Frente unida — abordagem de três passos de Walsh, o objetivo é reiniciar os cortes de juros.

核心观点：a posição política dentro do Fed é bastante divergente. Depois de Warsh assumir, como eliminar a oposição e unificar a frente torna-se o ponto central do segundo semestre. Primeiro passo, julho: arranjos de pessoal, nomeação do grupo de trabalho, equilíbrio do comité; segundo passo, Q3: ajuste do quadro, transição do lado da procura para o lado da oferta, produtividade e salários como núcleo; terceiro passo, Q4: mudança de posição: com os dois primeiros passos como base, o Fed torna-se dovish, a operação de corte de juros é retomada. Pode-se esperar melhoria da liquidez, títulos do Tesouro dos EUA, ouro e narrativa tecnológica relativamente favoráveis, mas cuidado com a volatilidade a curto prazo.

No segundo semestre, a tarefa central de Warsh é completar a frente unificada do Fed, planeada em três etapas:

(I) Arranjo de pessoal: Julho, nomeação de pessoal para o grupo de trabalho, equilíbrio do comité

Warsh enfrenta desafios internos como base fraca, dúvidas sobre independência e divergências de posição. Por isso, "reconstruir uma equipa", estabelecer um grupo de trabalho e atribuir-lhe um estatuto político central. O grupo de trabalho assumirá posteriormente parte da tarefa de orientar as expectativas do mercado.

II) Ajuste do quadro: Q3, transição do lado da procura para o lado da oferta, produtividade e salários tornam-se o núcleo

Os indicadores tradicionais de emprego e inflação têm grande volatilidade a curto prazo, sendo difícil formar consenso. A revolução da IA dá a Warsh a oportunidade de introduzir um novo quadro do lado da oferta, ajudando-o a guiar a postura do Fed para a convergência.

Como é o novo quadro?

(1) Curto prazo: confiar no aumento da produtividade para controlar a inflação, aumentando o espaço para flexibilização. Caso: 1995-1998, apesar do forte crescimento salarial, economia robusta e excedente fiscal, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho tendia a subir e a inflação caía, a ligação entre salários e preços foi quebrada pelo aumento da produtividade, o Fed cortou juros; em 1999, a situação inverteu-se, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho pareceu atingir o pico, Greenspan preocupou-se com a tensão no mercado de trabalho, a disputa por recursos laborais nas novas indústrias produtivas e a subida salarial, por isso mudou para subidas de juros.

(2) Médio-longo prazo: taxas de crescimento de produtividade tendenciais mais altas, correspondendo a taxas de juro reais mais altas, pressão para subida de juros aumenta.

(III) Mudança de posição: Q4, com os dois primeiros passos como base, o Fed torna-se gradualmente dovish, a operação de corte de juros é retomada Atualmente, a taxa de crescimento da produtividade do trabalho está a subir, a taxa de crescimento salarial está a descer, o setor tecnológico está a despedir, o mercado de trabalho não está apertado, basicamente o espelho de 1999. Se o emprego e o CPI ajudarem moderadamente, a conclusão final do grupo de trabalho provavelmente ajudará o Fed a tornar-se dovish, a operação de subida de juros recua.

Implicações para o mercado: pode-se esperar melhoria da liquidez, títulos do Tesouro dos EUA, ouro e narrativa tecnológica relativamente favoráveis; mas o novo quadro precisa de tempo, a curto prazo as taxas elevadas, o dólar forte e as preocupações tecnológicas pressionam, somando-se às eleições intercalares, cuidado com a volatilidade no terceiro trimestre.

Texto principal

A posição política dos funcionários internos do Fed é extremamente divergente. Depois de Warsh assumir, como eliminar a oposição e unificar a frente torna-se o ponto central do segundo semestre.

Julgamos que o trabalho central de Warsh no segundo semestre é completar a frente unificada do Fed, planeado em três etapas: primeiro ① arranjo de pessoal, depois ② ajuste do quadro, finalmente ③ mudança de posição.

(I) Primeiro passo, arranjo de pessoal: em julho, nomeação de pessoal para o grupo de trabalho, equilíbrio do comité

Atualmente, o ambiente que Warsh enfrenta dentro do Fed é relativamente complexo. No processo de comunicação e coordenação com outros membros do comité, existem pelo menos três grandes dificuldades.

