Quando o mercado "precificou a perfeição antecipadamente", por melhor que seja o desempenho da Samsung, já não é suficientemente bom.

A Samsung Electronics apresentou uma resposta histórica com lucros a subir 19 vezes, mas isso valeu-lhe uma forte queda no preço das ações num só dia. Não se trata de maus resultados, mas sim de que o mercado já tinha precificado a "perfeição" – quando os resultados são divulgados, é apenas o sinal para os fundos saírem.

A 7 de julho, um artigo do Wall Street See escreveu que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre aumentou cerca de 19 vezes em termos homólogos, para 89,4 biliões de won sul-coreanos (cerca de 58,4 mil milhões de dólares), não só batendo o recorde histórico trimestral, como também ultrapassando o lucro operacional de 53,536 mil milhões de dólares da Nvidia no trimestre anterior, tornando-a a empresa com o maior lucro operacional trimestral do mundo. As receitas duplicaram para 171 biliões de won, superando ambas as médias das estimativas dos analistas. No entanto, após a divulgação dos resultados, as ações da Samsung caíram até 8% num só dia, o índice KOSPI da Coreia do Sul caiu 6% e a SK Hynix caiu mais de 7%.

O Wall Street See também mencionou num artigo que a lógica de "comprar com expectativas, vender com factos" voltou a ficar claramente em evidência. Na véspera da divulgação dos resultados, o índice de semicondutores de Filadélfia subiu 2,2% num só dia, o S&P 500 subiu 0,7% e o Nasdaq 100 subiu 1,3%. Quando as boas notícias se concretizaram, os fundos saíram rapidamente.

Brian Cho, gestor de carteira da Causeway Capital Management, afirmou que o que o mercado realmente quer ver é se a melhoria do fluxo de caixa livre pode formar uma mudança escalonada sustentável e como a gestão trata o retorno aos acionistas – a lógica de precificação já passou de "quão rápido os lucros estão a crescer" para "se esses lucros podem ser convertidos em dinheiro real distribuído aos acionistas".

Além disso, a reversão acentuada do sentimento do mercado tem um contexto macroeconómico. Na semana passada, a Meta foi a primeira a sugerir que iria conter os gastos de capital, desencadeando a maior venda de dois dias em ações de momentum de alta beta desde a pandemia de COVID-19. A queda da Samsung também pressionou as ações de chips congéneres, como a SK Hynix e a Micron, e a lógica de avaliação elevada de todo o setor de chips de memória está a enfrentar uma reavaliação sistémica.

Resultados impressionantes, mas insuficientes

O artigo do Wall Street See escreveu que o lucro operacional da Samsung no segundo trimestre deverá ser de 89,4 biliões de won, um aumento de 56% em relação ao trimestre anterior, enquanto a previsão média dos analistas era de 84,2 biliões de won; no mesmo período, as receitas foram de 171 biliões de won, superando a estimativa de mercado de 169,2 biliões de won, um aumento de cerca de 129% em relação ao período homólogo. A empresa planeia divulgar os resultados completos a 30 de julho, data em que serão revelados os dados do lucro líquido e a discriminação por segmento de negócio.

O motor principal deste crescimento reside na contínua aperto da oferta de chips de memória. A forte procura de centros de dados de IA por memória de alta largura de banda (HBM) levou os fabricantes a desviar a capacidade para produtos de topo, causando uma escassez de oferta de chips de memória DRAM e NAND tradicionais, impulsionando uma subida geral dos preços.

Segundos dados do HSBC, os preços médios de venda da DRAM no segundo trimestre subiram mais de 40% em relação ao trimestre anterior, enquanto os preços da NAND subiram mais de 50%. Os dados da Citi Research são semelhantes, mostrando que os preços médios da DRAM e NAND subiram 44% e 53%, respetivamente, em termos trimestrais.

No entanto, embora as receitas de 171 biliões de won tenham superado a média das estimativas dos analistas, ficaram aquém das previsões otimistas de algumas instituições, que apontavam para 173,9 biliões de won. Num contexto em que as avaliações já foram empurradas para níveis elevados, esta pequena diferença foi suficiente para desencadear a realização de lucros.

O destaque do negócio de memória esconde várias fissuras na estrutura global da empresa. Os analistas estimam que as perdas do negócio de fundição e chips lógicos (LSI) da Samsung possam ter aumentado ainda mais neste trimestre, em parte devido à contabilização proporcional dos custos de bónus no custo total do setor de semicondutores.

