Roteiro macroeconômico do Goldman Sachs para o segundo semestre: a concorrência pelo capital determinará a direção do mercado.

Os traders de macro da Goldman Sachs divulgaram o mais recente roteiro para o segundo semestre, indicando que a narrativa dominante do mercado em torno da IA está a transitar do "ciclo de software" para o "ciclo de despesas de capital", uma mudança que irá remodelar profundamente o panorama das taxas de juro.

De acordo com o relatório co-assinado pelos traders de macro da Goldman Sachs, Cosimo Codacci-Pisanelli e Rikin Shah, a construção de infraestruturas de IA, em termos de escala física, aproxima-se mais da construção de caminhos-de-ferro do que da expansão de software da era da bolha da internet. Isto significa que as despesas de capital em grande escala exigem financiamento contínuo, com os setores privado e público a competir por fundos cada vez mais escassos, o que comprime substancialmente o espaço de recuperação nas partes intermédias e longas das curvas de rendimentos dos mercados desenvolvidos.

Entretanto, os dados fracos do emprego não-agrícola dos EUA em junho reduziram as expectativas de uma subida das taxas em julho, mas a Goldman Sachs considera que uma subida continua a ser "uma opção, não uma necessidade", sendo os dados da inflação o fator decisivo final.

Este roteiro tem implicações diretas para os investidores em obrigações: a Goldman Sachs recomenda vender a descoberto nas subidas nas extremidades longas da curva, em vez de comprar nas subidas, argumentando que a pressão da oferta fiscal recebeu agora um "segundo pilar" da procura de financiamento das despesas de capital do setor privado, competindo ambos pelo mesmo conjunto de compradores de duração que está a diminuir.

Mudança na Estrutura Narrativa da IA: Do Ciclo de Software às Despesas de Capital ao Estilo Ferroviário

O argumento central do relatório da Goldman Sachs é que o mercado há muito classifica a IA como um ciclo de software, apoiando assim expectativas otimistas para a trajetória das taxas de juro – acreditando que a IA acabará por conduzir a uma inflação descendente, custos de computação mais baixos, melhoria das margens empresariais e até um declínio da taxa neutra. A Goldman Sachs considera que este julgamento do "destino" pode não estar muito errado, mas subestima gravemente o custo da "viagem" em si.

O relatório salienta que o ciclo de software consegue reduzir a taxa de juro de equilíbrio porque a sua expansão requer pouco capital; a onda de construção de infraestruturas é exatamente o oposto, empurrando as taxas de juro para cima ao competir por capital escasso. Atualmente, as previsões de despesas de capital para centros de dados hiperescala estão a ser continuamente revistas em alta, e a pressão de financiamento já transbordou claramente dos balanços privados – o volume de emissão de crédito é grande e continua a expandir-se, e os canais de financiamento de capital também já foram ativados em simultâneo.

O relatório alerta ainda que, se estas despesas de capital se concretizarem, os estrangulamentos físicos, como eletricidade, rede elétrica, trabalhadores da construção qualificados e sistemas de arrefecimento, constituirão resistências potenciais à normalização da inflação. A Goldman Sachs considera que o ónus da prova de "se e quando os ganhos de produtividade se concretizarão" recai agora sobre o lado otimista do mercado.

A Rotações do Mercado de Ações Já Emitiu Sinais: A Questão do Retorno sobre o Capital Emerge

A Goldman Sachs vê a rotação estrutural do mercado de ações como o sinal de mercado mais claro. O relatório indica que a rotação de fundos dos "gastadores" das despesas de capital em IA para os "beneficiários" mostra que o mercado de ações já começou a precificar a questão do "retorno sobre o capital investido", deixando de perseguir apenas a narrativa.

O relatório admite que esta questão ainda não tem resposta definitiva, recomendando, portanto, atribuir mais peso às certezas conhecidas – ou seja, a realidade do aumento da concorrência por capital. A conclusão da Goldman Sachs é que a IA pode, no final, ainda concretizar a descida da inflação e o declínio da taxa neutra sugeridos pelo ciclo de software, mas, antes de atingir esse destino, há uma quantidade significativa de construção física que precisa de ser financiada, e esse financiamento tem de vir de algum lado.

