O analista sénior de Wall Street, David Woo: transações de IA e taxas de juro elevadas, uma das duas tem de "ceder" primeiro no segundo semestre.

Em 2026, nos primeiros seis meses, os mercados financeiros globais protagonizaram um jogo de ativos brutal: os tradicionais ativos de refúgio defensivo caíram coletivamente, enquanto os rendimentos reais globais dispararam. O antigo estratega macro de topo de Wall Street, David Woo, aponta que o mercado macro atual está preso numa luta de vida ou morte irreconciliável: a negociação de IA elevou as taxas de juro reais, e as taxas de juro elevadas e teimosas estão a devorar a negociação de IA. Na segunda metade do ano, o mercado chegou a um ponto de inflexão onde é uma ou outra, e a contradição entre os dois deve ter um que "se renda" ao mercado.

Resumo dos pontos principais compilados pelo Wall Street News:

• Conflito central do mercado: A segunda metade do ano trará uma viragem crucial. Ou a bolha da IA rebenta sob a sua própria pressão, dando uma trégua aos ativos defensivos; ou os rendimentos reais continuam a subir impulsionados por dados económicos fortes, forçando a paragem e destruição de ativos de risco como a IA.

• O verdadeiro motor das taxas de juro elevadas: O que torna os rendimentos reais deste ano excecionalmente teimosos não é o prémio de prazo, nem o pânico inflacionista causado pelos preços elevados do petróleo, mas sim os dados de atividade económica que superaram largamente as expectativas desde abril.

• Regime de "boas notícias são más notícias" intensificado: O mercado está profundamente preso neste regime lógico. Dados económicos e de contratação mais fortes significam rendimentos reais mais elevados, que por sua vez se traduzem diretamente numa pressão descendente pesada sobre as ações e ativos de crédito.

• O calcanhar de Aquiles da negociação de IA é a "homogeneização": O maior risco que o conceito de IA enfrenta não é o lado do financiamento, mas sim a "comoditização (concorrência homogénea de baixo preço)". A rápida ascensão de novos modelos da China e do Japão está a aproximar-se rapidamente do nível de topo ocidental, o que enfraquecerá severamente os lucros excessivos dos gigantes tecnológicos.

Rendimentos reais disparados, ativos defensivos "massacrados"

Na primeira metade de 2026, os ativos defensivos foram extremamente brutais. A Bitcoin tornou-se o principal ativo com pior desempenho, seguida de perto pelo ouro com um desempenho fraco, e a taxa de câmbio do iene em relação ao dólar caiu para o nível mais baixo em sessenta anos.

David Woo acredita que esta fraqueza não se deve a um aquecimento do sentimento de risco (o índice de volatilidade VIX e a volatilidade das taxas de juro continuam elevados), mas sim à reavaliação louca dos rendimentos reais (Real Yields) .

Desde o início do ano, o rendimento real dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos disparou 33 pontos base. Recentemente, mesmo com o colapso dos preços do petróleo, os rendimentos reais permanecem teimosamente elevados. Isto sugere que, ou os rendimentos reais estão prestes a sofrer uma correção violenta para baixo, ou as ações, ativos de crédito e moedas de mercados emergentes enfrentarão uma pressão descendente mais pesada.

Dados económicos superam expectativas, taxas de juro elevadas não são suportadas por "reembolsos de impostos"

Muitos economistas atribuem a resiliência surpreendente da economia dos EUA ao enorme estímulo de cortes de impostos e reembolsos do Big Beautiful Bill. No entanto, os dados do IRS mostram que o montante total de reembolsos emitidos na época de declaração de 2026 aumentou apenas cerca de 50 mil milhões de dólares em relação ao ano anterior, o que não passa de uma gota no oceano perante uma economia de quase 30 biliões de dólares.

David Woo afirma que o verdadeiro motor está no lado empresarial. Desde janeiro, a taxa de crescimento das encomendas de bens de capital nos EUA duplicou, e a taxa de crescimento do emprego quase triplicou. Isto deve-se principalmente a duas forças políticas:

2. Cláusulas fiscais empresariais: O projeto de lei permite que as empresas "despesas imediatas" de 100% do investimento em equipamento conforme e investigação e desenvolvimento domésticos, reduzindo significativamente o custo de investimento após impostos.

3. Diminuição da incerteza política: No início de 2026, com o nevoeiro político a dissipar-se, as empresas começaram a concentrar-se em avançar projetos anteriormente adiados e atrasados, desencadeando diretamente as despesas de capital e impulsionando atrasadamente o recrutamento em larga escala.

