Estratégia aproxima-se do ponto crítico de pressão

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

No dia 21 de maio, no artigo "A Alquimia de Capital da Strategy", apresentei o ponto de vista de que o produto de dívida de ações preferenciais STRC emitido por esta empresa, que detém um enorme inventário de Bitcoin, sofreria pressão e deformação, mas não colapsaria diretamente. Na altura, escrevi que o preço de negociação de referência do STRC era de 100 dólares, que em ambientes adversos o preço sofreria pressão e enfraqueceria, mas provavelmente conseguiria estabilizar.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para 74 dólares, uma queda de 26% face ao valor nominal. Tenho de admitir que isto já não é apenas uma pequena pressão, especialmente quando se consideram os vários indicadores associados a este produto de dívida.

Apenas dez dias após a publicação do meu artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, com um valor de mercado de cerca de 2,5 milhões de dólares na altura. Esta foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu o seu próprio inventário de Bitcoin. Embora esta venda não tenha tido praticamente nenhum impacto substancial na sua posição de Bitcoin de 65 mil milhões de dólares, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra mudou drasticamente, e isso irá alterar profundamente o próprio desenvolvimento da empresa.

Na análise anterior, realizei testes de esforço para vários cenários negativos que poderiam abalar a lógica central deste produto de dívida e, ao mesmo tempo, quebrar o ciclo de auto-reforço positivo que mantinha o preço do STRC estável no valor nominal. No entanto, a velocidade e o impacto de alguns cenários negativos ultrapassaram as minhas expectativas.

Este artigo irá analisar as causas completas desta queda e prever a evolução futura do preço do STRC.

Mesmo tendo adquirido mais 3600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado da posição de Bitcoin da Strategy ainda encolheu 25%. Durante este período, a capitalização total do mercado de criptomoedas e da própria Bitcoin evaporou-se cerca de 20%, sendo que ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a visão otimista do mercado em relação ao STRC.

Desde a sua emissão, o preço do STRC nunca caiu abaixo dos 90 dólares, no entanto, de 99 dólares a 1 de junho para 74 dólares a 26 de junho, o preço deste produto caiu dia após dia durante vários dias consecutivos.

A volatilidade implícita é um indicador prospetivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, este indicador ultrapassou o limiar dos 10% apenas 7 vezes. Mas em apenas 19 dias de negociação, a sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Olhando para além dos números, a perceção do mercado em relação ao STRC sofreu uma transformação radical no último mês. Ao contrário da natureza de alta volatilidade da Bitcoin, o STRC foi originalmente posicionado como um produto financeiro estável e de volatilidade mínima. A Strategy apresentou-o como um instrumento de crédito que paga dividendos estáveis e cujo preço se mantém perto dos 100 dólares, e os primeiros meses confirmaram esta expectativa. No entanto, nos últimos 30 dias, o preço de fecho diário do STRC continuou a cair; este produto, que durante meses se manteve estável perto dos 100 dólares, agora vale apenas 74 dólares. A sua volatilidade histórica de 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% num mês.

Embora a Strategy ainda não tenha falhado nenhum pagamento de dividendos do STRC, a mudança central é: a amplitude de flutuação deste produto ultrapassou agora a do ativo de risco Bitcoin, que deveria ajudar os investidores a evitar. Os retornos estáveis prometidos aos potenciais investidores estão agora completamente por cumprir.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa depende para se expandir está a sentir pressão.

Quando o preço do STRC se mantinha perto do valor nominal de 100 dólares, a Strategy podia emitir novas ações através do plano de emissão no mercado (ATM), angariar fundos e depois comprar mais Bitcoin. Este ciclo positivo era a base de todas as ações de expansão da empresa. Mas agora o mercado só está disposto a pagar 74 dólares por ações com valor nominal de 100 dólares, o que significa que a empresa ainda tem de pagar dividendos de 11,5% com base no valor nominal de 100 dólares, mas só recebe 74 dólares em dinheiro real. Nenhuma empresa aceitaria voluntariamente este prejuízo, por isso, o negócio de emissão no mercado foi completamente suspenso, e o volante de crescimento de acumular moedas apoiado por fundos de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação duplicou, de 5 mil milhões de dólares para 10,5 mil milhões de dólares, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, delineei a lógica do ciclo positivo: emitir STRC → comprar mais Bitcoin → Bitcoin sobe → confiança do mercado aumenta → emitir mais STRC. Na altura, considerei o colapso reverso apenas como um cenário de risco extremo de cauda, e esta avaliação foi feita há menos de seis semanas.