Esta lógica aponta diretamente para o mercado de taxas de juro: o espaço de recuperação nas partes intermédias e longas das curvas dos mercados desenvolvidos está comprimido, e a pressão da oferta fiscal tem agora um "companheiro" do setor privado, competindo ambos pelo mesmo conjunto de compradores de duração que está a diminuir. A recomendação operacional da Goldman Sachs é: vender a descoberto nas subidas nas extremidades longas da curva.

Expectativas de Subida das Taxas em Julho Arrefecem: Dados Fracos do Emprego Não-Agrícola Compram Tempo à Fed

Em relação à trajetória da política da Reserva Federal, a Goldman Sachs considera que o relatório de emprego não-agrícola de junho "retirou o ar" às expectativas de uma subida das taxas em julho. O relatório mostra que a média de três meses dos novos postos de trabalho não-agrícolas caiu de 188.000 para 111.000, com a taxa de desemprego a descer ligeiramente, mas acompanhada por uma descida da taxa de participação na força de trabalho, o que limita o seu significado prático. Além disso, o emprego no setor hoteleiro registou crescimento negativo em junho, e os dados revistos mostram que os serviços de saúde foram quase a única fonte real de criação de emprego.

A Goldman Sachs salienta que os dados do emprego são geralmente fracos, alinhando-se com outros indicadores do mercado de trabalho – ofertas de emprego fracas, indicador de diferencial do mercado de trabalho em queda, vontade de contratar baixa e sem sinais de recuperação do crescimento salarial chave.

No que diz respeito às declarações dos responsáveis da Fed, o presidente da Fed, Warsh, no simpósio de Sintra, usou uma linguagem cautelosa, num estilo que a Goldman Sachs compara à "comunicação da era Greenspan". A Goldman Sachs considera a sua posição geral ligeiramente dovish – Warsh descreveu os riscos de inflação como tendo já diminuído, e os seus comentários sobre IA focaram-se no impacto de longo prazo do lado da oferta, em vez da questão do custo de capital que a Goldman Sachs enfatiza.

A Goldman Sachs mantém a sua previsão de base: a Fed pode subir as taxas, mas é uma opção. A trajetória dos preços da energia está na direção certa, e o ajuste metodológico do PCE também ajuda a reduzir as leituras sequenciais da inflação. A questão mais profunda é se uma subida das taxas é, de facto, a ferramenta correta para responder a um ciclo impulsionado por despesas de capital – os setores sensíveis às taxas de juro que uma subida realmente pode atingir (como o mercado habitacional) já estão sob pressão significativa. A Goldman Sachs prevê que, mesmo que a Fed inicie subidas, não há razão para um ciclo contínuo de subidas, não excedendo 2 a 3 subidas.

Tema Central do Segundo Semestre: O Micro volta a Conduzir o Macro

Na sua conclusão, a Goldman Sachs indica que o foco do mercado está a regressar à IA e ao custo de capital, com o nível micro a tornar-se novamente o motor das tendências macro, mas a estrutura narrativa é agora drasticamente diferente da do início do ano. O destino pode ainda ser o cenário pintado pelo ciclo de software – inflação descendente, melhoria das margens, declínio da taxa neutra – mas o caminho atualmente percorrido é um ciclo de despesas de capital com escala física ferroviária, que precisa de ser suportado por financiamento.

A competição por capital entre os setores privado e público, entre crédito e capital próprio, é a narrativa central do segundo semestre e a razão fundamental para o espaço limitado de recuperação nas partes intermédias e longas das curvas dos mercados desenvolvidos. No extremo curto dos EUA, os dados do emprego não-agrícola já enfraqueceram o ímpeto para uma subida em julho; uma subida continua a ser uma opção, os dados da inflação determinarão a direção em setembro, e se uma subida é aplicável a um ciclo impulsionado por despesas de capital continua a ser uma questão em aberto.

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