Esta energia acumulada continuará a apoiar a economia no terceiro trimestre, e a pressão inflacionista ascendente forçará a Fed a manter uma postura agressiva, impulsionando os rendimentos reais para cima até que finalmente rebente a bolha da IA.

Escolha final da segunda metade do ano: O cabo de guerra mortal entre a bolha da IA e as taxas de juro elevadas

Antes de os rendimentos reais continuarem a subir, é perfeitamente possível que a bolha da IA rebente primeiro sob o seu próprio peso.

Atualmente, a negociação de IA enfrenta o teste mais severo desde a sua criação. A OpenAI está a considerar adiar o seu IPO, enquanto os novos modelos de IA da China e do Japão estão a aproximar-se rapidamente do nível de topo ocidental. A "comoditização (concorrência homogénea de baixo preço)" tornou-se o maior risco descendente que toda a negociação de IA enfrenta atualmente. Com os gigantes hiperscalers prestes a divulgar os seus resultados, o mercado enfrentará pela primeira vez um exame rigoroso sobre a procura real de IA na era do "pós-token-maxing".

Além disso, a geopolítica (o acordo com o Irão é difícil de manter) poderá voltar a elevar os preços do petróleo e as taxas de juro após julho. No geral, na segunda metade do ano, ou a bolha da AI rebenta primeiro devido à concorrência homogénea ou à falsificação da procura, ou os rendimentos reais elevados apontarão para territórios desconhecidos mais altos, até pararem todos os ativos de risco. Antes de a bolha da IA rebenter verdadeiramente e puxar as taxas de juro reais para baixo, é prematuro comprar ouro cegamente ou vender dólares.

Segue-se o texto completo do discurso, com tradução auxiliada por IA:

A negociação de inteligência artificial (IA) tinha anteriormente impulsionado os rendimentos reais para cima, e agora, os rendimentos reais mais elevados estão a ameaçar a negociação de IA por sua vez. Se a bolha da IA rebentar primeiro, os ativos defensivos terão uma trégua; mas se os rendimentos reais continuarem a subir, os ativos de risco estarão em grandes problemas. O que é que o mercado está a ignorar? Agora, vamos fazer algumas previsões.

Já passaram os primeiros seis meses de 2026, e este semestre foi extremamente brutal para os ativos defensivos (ativos seguros). A Bitcoin tornou-se o principal ativo com o pior desempenho, seguida de perto pelo ouro. Ao mesmo tempo, o iene despencou para o nível mais baixo em sessenta anos em relação ao dólar. Normalmente, um desempenho fraco dos ativos defensivos significa um grande arrefecimento da aversão ao risco do mercado e uma diminuição da procura de refúgio. No entanto, a realidade da primeira metade de 2026 não foi assim. Embora o índice de volatilidade tenha caído dos seus máximos, ainda está acima do nível do início do ano; a volatilidade das taxas de juro e a volatilidade do petróleo também permanecem elevadas.

Na verdade, a fraqueza dos ativos defensivos deveu-se principalmente à reavaliação das taxas de juro sem risco — especialmente dos rendimentos reais. Desde o início do ano, o rendimento real dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos disparou 33 pontos base, aproximando-se do ponto mais alto desde a atual expansão económica. Esta reavaliação não ocorreu apenas nos EUA. Desde o primeiro ataque de Israel apoiado pelos EUA ao Irão no final de fevereiro, exceto Canadá, os rendimentos reais nos mercados de obrigações de quase todos os principais países desenvolvidos têm subido.

Durante o período de guerra e no início do acordo de cessar-fogo, os rendimentos reais mantiveram uma correlação estreita com os preços do petróleo, porque o mercado esperava que os preços elevados da energia forçassem os bancos centrais a adotar uma política monetária mais restritiva para evitar efeitos de segunda ordem de inflação. No entanto, nas últimas semanas, esta lógica quebrou-se — os preços do petróleo já colapsaram, mas os rendimentos reais permanecem teimosamente elevados. Isto levanta duas possibilidades: ou os rendimentos reais estão prestes a sofrer uma correção (nesse caso, os ativos defensivos terão um rebate significativo na segunda metade do ano); ou há uma nova força emergente a sustentá-los fortemente. Se os rendimentos reais continuarem a oscilar para cima, as consequências para os ativos de risco serão muito graves, com ações, ativos de crédito e moedas de mercados emergentes a enfrentarem pressão crescente.