No entanto, os detentores de STRC têm prioridade nos dividendos, e a empresa ainda tem de usar as suas reservas de caixa para pagar os dividendos ou, em casos extremos, vender as suas posições de Bitcoin para cumprir os pagamentos.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para 871 milhões de dólares, uma redução de 60% em relação aos 2,25 mil milhões de dólares na altura da publicação do meu artigo anterior. Anteriormente, a empresa gastou cerca de 1,38 mil milhões de dólares em dinheiro para recomprar notas convertíveis com vencimento em 2029, num valor total de capital de 1,5 mil milhões de dólares. Posteriormente, as reservas de caixa recuperaram para cerca de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo receitas esperadas de ações já vendidas mas ainda não liquidadas no âmbito do plano de emissão no mercado.

Em comparação, os pagamentos anuais de dividendos de ações preferenciais de todo o produto STRC ultrapassaram já 1,2 mil milhões de dólares; se somarmos as obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão global de pagamentos aumenta ainda mais.

Com base na sua posição realizável de Bitcoin, a Strategy está longe de ser insolvente, mas a verdadeira crise central não está nos números contabilísticos, mas sim na contínua perda de confiança dos investidores nos seus vários produtos financeiros.

Como Restaurar a Confiança dos Investidores

Cada vez mais opiniões nos fóruns da comunidade cripto defendem que a Strategy deve reduzir significativamente as suas posições de Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas esta ação é na verdade uma faca de dois gumes.

O objetivo de conceção subjacente do STRC é ser negociado de forma estável no valor nominal de 100 dólares, e todo o ciclo de financiamento da empresa, de emissão para angariar fundos e pagar dividendos, baseia-se inteiramente no preço de mercado do STRC estar próximo do valor nominal.

Se a Strategy quiser restaurar a confiança dos investidores no STRC e elevar o seu preço de 74 dólares para o valor nominal de 100 dólares, terá de aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atrativo. No entanto, aumentar a taxa de dividendos significa que as despesas com dividendos aumentarão em simultâneo. Com base no atual volume de STRC em circulação, cada aumento de 50 pontos base na taxa de dividendos resultará numa pressão de pagamento adicional de cerca de 50 milhões de dólares por ano.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para absorver o STRC, mas, se isso acontecer, a empresa terá de repetir a operação de 1 de junho: vender mais posições de Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um problema contabilístico, mas reduzir parte das posições de Bitcoin colocará a Strategy perante um dilema psicológico enorme.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo de operação de Tesouraria de Ativos Cripto (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, com o preço das ações a manter-se acima do valor patrimonial líquido durante muito tempo, e a financiar-se continuamente com base neste prémio de avaliação. No entanto, após a grande queda do preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular moedas e o prémio de avaliação desapareceu completamente.

Na altura, a Strategy conseguiu sobreviver a essa ronda de mercado porque nunca vendeu Bitcoin. A promessa de "nunca vender" era a base que sustentava a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas esta promessa foi agora completamente invertida. Embora a Strategy ainda esteja a comprar Bitcoin líquida, Michael Saylor afirmou claramente na teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa que a empresa poderia vender posições de Bitcoin para pagar dividendos.

No mês seguinte a esta declaração, os investidores não mostraram preocupações significativas. No entanto, a venda de apenas 32 Bitcoins a 1 de junho — menos de 0,004% da sua posição total de Bitcoin — abalou gravemente a confiança do mercado.

Desde esta venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, caíram 45%. Na verdade, o preço do MSTR caiu abaixo dos 100 dólares pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico dos potenciais investidores reside precisamente aqui.