Primeiro, a controvérsia atual sobre a independência do Fed é grande. Ele assumiu num período sensível durante o mandato de Trump e não se pronunciou sobre muitas das intervenções anteriores de Trump no Fed, fazendo com que a sua posição política possa ser questionada por outros membros.

Segundo, Warsh esteve afastado do Fed por muito tempo, não esteve dentro do sistema governamental nos últimos anos e tem poucos contactos com os membros do Fed e outros funcionários.

Terceiro, o gráfico de pontos de junho mostra grandes divergências de posição entre os membros, o que por si só já é difícil de conciliar.

Portanto, Warsh optou por "reconstruir a equipa", estabelecendo um grupo de trabalho de investigação e atribuindo-lhe um importante estatuto político, o que é favorável para equilibrar o comité e disputar o poder de palavra. A ajuda do grupo de trabalho a Warsh reflete-se em pelo menos duas dimensões:

Primeiro, Warsh cancelou a orientação prospetiva, reduziu a comunicação com o mercado, e a avaliação futura das políticas pode depender em grande parte das conclusões da investigação do grupo de trabalho. O mercado pode dar mais importância às declarações do grupo de trabalho no futuro, e a importância dos discursos dos membros pode diminuir.

Segundo, é difícil para Warsh convencer os membros a curto prazo, mas ele tem mais espaço para intervir nos arranjos de pessoal e na direção de investigação do grupo de trabalho.

(II) Segundo passo, ajuste do quadro: 3º trimestre, transição do lado da procura para o lado da oferta, produtividade e salários tornam-se o núcleo

Atualmente, os dados de emprego e inflação têm grande volatilidade a curto prazo, com muitas diferenças de interpretação entre os membros, sendo difícil formar um consenso unificado; Warsh pode introduzir um novo quadro para guiar as posições para a convergência. Discutir a política monetária dentro do quadro tradicional não dá vantagem a Warsh, pois as divergências internas do comité são enormes.

A revolução tecnológica da IA dá a Warsh uma oportunidade de ajustar o quadro. Ele menciona repetidamente o aumento da produtividade, e o foco do quadro pode passar para o lado da oferta. Este novo quadro tem pelo menos dois significados diferentes: por um lado, a política do Fed precisa de garantir o sucesso final da revolução tecnológica e a concretização final do aumento da produtividade;

por outro lado, os fatores que influenciam a inflação não se limitam ao lado da procura; o lado da oferta também terá um papel importante. Embora Warsh enfatize a meta de inflação de 2%, as medidas podem não se limitar a subidas de juros (abordagem pelo lado da procura, sacrificar o crescimento em troca da inflação), podendo também ser de flexibilização (abordagem pelo lado da oferta, aumentar a produtividade para compensar a inflação).

Então, como é o quadro do lado da oferta de Warsh? Pode ser dividido em duas dimensões: curto prazo e longo prazo:

(1) Curto prazo: o núcleo pode ser se a taxa de crescimento da produtividade do trabalho consegue compensar o crescimento salarial. Se a primeira tender a subir, a expansão da produção pressiona os preços, dando ao Fed mais espaço para flexibilização; caso contrário, existe risco de inflação ascendente, exigindo uma resposta restritiva do Fed.

Os dados históricos mostram que, durante fases de aumento da produtividade, a taxa de crescimento do CPI nos EUA é geralmente fraca. Nesta linha de pensamento, se a produtividade estiver num ciclo de rápido aumento, a importância de indicadores tradicionais como o CPI de curto prazo e a taxa de desemprego diminui, a volatilidade do CPI pode não ser persistente, e a descida da taxa de desemprego não significa necessariamente um grande aumento da pressão inflacionista.

Tomando como exemplo a mudança de política do Fed entre 1995-1999 (também durante o período da revolução da Internet, com grande impacto do lado da oferta):

Entre 1995-1998, a economia dos EUA cresceu fortemente, as finanças registaram excedentes, a taxa de crescimento salarial subiu continuamente, mas Greenspan manteve uma postura geralmente flexível, acumulando um corte de juros de 125pb. Além de explicações como a perturbação da crise financeira asiática, a taxa de crescimento da produtividade do lado da oferta a subir continuamente pode ser também uma lógica, com a sua inclinação basicamente consistente com a taxa de crescimento salarial, a ligação entre salários e preços foi quebrada pelo aumento da produtividade, e a taxa de crescimento do CPI global acabou por cair.