Os rendimentos reais dependem das expectativas de crescimento económico real, das perspetivas de política monetária e do prémio de prazo. Dado que o prémio de prazo diminuiu este ano, podemos primeiro excluí-lo como o principal responsável pelo aumento dos rendimentos reais. E quanto às expectativas de crescimento? A previsão consensual do mercado para o crescimento do PIB dos EUA em 2026 foi revista em baixa de 2,4% no início do ano para os atuais 2,1%. No entanto, desde abril, os dados reais da atividade económica têm frequentemente superado as expectativas. Na verdade, o "Índice de Surpresa da Atividade Económica dos EUA ponderado por índices" da nossa equipa está perto do seu nível mais alto dos últimos 5 anos.

A minha análise mostra que, quando a inflação está acima do objetivo de 2% da Fed (como atualmente), a correlação entre o desempenho económico acima do esperado e o aumento dos rendimentos reais é particularmente forte. Isto não é surpreendente — num ambiente de inflação elevada, a Fed reage de forma mais agressiva a dados de crescimento positivos. Portanto, acredito que, embora os rendimentos reais atuais sejam elevados, não são infundados. Isto também está alinhado com a expectativa atual do mercado de que a Fed aumentará as taxas de juro pelo menos mais uma vez até ao final do ano.

Neste momento, o mercado está num regime lógico de "boas notícias são más notícias". Dados económicos mais fortes significam rendimentos reais mais elevados, e rendimentos reais mais elevados significam um mercado de ações mais baixo. Portanto, a questão crucial de milhões de dólares para a segunda metade do ano é: para onde irão os rendimentos reais? Isto dependerá, sem dúvida, se o crescimento económico continuará a superar as expectativas e das perspetivas de inflação. Vamos fazer algumas previsões.

Como muitos economistas, estou surpreendido com a notável resiliência que a economia dos EUA mostrou nos últimos três meses. Uma explicação popular é que os consumidores conseguiram suportar o choque dos preços do petróleo graças ao apoio dos enormes cortes de impostos e reembolsos do Big Beautiful Bill. No entanto, os dados não apoiam esta história. De acordo com o IRS, até 8 de maio, o montante total de reembolsos emitidos na época de declaração de 2026 foi apenas cerca de 50 mil milhões de dólares superior ao do mesmo período de 2025. No contexto de uma economia dos EUA de quase 30 biliões de dólares e de um consumo anual de cerca de 20 biliões de dólares, isto é puramente uma gota no oceano.

Então, o que está a impulsionar o aumento das despesas de capital e da contratação desde janeiro? Desde o início do ano, a taxa de crescimento das encomendas de bens de capital duplicou, e a taxa de crescimento do emprego quase triplicou. A inteligência artificial é claramente o principal motor do aumento das despesas de capital, mas é difícil dizer que explica o aumento da contratação (na verdade, o setor tecnológico como um todo ainda está a despedir). Acredito que, para além da IA, duas outras forças desempenharam papéis fundamentais:

Primeiro, as cláusulas fiscais empresariais do Big Beautiful Bill, que permitem que as empresas "despesas imediatas" de 100% do investimento em equipamento conforme, investigação e desenvolvimento domésticos e certos edifícios de fabrico, reduzindo assim significativamente o custo após impostos do investimento e otimizando a economia das despesas de capital. Estas cláusulas deveriam ter explodido na segunda metade de 2025, mas devido à guerra comercial, à paralisação prolongada do governo e à enorme incerteza sobre a política da Fed, as empresas optaram por adiar o investimento e a contratação.

Segundo, o desaparecimento da incerteza política. À medida que o nevoeiro político se dissipou no início de 2026, as empresas começaram a avançar com projetos anteriormente adiados, o que desencadeou diretamente as despesas de capital e impulsionou a contratação com um atraso. Ceteris paribus, à medida que estes investimentos e contratações acumulados atingem níveis mais elevados, estas duas forças continuarão a apoiar a economia no terceiro trimestre. Isto ainda não considera o impacto da maioria dos reembolsos de tarifas ainda não distribuídos. Neste contexto, a inflação enfrentará pressão ascendente, forçando a Fed a continuar a aumentar as taxas de juro, o que significa que há espaço para os rendimentos reais subirem ainda mais, até que finalmente rebentem a bolha da IA.

