestrutura permite que uma empresa ocupe um lugar central no panorama do desenvolvimento do mercado de capitais na próxima década. A Centrifuge está a definir o formato padrão para o lado do fundo neste sistema, enquanto a LayerZero é responsável por construir a camada de transporte interligada entre as várias blockchains.