A Strategy pode, de facto, resolver os problemas de pagamento de dividendos de curto prazo vendendo Bitcoin, e é viável do ponto de vista contabilístico. A empresa detém uma enorme posição de Bitcoin, e vender apenas uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais não a colocará em risco de insolvência. No entanto, a avaliação de uma empresa cotada nunca se baseia apenas em números contabilísticos; a narrativa central que a empresa projeta influencia profundamente o nível de avaliação que o mercado lhe atribui. A narrativa central que a Strategy tem transmitido ao mercado é: acumular moedas continuamente ao longo dos ciclos de mercado, nunca vender quando os preços caem, e continuar a comprar Bitcoin através do mercado de capitais.

Uma vez que a empresa quebre esta barreira de "nunca vender" em grande escala, sempre que as reservas de caixa diminuírem ou o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma questão: "Eles vão vender Bitcoin novamente?"

Esta é a raiz do dilema: se a Strategy insistir em não vender moedas, os investidores preocupar-se-ão com o dinheiro para pagar os dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão se a narrativa central de "as posições de Bitcoin nunca serão mobilizadas" já não é válida. O primeiro afeta o fluxo de caixa subjacente, o segundo abala a história de longo prazo em que os investidores confiaram ao comprar os ativos da empresa.

Este é o ciclo de auto-reforço que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que as perspetivas fundamentais da empresa pareçam sólidas, a confiança do mercado que sustenta o funcionamento estável de produtos como o STRC pode igualmente destruí-lo. Mesmo agora, com reservas de caixa e posições de Bitcoin suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, apenas a contínua perda de confiança dos investidores pode levar a que ninguém no mercado queira comprar STRC, fazendo o seu preço cair em queda livre.

Em 2025, um conjunto de DATs que imitaram a Strategy caiu exatamente na mesma lógica. Assim que estas empresas detentoras de moedas venderam Bitcoin durante uma fase de queda do mercado, o prémio de avaliação desapareceu instantaneamente, o canal de financiamento por emissão fechou-se completamente e a avaliação das ações passou diretamente para um desconto. Se a Strategy repetir o mesmo erro com o STRC, estará a replicar a tragédia de 2025, mas desta vez a prejudicar a sua própria estrutura de capital.

Olhando para Além da Crise da Strategy para o Quadro Geral

Deixando de lado esta empresa, este incidente também revela que tipo de impacto em cadeia toda a indústria pode enfrentar para além do produto STRC.

No último mês, a capitalização total do mercado de criptomoedas evaporou-se cerca de 20%; os ETFs de Bitcoin registaram saídas líquidas de fundos durante sete semanas consecutivas, o período mais longo desde o lançamento do produto. A Reserva Federal mudou para uma postura hawkish, e a leitura da inflação do Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) de maio foi de 4,1%. Embora estes fatores não estejam diretamente relacionados com a Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu precisamente neste ambiente macro, e os dois arrastam-se mutuamente, formando um ciclo negativo inegável.

Atualmente, as várias bolsas oferecem grande comodidade para os retalhistas comuns obterem exposição à Bitcoin, e os fundos podem estar a ser realocados: os investidores estão a retirar-se de instrumentos derivados de Bitcoin indiretos, de alto custo e menor estabilidade, como ETFs, DATs e produtos como os da Strategy.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os retalhistas podem alavancar facilmente com apenas uma margem reduzida. No passado, os investidores que queriam alavancar a Bitcoin tinham de recorrer às ações MSTR; agora, os contratos perpétuos podem substituir esta necessidade. A correlação entre MSTR, STRC e o preço da Bitcoin continua a enfraquecer, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase perfeitamente sincronizados com o preço à vista. Comparando ambos, os investidores optam naturalmente por contratos perpétuos em vez de instrumentos indiretos de detenção de moedas.

No entanto, o problema atual do STRC reside no colapso da sua própria lógica. A procura do mercado por este produto continua a definhar, e a sua narrativa de crédito está completamente quebrada. Os investidores já não acreditam que a Strategy consiga manter este ciclo fechado: obter fundos através da emissão do mesmo produto de dívida e, em seguida, usar esses fundos para pagar os próprios dividendos do produto. Uma vez quebrado este mecanismo cíclico, o preço das ações MSTR foi arrastado em simultâneo. Atualmente, o prémio de avaliação do MSTR em relação ao valor patrimonial líquido desapareceu quase por completo, aproximando-se da paridade, o que significa que o mercado já não considera que esta empresa tenha valor adicional para além dos seus ativos subjacentes.