No entanto, "ceteris paribus" é uma suposição forte. A bolha da IA pode muito bem rebentar primeiro sob o seu próprio peso antes de os rendimentos reais subirem ainda mais. Há relatos de que a OpenAI está a considerar adiar o seu IPO, enquanto surgem novos modelos de IA na China e no Japão cujas capacidades se aproximam do nível do Mistral. Isto reforça a minha visão central de longa data: a comoditização (concorrência homogénea de baixo preço) é o maior risco descendente que a negociação de IA enfrenta. Dentro de cerca de 3 semanas, receberemos orientações sobre a procura de IA no terceiro trimestre da era pós-token-maxing dos grandes hyperscalers.

Em termos geopolíticos, continuo a acreditar que o acordo atual não conseguirá sobreviver ao período de negociação planeado de 60 dias. Se este ponto de vista estiver correto, os preços do petróleo provavelmente subirão novamente (talvez após 4 de julho). E preços mais elevados do petróleo, por sua vez, exercerão pressão ascendente sobre os rendimentos reais. A minha avaliação geral é que, ou a bolha da IA rebenta sozinha, ou os rendimentos reais apontarão para territórios desconhecidos mais altos. É por isso que, antes de a bolha da IA rebentar verdadeiramente, não estou pronto para começar a comprar ouro ou vender dólares. No entanto, podemos estar a aproximar-nos rapidamente de um ponto de inflexão "onde algo tem de ceder", o que sem dúvida beneficiará a volatilidade geral do mercado. Obrigado pela vossa atenção.

Explicação de termos-chave:

Rendimento real: É o retorno das obrigações após deduzir as expectativas de inflação. É o indicador central para medir o custo real do empréstimo na sociedade. Quando os rendimentos reais sobem significativamente, significa que o custo de oportunidade de deter ativos que não geram juros se torna mais elevado, exercendo uma enorme pressão descendente sobre eles.

Negociação de IA: Refere-se à tendência de subida das ações desencadeada por uma grande entrada de fundos e concentração excessiva na cadeia industrial relacionada com a IA.

Índice de volatilidade (VIX): Compilado pela Chicago Board Options Exchange, reflete a expectativa do mercado sobre a volatilidade implícita do S&P 500 nos próximos 30 dias. Quanto mais alto o índice, maior a expectativa de volatilidade e pânico futuros do mercado.

Prémio de prazo: A compensação adicional de juros que os investidores exigem ao emitente por assumir o risco de deter uma obrigação por um longo prazo (como inflação futura incerta, movimentos das taxas de juro e risco de liquidez).

Regime de boas notícias são más notícias: Um padrão único de interação macroeconómica e de mercado. Neste padrão, dados económicos fortes fazem o mercado temer que os bancos centrais mantenham taxas de juro elevadas ou as aumentem ainda mais, transformando-se assim em más notícias que levam a quedas acentuadas nas ações.

Despesas de capital (CapEx): O investimento de capital de uma empresa na compra, atualização ou manutenção de ativos fixos. É um barómetro para observar a confiança de uma entidade económica no seu desenvolvimento futuro e a intensidade da sua expansão.

Big Beautiful Bill: Um projeto de lei fiscal importante mencionado no contexto do vídeo. O núcleo deste projeto reside no fornecimento de cortes de impostos empresariais e estímulo fiscal extremamente agressivos, especialmente ao permitir que as empresas despesas imediatas de 100% do investimento em equipamento e I&D, reduzindo assim significativamente o fardo fiscal das empresas no curto prazo.

Comoditização: Refere-se a um produto ou tecnologia que originalmente tinha barreiras técnicas elevadas e margens de lucro elevadas, mas que, com a entrada de concorrentes e a popularização da tecnologia, perde gradualmente a sua singularidade, tornando-se um produto homogéneo de baixo lucro que qualquer um pode fazer e que só compete pelo preço, tal como uma mercadoria.

Hiperscaler (Hyperscaler): Refere-se especificamente aos gigantes tecnológicos que fornecem infraestruturas de computação em nuvem, centros de dados e rede em grande escala (como Microsoft, Amazon, Google, etc.). Eles são atualmente os principais compradores de poder computacional e chips de IA.

Token maxing: No contexto dos grandes modelos de linguagem, Token é a unidade mínima de texto processada pelo modelo. Este termo refere-se à fase de expansão empresarial explosiva e algo grosseira onde a indústria procura maximizar o uso de poder computacional, consumindo e produzindo uma grande quantidade de tokens.

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