O encanto e a armadilha dos 11.5%: A STRC pode voltar a subir para os 100 dólares? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outras questões, vamos esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços do STRC.

Este produto de pagamento de dividendos foi emitido a 100 dólares e possui um mecanismo de estabilização destinado a empurrar o preço de volta para os 100 dólares. A lógica é: se o STRC for negociado abaixo de 100 dólares, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente empurrando o preço para cima; inversamente, se o STRC for negociado acima de 100 dólares, o valor do dividendo diminui, teoricamente empurrando o preço para baixo. A chave é entender que este design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está a aumentar, o preço do STRC deve cair, e a empresa precisará então de aumentar a taxa de dividendos, o que pode agravar ainda mais a situação de crédito da empresa, podendo eventualmente levar a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a notar é que este cupão é determinado discricionariamente pela empresa, não sendo um sistema automático de estabilização. Esta opção detida pela Strategy é incomum e traz uma incerteza considerável para os investidores ao avaliarem o STRC. Esta opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo portanto um problema. Na nossa opinião, este problema requer uma solução a longo prazo.

Antes de pensar noutras questões chave, é crucial compreender esta potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• Pode a MSTR suportar os dividendos?

• Deve-se investir no STRC?

• O STRC voltará ao valor nominal?

• O que deve a Strategy fazer agora?

Deve-se contrair um empréstimo a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar o STRC, vale a pena tentar ver esta transação com lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com uma taxa de cupão de 11,5%, obteve 100 dólares e depois usou esses rendimentos para comprar Bitcoin. Embora esta dívida seja perpétua e nunca precise de ser reembolsada, na nossa opinião, à primeira vista, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar Bitcoin, recusaríamos. Esta taxa, 11,5%, é realmente demasiado alta.

Por exemplo, o Bitcoin pode valorizar-se a uma média de 10% ao ano. A inflação a longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o Bitcoin ainda pode ser considerado um enorme sucesso, talvez até a caminho da "bitcoinização", mas ainda assim não atinge uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá, a longo prazo, um impacto negativo no balanço da entidade emissora.

Além disso, o preço do Bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do Bitcoin pode valorizar-se em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do Bitcoin está baixo. Isto também pode levar a perdas líquidas para o emissor, mesmo que a dívida nunca precise de ser reembolsada.

Criámos uma ferramenta "Calculadora de Valor Justo do STRC" muito básica, que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Assumindo uma taxa de desconto de 8% e assumindo que o pagamento de dividendos se estabiliza em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor do STRC em 144 dólares, muito acima do preço de emissão de 100 dólares.

Portanto, na nossa opinião, se assumirmos que o cupão se estabiliza em 11,5%, ou se assumirmos que estes 11,5% são uma obrigação do emissor (o que não é o caso), emitir STRC é um negócio muito mau. Em contraste, investir em STRC pode ser um bom investimento. Resumindo, acreditamos que ninguém deve contrair um empréstimo a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin; é um negócio muito mau.

Então, deve-se contrair um empréstimo a uma taxa de 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida), para comprar Bitcoin?

O STRC é muito mais complexo do que uma obrigação perpétua com taxa fixa de 11,5%. Tem um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar discricionariamente a taxa de cupão. Embora a empresa pareça ter indicado que usará este poder discricionário para visar os 100 dólares, com base nos documentos de emissão, a empresa não parece ter a obrigação de o fazer. A empresa tem o direito de reduzir o cupão em 25 pontos base por mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa não sofre qualquer penalidade por o fazer.

Usando novamente a calculadora da Farside, quando este fator é considerado e o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros é calculado, estimamos o valor deste instrumento em 55 dólares.

55 dólares é muito inferior a 100 dólares. Portanto, contrair um empréstimo nestes termos para comprar Bitcoin é um excelente negócio para o mutuário e um mau negócio para o mutuante (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão do STRC não é 55 dólares nem 144 dólares, mas sim 100 dólares. Portanto, este preço incorpora por si só uma grande quantidade de incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura do pagamento de cupões.

O STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar que pode ser visto de várias perspetivas.

O mecanismo de estabilização de preços está atualmente falhado. O STRC está a ser negociado a cerca de 75 dólares, 25% abaixo do objetivo de 100 dólares. A empresa não respondeu aumentando o cupão, possivelmente por receio da espiral da morte descendente, ou porque já considera os 11,5% suficientemente altos. De facto, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa se mantém solvente, com um cupão fixo de 11,5%, o instrumento não deveria estar a ser negociado a 100 dólares, mas sim muito acima.

