Quando o mercado "precificou a perfeição antecipadamente", mesmo que o desempenho da Samsung seja bom, não é bom o suficiente.

Autor original: Dong Jing

Fonte original: Wall Street Journal (Versão Chinesa)

A Samsung Electronics apresentou um resultado histórico com um aumento de lucro de 19 vezes, mas viu as suas ações caírem fortemente num único dia. Não é que os resultados não sejam bons - o mercado já tinha precificado a "perfeição" antecipadamente; a divulgação dos resultados não é mais do que um sinal para os fundos saírem.

A 7 de julho, um artigo do Wall Street Journal (Versão Chinesa) escreveu que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre disparou cerca de 19 vezes em termos anuais, para 89,4 biliões de won sul-coreanos (cerca de 58,4 mil milhões de dólares), não só quebrando o recorde trimestral histórico, como também superando o lucro operacional de 53,536 mil milhões de dólares da NVIDIA no trimestre anterior, tornando-a a empresa com o maior lucro operacional trimestral a nível global. As receitas duplicaram para 171 biliões de won, superando ambas as estimativas médias dos analistas. No entanto, após a divulgação dos resultados, as ações da Samsung caíram até 8% num único dia, o índice KOSPI da Coreia do Sul caiu 6%, e a SK Hynix caiu mais de 7%.

O Wall Street Journal (Versão Chinesa) também mencionou num artigo que "comprar a expectativa, vender o facto" voltou a estar em cena. Na véspera da divulgação dos resultados, o Índice de Semicondutores de Filadélfia subiu 2,2% num único dia, o S&P 500 subiu 0,7% e o Nasdaq 100 subiu 1,3%. Assim que as boas notícias se concretizaram, os fundos saíram rapidamente.

Brian Cho, gestor de carteira da Causeway Capital Management, afirmou claramente: "O que o mercado realmente quer ver é se a melhoria do fluxo de caixa livre pode formar uma mudança sustentável em degraus, e como a gestão trata o retorno aos acionistas - a lógica de precificação já passou de 'quão rápido o lucro está a crescer' para 'se esses lucros se podem transformar em dinheiro real distribuído aos acionistas'."

Além disso, a inversão abrupta do sentimento do mercado tem um contexto macroeconómico. Na semana passada, a Meta foi a primeira a sugerir que iria conter os gastos de capital, desencadeando a maior liquidação de dois dias em ações de momentum de alto beta desde a pandemia de COVID-19. A queda da Samsung também pressionou outras ações de semicondutores do mesmo segmento, como a SK Hynix e a Micron, e toda a lógica de avaliação elevada do setor de chips de memória está a enfrentar uma reavaliação sistémica.

Resultados brilhantes, mas não suficientemente bons

O artigo do Wall Street Journal (Versão Chinesa) escreve que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre é estimado em 89,4 biliões de won, um aumento de 56% em relação ao trimestre anterior, enquanto a previsão média dos analistas era de 84,2 biliões de won; no mesmo período, as receitas foram de 171 biliões de won, superando a estimativa de mercado de 169,2 biliões de won, e um aumento de cerca de 129% em relação ao ano anterior. A empresa planeia divulgar os resultados completos a 30 de julho, altura em que serão revelados o lucro líquido e os dados por segmento de negócio.

A lógica central que impulsionou este crescimento é a contínua escassez de oferta de chips de memória. A forte procura por memória de alta largura de banda (HBM) nos centros de dados de IA levou os fabricantes a desviar a capacidade para produtos de topo, causando uma escassez de oferta de chips de memória DRAM e NAND tradicionais, impulsionando uma subida geral dos preços.

Segundo dados do HSBC, o preço médio de venda da DRAM no segundo trimestre subiu mais de 40% em termos trimestrais, enquanto o preço da NAND subiu mais de 50%. Dados do Citi Research estão próximos, mostrando que os preços médios da DRAM e NAND subiram 44% e 53%, respetivamente, em termos trimestrais.

No entanto, apesar de as receitas de 171 biliões de won superarem a estimativa média dos analistas, ficaram aquém da previsão otimista de 173,9 biliões de won de algumas instituições. Num contexto em que as avaliações já estavam elevadas, esta pequena lacuna foi suficiente para desencadear a realização de lucros.

