O sapato da desalavancagem das ações coreanas, desta vez vai realmente cair?

Esta segunda-feira, o Comité Especial do Partido Democrático iniciou a revisão dos ETFs alavancados de ação única, com deputados de vários partidos a exigir a sua deslistagem. Um dia depois, o KOSPI disparou o disjuntor.

O rastilho foi aceso há duas semanas. A 22 de junho, o presidente da Autoridade de Supervisão Financeira, Lee Chang-yong, declarou publicamente numa conferência de imprensa que se arrependia de ter aprovado estes ETFs alavancados ligados à Samsung e à SK Hynix. Passaram duas semanas desde o arrependimento pessoal do regulador até à purga política do poder legislativo.

A desalavancagem das ações sul-coreanas entrou numa nova fase: passou de um movimento de pânico espontâneo do mercado em junho para uma desativação conjunta entre reguladores e legisladores. Na terça-feira, o KOSPI atingiu o disjuntor durante a sessão, fechando a cair 4,9% para 7656. Agora a questão é: até que ponto irá a força da desativação?

28 biliões de won em ETFs mais 38 biliões de won em financiamentos, tudo amarrado em duas ações

Neste mercado altista sul-coreano, os investidores de retalho são a força absoluta, e a alavancagem assenta principalmente em duas coisas: o saldo de financiamento de empréstimos às corretoras, e os ETFs alavancados de ação única, que foram autorizados no final do ano passado e só começaram a ser negociados a 27 de maio deste ano.

Este último é uma nova bomba. O ETF alavancado de retorno diário 2x ligado à Samsung e à SK Hynix atingiu 1,07 biliões de won em ativos no dia da sua listagem, o maior da história da Coreia do Sul; a 1 de junho, os dois tipos de produtos combinados já tinham atraído quase 28 biliões de won, com 93.000 investidores de retalho a entrar. Quanto ao saldo de financiamento – a 23 de junho atingiu um novo máximo de 38,48 biliões de won. Somando os dois, a alavancagem a que os investidores de retalho sul-coreanos estavam expostos no mercado de ações já ascendia a cerca de 60 biliões de won, equivalentes a 40 mil milhões de dólares, no final de maio.

Pior ainda, esta alavancagem estava quase toda concentrada num só local. A 24 de junho, a Samsung Electronics e a SK Hynix representavam 55,3% da capitalização bolsista total do KOSPI, contra 36,1% no final do ano passado; e 63,5% do volume total de transações. A faca da desalavancagem atinge precisamente os dois pilares que suportam todo o índice – cortar a alavancagem é cortar o índice.

A qualidade desta subida também não resiste a um escrutínio mais atento. O KOSPI subiu 100% durante o ano, quase igualando a subida do Nasdaq 100 durante a bolha das dot.com em 1999, mas foi impulsionado quase exclusivamente pelo momentum dos investidores de retalho, com os estrangeiros a venderem continuamente. Um novo máximo empilhado com capital alavancado e altamente concentrado em duas ações é oco por baixo.

O ETF alavancado é uma bomba com temporizador

Os ETFs alavancados de ação única são mais perigosos do que o financiamento comum, e a raiz está no mecanismo. Seguem o retorno diário duplicado do subjacente, e o fundo reequilibra-se no final de cada dia de negociação: quando sobe, amplifica o retorno através de juros compostos; quando desce, é forçado a vender em baixas e comprar em altas. Quanto maior a volatilidade, maior o desgaste da detenção a longo prazo – isto é a decadência da volatilidade. Para o investidor de retalho, é um atalho para "se acredito na Samsung, duplico o lucro", mas num mercado volátil é um produto que sangra silenciosamente.

Concentra as fichas dos investidores de retalho nas duas ações com maior peso no mercado total. 28 biliões de won em capital alavancado entram e saem diariamente a dobrar com as subidas e descidas da Samsung e da SK Hynix, o que equivale a colocar mais um acelerador auto-reforçador nestas duas ações já de si lotadas. Amplifica as subidas quando sobem, amplifica as descidas quando descem, e neste momento o mercado sul-coreano está do lado das descidas.

Esta ronda é diferente de junho: a política é uma nova pressão de venda certa

A descida de -17% em junho foi espontânea do mercado. Na altura, os estrangeiros estavam a sair continuamente, as posições de financiamento dos investidores de retalho desencadeavam chamadas de margem durante a descida, as corretoras executavam liquidações forçadas mecanicamente no leilão de abertura do dia seguinte, o preço a descer desencadeava mais chamadas de margem, e a reação em cadeia rolava por si só. Nessa vaga, o regulador foi um mero espectador.