Depois de 1999, o Fed mudou para subidas de juros. Neste momento, a taxa de crescimento salarial continuou a manter-se elevada, mas a taxa de crescimento da produtividade atingiu o pico e caiu, a lógica deixou de se aplicar.

Greenspan, num discurso em maio de 1999, também expôs ideias relacionadas, apontando três grandes preocupações:

Primeiro, o potencial excedente de mão-de-obra no mercado de trabalho já era gravemente insuficiente, afirmando que "desde meados dos anos 90, o número de trabalhadores potenciais tem caído a uma taxa de pouco menos de um milhão por ano causingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually".

Segundo, as novas forças produtivas geram grande procura de mão-de-obra, o que pode agravar a pressão de subida salarial. Os dados mostram que, na segunda metade dos anos 90, a procura de emprego no setor da Internet continuou a aumentar, com a quota de emprego a tender para cima.

Terceiro, ele tinha dúvidas sobre se a taxa de crescimento da produtividade poderia continuar a subir. Embora o aumento da produtividade nos anos 90 parecesse ter quebrado a ligação entre salários e preços, não havia garantias quanto à evolução futura; afirmou que "prever o progresso tecnológico é uma tarefa difícil forecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise", "a taxa de crescimento da produtividade não pode aumentar indefinidamente Therateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely".

As duas primeiras correspondem ao aumento da taxa de crescimento salarial, a última à incapacidade de a taxa de crescimento da produtividade subir, o que se enquadra no quadro que discutimos.

(2) Médio-longo prazo: taxas de crescimento de produtividade tendenciais mais altas exigirão taxas de juro reais mais altas para corresponder

Sob a expectativa de aumento da produtividade, as empresas tenderão a contrair empréstimos, aumentar investimentos e contratações, mas o aumento futuro da produtividade ainda não se concretizou. Se não for controlado adequadamente, o mercado atual pode ficar excessivamente apertado, a inflação pode explodir e o crescimento da produtividade pode não se concretizar. Portanto, o Fed precisa de aumentar moderadamente as taxas de juro, aumentar a paciência de toda a sociedade e conter comportamentos especulativos.

Isto significa que, se o aumento da produtividade se concretizar e for sustentado, o espaço para cortes de juros do Fed a médio-longo prazo diminuirá.

**(III) Terceiro passo, mudança de posição: 4º trimestre, após os dois primeiros passos como base, o Fed torna-se gradualmente dovish, **a operação de corte de juros é retomada

Com a publicação das conclusões do grupo de trabalho sobre o novo quadro e questões como a IA, a posição dovish do Fed provavelmente obterá apoio, e Warsh completará a frente unificada.

A lógica inclui: por um lado, dentro do novo quadro, o aumento da taxa de crescimento da produtividade ainda está numa fase de subida, enquanto a taxa de crescimento salarial não subiu significativamente, o setor tecnológico não está a disputar recursos laborais, todos estes são opostos à situação de 1999, e o Fed ainda tem espaço para ajustar as políticas de forma flexível.

Por outro lado, dentro do quadro antigo, a sustentabilidade do forte aumento do emprego não agrícola ainda é controversa, enquanto o CPI núcleo mensal é estável e o anual deverá atingir o pico e cair. Num contexto de divergência em forma de K e consumo fraco, a transmissão dos aumentos de custos de energia e IA para os setores a jusante ainda é limitada. Uma vez que o emprego não agrícola e o CPI voltem a cair no segundo semestre, isso também dará um impulso à narrativa de flexibilização.

Para o mercado: a elaboração do novo quadro precisa de tempo, a aceitação do novo quadro precisa de tempo, o pico da operação de subida de juros pode ser claro, mas a retoma da operação de corte de juros não será suave, especialmente considerando que as taxas de juro, o dólar e as ações dos EUA estão em níveis elevados, as preocupações tecnológicas aumentam, as eleições intercalares estão próximas, a janela sazonal de fraqueza, a volatilidade do mercado no terceiro trimestre ainda pode ser grande; posteriormente, com a melhoria da liquidez, os títulos do Tesouro dos EUA, o ouro e a narrativa tecnológica serão relativamente favoráveis.

Fonte deste artigo: China Securities Co., Ltd. (CSC)

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