O brilho do negócio de memória esconde várias fissuras na estrutura global da empresa. Os analistas estimam que as perdas do negócio de fundição e de chips lógicos (LSI) da Samsung possam ter-se agravado neste trimestre, em parte devido à inclusão proporcional de despesas com bónus nos custos totais da divisão de semicondutores.

Em maio deste ano, a Samsung chegou a um acordo salarial com os funcionários da divisão de chips, vinculando os bónus de desempenho ao lucro operacional e estipulando que, desde que determinados indicadores de rentabilidade sejam cumpridos, 10,5% do lucro operacional anual da divisão de semicondutores seja reservado para bónus especiais. Alguns analistas apontam que, se esta provisão não tivesse sido feita, o lucro operacional da Samsung teria superado ainda mais as expectativas do mercado.

Procura de IA sustenta o boom da memória, mas sinais marginais enfraquecem

A lógica central que impulsiona este superciclo dos chips de memória ainda se mantém: a expansão maciça dos centros de dados de IA a nível global gerou uma forte procura por chips de memória de alto desempenho, e a escassez de memória tornou-se um gargalo crítico para o desenvolvimento da IA.

Vários executivos de topo, incluindo Jensen Huang, CEO da NVIDIA, e Brad Lightcap, COO da OpenAI, já alertaram para esta situação. Os grandes fabricantes estão a priorizar o fornecimento de produtos de memória de alto desempenho, o que está a causar uma escassez simultânea de produtos de memória tradicionais, e os analistas estimam que a escassez de oferta se manterá pelo menos até 2027.

A empresa de pesquisa de mercado Counterpoint estima que as três grandes fabricantes de memória - Samsung, SK Hynix e Micron - deverão manter uma margem de lucro operacional média entre 75% e 80% no segundo trimestre deste ano. A Counterpoint aponta no seu relatório que "algumas opiniões consideram que margens de lucro tão elevadas constituem 'lucros excessivos'" e alerta que "se esta situação persistir, os fabricantes de memória poderão enfrentar pressão regulatória".

Além disso, o artigo do Wall Street Journal (Versão Chinesa) menciona que "mais importante do que os próprios resultados são os sinais provenientes do topo da cadeia de valor". A Meta sugeriu recentemente que iria estabelecer um limite para os gastos de capital em IA, e o mercado interpretou isso como um sinal de alerta precoce de que o investimento em infraestruturas de IA dos gigantes tecnológicos pode estar a atingir o pico, desencadeando diretamente uma das mais violentas liquidações de dois dias em ações de momentum de alto beta desde a pandemia de COVID-19.

A equipa de Jean Boivin da BlackRock Investment Institute foi ainda mais direta: "O cerne do debate sobre a bolha da IA não são as avaliações atuais, mas se os lucros futuros se podem manter a níveis extraordinários." Se a IA não conseguir transformar a escassez atual num aumento real de produtividade, as expectativas de lucros atualmente elevadas serão revistas em baixa.

Samsung fica atrás da SK Hynix, Coreia do Sul aposta na liderança dos chips de IA

Do ponto de vista estratégico nacional, o governo sul-coreano vê a Samsung e a SK Hynix como pilares centrais na luta pela liderança global em IA. O Grupo Samsung e o Grupo SK planeiam construir cada um duas fábricas de chips no sudoeste da Coreia do Sul, com um investimento total combinado de 800 biliões de won, para expandir rapidamente a capacidade de produção. O objetivo da Coreia do Sul é duplicar a capacidade de produção de chips de memória em cinco anos, e a Samsung já anunciou que irá investir mais de 70 mil milhões de dólares até 2026 em expansão de capacidade e investigação e desenvolvimento.

Em termos de desempenho das ações, a Samsung acumula uma subida de cerca de 165% desde o início do ano, mas fica claramente atrás do concorrente SK Hynix, que subiu cerca de 260%. A diferença reside principalmente na composição dos produtos - a SK Hynix está altamente concentrada em chips de memória de alto desempenho para computação de IA, enquanto a Samsung tem um portfólio de produtos mais diversificado, abrangendo chips e eletrónica de consumo. Esta divergência envia um sinal claro: na atual corrida, a especialização é mais valorizada pelo capital do que a escala.

Os resultados completos da Samsung serão divulgados no final deste mês. Nessa altura, os dados desagregados por segmento de negócio dirão ao mercado quanto do investimento atual em IA se converteu em valor real. Esse número tornar-se-á uma referência importante para a lógica de investimento em hardware de IA na próxima fase.