Nesta vaga, o regulador entra em campo pessoalmente. Deslistagem, redução do múltiplo de alavancagem, reforço da adequação, stop-loss forçado, restrição de vendas – estas medidas ainda estão na fase de "consideração", nenhuma foi formalmente implementada. Mas o sinal é claro: até o presidente reconheceu publicamente o erro, deputados de vários partidos querem a deslistagem, e o Banco da Coreia também enviou um aviso escrito ao parlamento, apontando a concentração excessiva em duas ações e exigindo maior supervisão.

Isto equivale a colocar na mesa uma pressão de venda que não existia em junho: uma venda forçada certa, mecânica e altamente concentrada na Samsung e na SK Hynix. Se os ETFs alavancados forem obrigados a deslistar ou a reduzir a alavancagem, os detentores terão de sair dentro de um prazo limitado, e as vendas serão destas duas ações de peso; a redução do múltiplo de alavancagem enfraquece diretamente o capital de suporte. Se a política não for implementada, está tudo bem; se for implementada, é colocar mais um vendedor certo numa mesa que já está a cair.

Porque não será uma repetição da descida de -17% de junho

O lote de alavancagem mais congestionado já sofreu uma queda antes. A análise de Noh Dong-gil, do Shinhan Securities, é direta: o novo financiamento concentrou-se principalmente no intervalo de 8200 a 8400 pontos do KOSPI. Na segunda-feira, o índice já tinha oscilado mais de 500 pontos durante a sessão, aguentando-se nos 8000. Na terça-feira, atingiu diretamente o disjuntor, fechando nos 7656 – uma grande parte das posições de financiamento já está profundamente presa. Os investidores de retalho normalmente começam a cortar posições quando perdem 15%, e o risco de liquidação forçada dispara perto de 20% – a pressão de liquidação forçada é libertada gradualmente, e não detonada subitamente de níveis elevados – isto é completamente diferente da ronda de junho. A alavancagem no tanque já foi parcialmente libertada na vaga de junho.

Há ainda uma almofada ao nível da política: a deslistagem será mais provavelmente acompanhada de medidas ordenadas, como janelas de saída e limiares de adequação, em vez de uma proibição total. O governo sul-coreano tem motivação política para não deixar o mercado descontrolar-se – a política de upgrade de valor foi implementada há pouco tempo, ninguém quer rebentar a bolha nas suas mãos.

Mais abaixo, a Samsung e a SK Hynix têm ainda os lucros reais do HBM a suportá-las. A procura e os lucros do armazenamento de IA são reais, esta camada fundamental sustenta as posições especulativas, não é a mesma coisa que o colapso de uma mera narrativa especulativa.

No entanto, na terça-feira, a Samsung Electronics divulgou a previsão de resultados do segundo trimestre, acrescentando uma fissura a este piso: lucro operacional de 89,4 biliões de won, um aumento homólogo de 1810%, um máximo histórico; mas a receita de 171 biliões de won ficou abaixo das expectativas do mercado, e as ações caíram 7% nesse dia. Quando os lucros atingem o teto e as ações caem – o mercado já está a precificar o pico da procura, e a narrativa do HBM já não é monolítica.

Quanto tempo mais pode cair: 2 a 4 semanas, 8% a 12%, a linha divisória está a 10 de julho

Na terça-feira, o KOSPI atingiu o disjuntor durante a sessão – de 8051 na segunda-feira para perto de 7400, já testando o limite superior do intervalo de descida de 8% a 12%. O fecho nos 7656 indica que houve capital a comprar após o disjuntor.

Mas se a repressão for confirmada e implementada, ainda poderá descer mais um degrau nas próximas 2 a 4 semanas, apontando para a zona dos 7100 a 7400 – que é precisamente o ponto de partida do rali de financiamento de maio e a zona de custo densa das posições alavancadas. A velocidade de descida poderá ser mais rápida do que na ronda de junho, impulsionada por pressão mecânica de venda; mas a alavancagem mais congestionada já sofreu uma queda antes, e a política tem maior probabilidade de ser ordenada na saída, pelo que a amplitude total tem um fundo.

