[Perspetivas da Indústria] Por que razão a Morgan Stanley avisou para "reduzir a exposição à memória" apesar da escalada dos preços da DRAM?

Recentemente, o mercado global de semicondutores está a viver, à superfície, um "boom sem precedentes". Não só a DRAM de uso geral (DDR4), como também os preços da DRAM de próxima geração (DDR5) e da memória de alta largura de banda (HBM), utilizadas em servidores de inteligência artificial (IA), continuam a subir dia após dia. A Samsung Electronics, a principal empresa de semicondutores representativa da Coreia do Sul, registou uma surpresa nos lucros ao ultrapassar os 89 biliões de won em lucro operacional no segundo trimestre deste ano, o que comprova esta situação.

Em meio a esta euforia recente do mercado, o banco de investimento global (IB) Morgan Stanley publicou um relatório que deitou água fria na festa. A recomendação é reduzir o peso (Underweight) das três maiores empresas globais de memória semicondutora: Samsung Electronics, SK Hynix e Micron. Agora que os preços da DRAM estão a subir e os resultados financeiros atingiram o pico, por que razão acendeu a Morgan Stanley um sinal de alerta contraintuitivo? Este artigo analisa em profundidade o contexto subjacente e as razões principais.

Preços à vista são uma ilusão de ótica... O medo do 'pico do momentum dos resultados' (Peak-out)

A razão mais fundamental pela qual a Morgan Stanley recomendou a redução do peso das ações de memória semicondutora é a "desaceleração das revisões em alta das estimativas de resultados", ou seja, o receio de que o momentum tenha atingido o pico (Peak-out).

Os preços das ações reagem mais sensivelmente à taxa de variação futura (Rate of Change) do que aos resultados atuais. A razão pela qual as ações das empresas de memória semicondutora conseguiram subir acentuadamente nos últimos 1 a 2 anos foi porque as perspetivas de resultados futuros foram revisadas em alta de forma explosiva mês após mês, trimestre após trimestre. No entanto, recentemente, a inclinação ascendente destas estimativas de resultados começou a tornar-se drasticamente mais suave.

Embora os preços da DRAM ainda se mantenham em níveis elevados e possam subir ligeiramente mais no futuro, a análise é de que a própria "amplitude da subida" dos preços está a diminuir. Além disso, como a recuperação dos resultados no ano passado foi tão abrupta, há quem aponte que a fasquia para gerar novas surpresas nos resultados no futuro se tornou demasiado alta.

No final, a Morgan Stanley interpretou os atuais preços robustos da DRAM não como uma "continuação" do boom, mas, do ponto de vista dos preços das ações, como um "último clarão" ou um sinal de pico.

Mudança da ação líder (leading): dos fabricantes de hardware (HW) para os hiper-escaladores (Cloud)

Neste relatório, a Morgan Stanley diagnosticou que o mercado altista estreito centrado nos semicondutores está a entrar numa fase final, e previu que o centro de gravidade da alocação de ativos se deslocará da memória semicondutora para os "hiper-escaladores de big tech (Hyper-scaler - operadores de centros de dados de grande escala)".

A análise aponta que a mudança será das ações líderes existentes (infraestrutura de hardware), como Samsung Electronics, SK Hynix e Micron, cujas margens explodiram com o fornecimento de bens essenciais no início da construção da infraestrutura de IA, para novas ações líderes (nuvem e serviços), como Microsoft, Amazon (AWS) e Alphabet, que entraram na fase de aperfeiçoamento de serviços e monetização utilizando a infraestrutura.

Ou seja, a lógica é que, à medida que o paradigma da IA evolui da "fase de construção" da infraestrutura para a "fase de ganhar dinheiro" através da infraestrutura construída, o protagonista dos benefícios mudará. A lógica é que chegou o momento para as empresas de big tech, como Amazon e Microsoft, que compravam chips da NVIDIA e DRAM para construir centros de dados, criarem agora valor significativo de IA através dos seus próprios serviços cloud e recuperarem as margens. Por outro lado, considera-se que os fornecedores de hardware de infraestrutura podem ser os primeiros a serem expostos ao risco de excesso de oferta.

A teoria da desaceleração do investimento em IA e o risco de excesso de oferta

A principal força motriz por detrás da subida dos preços da DRAM, incluindo HBM, foi a procura por servidores de IA. No entanto, está a surgir uma "teoria da desaceleração do ritmo", sugerindo que o investimento em IA por parte das grandes empresas tecnológicas globais pode entrar numa fase de alguma pausa para respirar.

Embora as empresas de big tech tenham investido quantias astronómicas na construção de centros de dados de IA, se não se materializar um modelo de receita claro e adequado (ROI - Retorno sobre o Investimento), a pressão dos acionistas forçará uma desacelerção na velocidade de execução dos investimentos.

Simultaneamente, a capacidade de fornecimento dos fabricantes de memória semicondutora está a expandir-se rapidamente. A Samsung Electronics, a SK Hynix e a Micron realizaram investimentos em equipamento de escala recorde para expandir a sua capacidade de produção (CAPA) de HBM e DDR5 de alto desempenho, e também estão a planear investimentos ainda mais astronómicos. O aviso da Morgan Stanley é que, se o crescimento da procura diminuir, mesmo que ligeiramente, enquanto a oferta começa a inundar o mercado a sério, a situação pode rapidamente transformar-se numa fase de excesso de oferta (Over-supply).

O trauma do relatório passado 'Inverno da Memória' e a perspetiva do mercado

A Morgan Stanley tem um precedente: em agosto de 2021, através de um relatório intitulado "Memory, Winter is Coming", fez com que as ações de semicondutores coreanas despencassem. Na altura, os preços da DRAM também estavam robustos, mas, como previsto pela Morgan Stanley, alguns meses depois o ciclo descendente dos semicondutores tornou-se realidade, dando à sua análise uma grande influência no mercado.

Claro que, no meio dos círculos de valores mobiliários e especialistas nacionais, também há críticas consideráveis de que o aviso da Morgan Stanley é um pouco exagerado. Em primeiro lugar, apontam para a estrutura única da HBM. Argumentam que, ao contrário dos ciclos passados da DRAM de uso geral, a HBM atual é mais próxima de um "produto sob encomenda", onde os contratos de fornecimento são fechados com os clientes com 1 a 2 anos de antecedência antes da produção, tornando difícil a ocorrência de um excesso de oferta abrupto. Em segundo lugar, existe também a análise de que a procura por SSDs de alto desempenho baseados em PCIe 6.0 está a florescer no mercado empresarial, e a DRAM também está a passar por uma mudança geracional rigorosa, o que lhe confere uma forte rigidez descendente.

Em conclusão, o contexto por detrás do grito da Morgan Stanley para "reduzir a memória" apesar da subida dos preços da DRAM parece decorrer da visão de que é necessário libertar-se da ilusão criada pelos indicadores de resultados atuais e responder proativamente à futura desaceleração do crescimento e à mudança no paradigma da ação líder.

O rumo futuro do mercado de semicondutores dependerá do sucesso da monetização dos serviços de IA por parte das empresas de big tech e da gestão rigorosa da oferta por parte da indústria de memória. Para os investidores, chegou o momento de, em vez de se deixarem obcecar pelos atuais números avassaladores de lucros operacionais na casa das dezenas de biliões, prestarem atenção às mudanças na procura das indústrias a montante e ao fluxo macro de capitais globais.