Em maio deste ano, a Samsung chegou a um acordo salarial com os funcionários do setor de chips, vinculando os bónus de desempenho ao lucro operacional e estipulando que, desde que determinados indicadores de rentabilidade sejam cumpridos, 10,5% do lucro operacional anual do setor de semicondutores seja destinado a bónus especiais. Alguns analistas apontam que, se esta provisão não tivesse sido feita, o lucro operacional da Samsung teria superado ainda mais as expectativas do mercado.

Procura de IA sustenta a prosperidade da memória, mas sinais marginais enfraquecem

A lógica central que impulsiona este superciclo dos chips de memória continua válida: a expansão em grande escala dos centros de dados de IA a nível global gerou uma forte procura por chips de memória de topo, e a escassez de memória tornou-se um gargalo crítico para o desenvolvimento da IA.

Vários executivos do setor, incluindo o CEO da Nvidia, Jensen Huang, e o COO da OpenAI, Brad Lightcap, já alertaram para esta situação. Os principais fabricantes estão a dar prioridade ao fornecimento de produtos de memória de topo, o que levou a uma escassez simultânea de produtos de memória tradicionais, e os analistas estimam que a situação de escassez de oferta se prolongará, pelo menos, até 2027.

A empresa de pesquisa de mercado Counterpoint estima que a margem de lucro operacional média dos três principais fabricantes de memória – Samsung, SK Hynix e Micron – se manterá entre 75% e 80% no segundo trimestre deste ano. No seu relatório, a instituição afirma que algumas opiniões consideram que margens de lucro tão elevadas constituem "lucros excessivos" e alertam que "se esta situação persistir, os fabricantes de memória poderão enfrentar pressão regulatória".

Além disso, o artigo do Wall Street See menciona que mais importante do que os próprios resultados são os sinais vindos do topo da cadeia de abastecimento. A Meta sugeriu recentemente que iria estabelecer um limite para os gastos de capital em IA, o que o mercado interpretou como um alerta precoce de que o investimento em infraestruturas de IA por parte das gigantes tecnológicas poderá ter atingido o pico, desencadeando diretamente uma das mais violentas vendas de dois dias em ações de momentum de alta beta desde a pandemia de COVID-19.

A equipa de Jean Boivin da BlackRock Investment Institute foi ainda mais direta: o cerne do debate sobre a bolha da IA não são as avaliações atuais, mas sim se os lucros futuros se podem manter em níveis extraordinários. Se a IA não conseguir transformar a sua atual escassez em ganhos reais de produtividade, as atuais expectativas de lucros extremamente elevados terão de ser corrigidas.

Samsung fica atrás da SK Hynix, Coreia do Sul aposta na liderança de chips de IA

Do ponto de vista estratégico nacional, o governo sul-coreano vê a Samsung e a SK Hynix como pilares centrais na luta pela liderança global em IA. O Grupo Samsung e o Grupo SK planeiam construir cada um duas fábricas de chips no sudoeste da Coreia do Sul, num investimento total de 800 biliões de won, para expandir rapidamente a capacidade. A Coreia do Sul tem como objetivo duplicar a capacidade de produção de chips de memória em cinco anos, e a Samsung já anunciou que irá investir mais de 70 mil milhões de dólares em expansão de capacidade e I&D até 2026.

Em termos de desempenho das ações, a Samsung acumulou uma subida de cerca de 165% desde o início do ano, mas fica claramente atrás da sua concorrente SK Hynix, que subiu cerca de 260%. A diferença entre ambas deve-se principalmente à estrutura de produtos – o negócio da SK Hynix está altamente concentrado em chips de memória de topo para as necessidades de computação de IA, enquanto a carteira de produtos da Samsung é mais diversificada, abrangendo chips e produtos de eletrónica de consumo. Esta divergência envia um sinal claro: na atual corrida, a especialização é mais valorizada pelo capital do que a escala.

Os resultados completos da Samsung serão divulgados no final deste mês, e os dados desagregados por segmento de negócio dirão ao mercado quanto do atual investimento em capital de IA se converteu em valor real. Esse número será uma referência importante para a lógica de investimento em hardware de IA na próxima fase.

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