No entanto, isto significa que o mecanismo de estabilização de preços está essencialmente falhado. Pode não estar 100% falhado, porque a empresa pode argumentar que existe um limite para o mecanismo. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupão para tentar voltar aos 100 dólares, mas apenas se a taxa de rendimento for inferior a 11,5%. Claro, tanto quanto nos lembramos, a empresa não explicou isto antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, que 11,5% é o topo do intervalo de taxas, então isto reforça ainda mais que a emissão do produto a esta taxa foi demasiado alta. O que é certo é que, se a taxa tem um limite superior, a empresa só deve emitir novos STRC quando existir uma margem significativa (pelo menos 2%) entre o limite superior e a taxa atual.

De qualquer forma, parece agora que o mecanismo de estabilização de preços está essencialmente falhado. Na nossa opinião, isto significa que não há razão particular para acreditar que o produto recuperará para os 100 dólares. Com o mecanismo de estabilização de preços falhado e sem um mecanismo de resgate, o preço de 100 dólares realmente não tem nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento voltará a este preço podem ser demasiado otimistas.

Outra consequência potencial do fracasso do mecanismo de estabilização de preços é que aumenta a incerteza sobre a política futura de cupões. Uma vez que falhou, isto pode tornar-se um argumento para reduzir 25 pontos base por mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isto, então, como acima referido, o STRC deveria ser negociado a cerca de 55 dólares. Fazer isto também resolveria outros dois problemas. Primeiro, na nossa opinião, o pagamento de cupões tornar-se-ia bastante acessível para a empresa, e a perceção de que têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema, a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços que a empresa pode não querer admitir, também desapareceria, pois o mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que deve a MSTR fazer agora?

A curto prazo, a opção mais simples e mais provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupão em 11,5% e não se preocupar com o facto de o instrumento ser negociado muito abaixo dos 100 dólares. A empresa pode tentar financiar o pagamento de cupões durante o máximo de tempo possível através da emissão de novas ações ou da venda de Bitcoin, mesmo que o preço do Bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações sejam vendidas com um desconto muito inferior ao mNAV (valor patrimonial líquido por ação). O problema desta abordagem é que é essencialmente ganhar tempo. A empresa afirma ter agora uma grande almofada de caixa, mas assim que este dinheiro acabar, voltamos ao estado anterior sem almofada. O problema é que, para um produto emitido no valor de 10,5 mil milhões de dólares, uma taxa de 11,5% representa um enorme consumo de caixa em relação ao tamanho atual do balanço. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preços intrinsecamente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupões. Resolver esta incerteza agora e corrigir o problema o mais rapidamente possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o Bitcoin. No entanto, é tentador seguir o caminho de menor resistência, não admitir que se está errado e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto se pode safar.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente uma redução do cupão, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente demasiado alta, mas que quer ser justa para os investidores, pelo que estabelecerá um objetivo para uma taxa mais intermédia, por exemplo, cerca de 8%. Esta taxa seria mais acessível para a empresa e mais justa para os investidores, que podem evitar ver o seu investimento cair para cerca de 55 dólares. Este acordo poderia talvez ser alcançado através de discussões entre a empresa e os detentores de STRC. No entanto, se não for legalmente executável, isso deixará uma potencial incerteza quanto ao cupão a longo prazo.

Se a empresa realmente quiser resolver completamente o problema, na nossa opinião, existem na realidade duas opções realistas:

1. Começar a recomprar STRC

2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará por seguir um destes caminhos, ou primeiro recomprar uma parte e depois, se não conseguir recomprar a totalidade das unidades em circulação, acabar por reduzir o cupão para a taxa SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida).

Pode ser desafiante para a empresa encontrar agora uma justificação razoável para a recompra de STRC, pois acabou de os emitir, e uma recompra neste momento representaria uma inversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questões legais. Dado que o preço da obrigação é em grande parte significativamente influenciado pela perceção do mercado sobre a política de cupões e pelos sinais emitidos pela empresa - e a empresa pode controlar isso apenas emitindo sinais, sem necessidade de agir - pode argumentar-se que a empresa recomprar com desconto pode ser um pouco injusto. No entanto, independentemente do caminho que a empresa escolha, poderá enfrentar desafios legais, como o anúncio da rapariga de biquíni com IA (a imagem no topo deste artigo) que deixou brechas. Neste caso, a recompra pode ser a melhor saída, sendo o preço de recompra baseado tanto na capacidade de angariar fundos através da venda de Bitcoin ou da emissão de ações, como também estabelecido a um nível que chegue a um compromisso entre mitigar riscos legais e aumentar o valor para os acionistas.

Atualmente, as especulações no mercado sobre uma possível recompra podem estar a suportar o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima dos 55 dólares. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Só é preciso esperar algum tempo até que a empresa finalmente sucumba à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não detém qualquer posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser utilizado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como um conselho para realizar qualquer transação de investimento.