Esta lógica subverteu completamente a estrutura operacional em que a Strategy se baseou durante anos. Durante muitos anos, o preço da Bitcoin influenciava o preço das ações da empresa, o preço das ações determinava a capacidade de financiamento da empresa, e os fundos angariados eram usados para comprar mais Bitcoin. Agora, a situação inverteu-se: a credibilidade do produto de dívida influencia o preço das ações, e o preço das ações, por sua vez, afeta a perceção do mercado sobre o valor das suas posições de Bitcoin, completamente ao contrário.

Isto levanta uma questão que eu não tinha previsto no meu artigo anterior: se a tendência do STRC depender cada vez mais do crédito da própria Strategy, em vez do mercado da Bitcoin, o que acontecerá às dezenas de produtos financeiros DAT de Bitcoin que foram lançados posteriormente a imitar este modelo?

O concorrente mais semelhante ao STRC, as ações preferenciais SATA emitidas pela Strive, atingiu o preço mais baixo histórico de 79 dólares na mesma semana. A SATA tem uma taxa de dividendo anual de 13%, paga diariamente. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com um custo médio de posse de 96.000 dólares, 60% acima do preço atual da moeda. A empresa não tem dívidas, sem pressão de vendas de notas convertíveis, nem risco de vencimento concentrado, mas o seu preço ainda assim caiu abaixo do valor nominal.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, Japão, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu o seu próprio produto de ações preferenciais, MARS.

Nem mesmo a SATA, um produto sem dívidas e com uma estrutura mais limpa, conseguiu manter o valor nominal, o que é suficiente para mostrar que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar a reavaliar toda a categoria: estes produtos não são substitutos da Bitcoin ou alvos de especulação cripto, mas sim instrumentos de dívida baseados em crédito, que naturalmente carregam vários riscos frágeis associados a ativos de crédito.

Se tudo depender apenas dos fundamentos, a Strategy ainda tem uma oportunidade de recuperação. Assim que a Bitcoin voltar aos 80.000 dólares, a narrativa do valor da garantia poderá, teoricamente, restabelecer-se, e o canal de emissão no mercado abrir-se-á novamente. Mas a realidade não é tão simples.

Mesmo que a quantidade total de Bitcoin que a empresa planeia vender no futuro seja muito inferior à capacidade diária de absorção do mercado, apenas o colapso da confiança dos investidores pode desencadear pânico e levar a vendas em massa de ativos relacionados de toda a categoria.

_Nota do Tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de um novo quadro de capital, que inclui um plano de recompra de títulos de crédito digital no valor de 1 milhar de milhões de dólares para otimizar a sua estrutura de capital. Ao mesmo tempo, o Conselho de Administração da empresa aprovou um plano de monetização de Bitcoin, através do qual pretende angariar até 1,25 mil milhões de dólares para reforçar as suas reservas em dólares. Michael Saylor indicou que, ao abrigo deste plano, o Conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin de tempos a tempos para os seguintes três objetivos principais:  _

• Reforçar as reservas em dólares: gerar até 1,25 mil milhões de dólares em receitas adicionais para reforçar as reservas em dólares (as reservas atuais são de cerca de 2,55 mil milhões de dólares, já incluindo parte dos fundos não liquidados de vendas ATM).

• Pagar dividendos e juros de ações preferenciais: quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outros financiamentos, usar os rendimentos da venda de BTC para pagar dividendos/juros, ou repor as reservas após o pagamento.

• Apoiar recompras: financiar os planos de recompra das ações preferenciais e ordinárias acima mencionados (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o documento 8-K apresentado pela Strategy à SEC dos EUA, a Strategy aumentará a taxa de dividendo ordinária anual das suas Ações Preferenciais Perpétuas de Taxa Variável Série A ("STRC"), a partir de 1 de julho de 2026 ou das datas de registo de direitos subsequentes, para 12,00% para o período de pagamento de dividendos semestrais. Este ajuste não afetará os dividendos do STRC anteriormente declarados mas ainda não pagos.