A linha divisória cai a 10 de julho. Nesse dia, a SK Hynix será listada na NASDAQ, com um limite máximo de angariação de 29,4 mil milhões de dólares, a maior listagem de uma empresa estrangeira nos EUA.

O seu impacto tem duas direções: uma é atrair capital global incremental para os semicondutores sul-coreanos, suportando a valorização; a outra é que, se a precificação da IPO for fraca, dará uma âncora descendente à já elevada valorização do armazenamento, ao mesmo tempo que absorve a atenção do mercado sul-coreano. Se a precificação for forte, as ações sul-coreanas respiram; se for fraca, a segunda bota cairá com mais força.

Impacto nos ativos: primeiro Samsung e Hynix, depois todo o KOSPI

As primeiras a reagir serão certamente a Samsung Electronics e a SK Hynix. São os subjacentes dos ETFs alavancados e os alvos mais diretos da deslistagem e redução de alavancagem. Qualquer movimento político, estas duas mexem primeiro e mexem mais.

Na cadeia, segue-se todo o KOSPI. As duas ações representam 55% da capitalização bolsista; se elas caírem, o índice dificilmente consegue compensar com outras ações. Mais para fora, a taxa de câmbio do won sul-coreano; a desalavancagem acompanha a saída de capital, o KRW estará sob pressão; e as ações das corretoras sul-coreanas; se o saldo de financiamento tiver um grande número de malparado, o balanço sofre primeiro. O negócio de financiamento da Samsung Securities e da Mirae Asset é a linha invisível mais facilmente ignorada nesta ronda de desalavancagem.

As ações de semicondutores da A-share e de Hong Kong são o elo mais distante da cadeia de transmissão. No passado, quando os semicondutores sul-coreanos caíam, as cadeias de fibra ótica, PCB e armazenamento da A-share seguiam em queda. Atualmente, o setor tecnológico da A-share está a passar por uma divergência acentuada – GPU, refrigeração líquida, switches sobem, PCB e fibra ótica descem – a correlação externa está a falhar. A transmissão desta ronda de desalavancagem das ações sul-coreanas para a A-share será mais fraca do que no primeiro semestre, mais uma lógica de ações individuais do que uma queda generalizada do setor.

Que cenário perfuraria os 8% a 12%

O julgamento de 8% a 12% não é monolítico. Duas coisas podem perfurá-lo – uma só não basta, têm de acontecer em simultâneo: a precificação da IPO da SK Hynix a 10 de julho for claramente fraca, dando uma âncora descendente à valorização do armazenamento; e as ações tecnológicas globais entrarem em modo risk-off, com os estrangeiros a sair mais agressivamente da Coreia do Sul. A combinação das duas daria razão ao KOSPI para perfurar os 7000.

O governo também não quer que o mercado fique descontrolado. A política de upgrade de valor foi implementada há pouco tempo, dar janelas de saída e limiares de adequação é mais coerente com a lógica política, a probabilidade de uma proibição total já é baixa. Isto constitui o limite inferior da descida. Mas se a ordem de deslistagem ou redução de alavancagem for formalmente implementada, os vendedores acelerarão; inversamente, se a política for suave na saída, a descida abranda ou até para.

O que seguir a seguir

Precificação final e rácio de subscrição da IPO da SK Hynix a 10 de julho – a linha divisória mais dura a curto prazo. Conclusão da revisão do Partido Democrático, e se a Comissão de Serviços Financeiros implementará realmente a deslistagem ou redução de alavancagem dos ETFs alavancados. Dados semanais do saldo de financiamento, para ver se o máximo de 38,48 biliões de won realmente desceu. Rácio de volume de transações diário da Samsung e SK Hynix – só é seguro quando a concentração volta dos 63,5% para trás. Rácio de chamadas de margem – se 9,1% é o máximo desta ronda. Fluxo de capital estrangeiro – se as vendas líquidas consecutivas estão a diminuir.

Nesta ronda de desalavancagem das ações sul-coreanas, a parte mais violenta foi percorrida pelo próprio mercado – o disjuntor de terça-feira é a prova. O que resta é se o regulador dará mais um empurrão. Se der, são 2 a 4 semanas, uma descida controlada de 8% a 12%; se não der, ou der suavemente, a descida pode parar perto dos 7656. Ficam apenas duas variáveis: a linha divisória de 10 de julho, e a intensidade da repressão regulatória.

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