Galaxy: Estratégia de trocar tempo por espaço, aguardando o aquecimento do mercado.

Nota: O anúncio da Strategy na segunda-feira passada representa um ponto de viragem significativo para o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo. O mercado aceitou, mas será que esta medida conseguirá calar os críticos? Este artigo foi publicado no Galaxy Research Research Briefing semanal de 3 de julho, traduzido por Xiaozou do Jinse Finance.

A Strategy (MSTR) de Michael Saylor anunciou na segunda-feira passada uma grande revisão da sua estrutura de gestão de capital, depois de a sua linha de produtos de ações preferenciais "Digital Credit" ter enfrentado uma pressão significativa nas últimas semanas.

O STRC, a ação preferencial emblemática da série "Stretch" da empresa, tinha como objetivo ser negociado perto do valor nominal de 100 dólares, mas, com a queda do Bitcoin nos últimos dois meses, o seu preço caiu drasticamente abaixo do valor nominal; as reservas em dólares da Strategy diminuíram; e os investidores começaram a questionar como a empresa pagaria uma fatura crescente de dividendos das ações preferenciais. O STRC caiu abaixo de 83 dólares a 18 de junho, atingindo depois um mínimo recorde de 71,25 dólares a 26 de junho, enquanto as ações ordinárias da Strategy e o BTC também estavam sob pressão.

O debate rapidamente se concentrou em três opções embaraçosas: vender Bitcoin, diluir os acionistas da MSTR através da emissão de mais ações ordinárias, ou suspender/cortar os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, Diretor de Investimentos da Arca, foi um dos críticos mais diretos, argumentando que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais concorram entre si pelo valor do mesmo balanço; a Cointelegraph resumiu a sua opinião como a Strategy a enfrentar um destino severo: "vender BTC para pagar dividendos preferenciais" ou "suspender dividendos". A Benzinga também resumiu as más opções listadas por Dorman: vender BTC para pressionar o sentimento do mercado de Bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para prejudicar o crédito, cortar dividendos preferenciais o que poderia derrubar o preço das ações preferenciais e desencadear riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a parar de comprar BTC e a reconstruir reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com uma grande revisão da gestão de capital. A empresa adotou um novo "Digital Credit Capital Framework", centrado em cinco ferramentas: uma política de reservas em dólares aprovada pelo conselho de administração; uma política revista de dividendos do STRC; uma autorização de recompra de 1 milhão de dólares em ações preferenciais; uma autorização de recompra de 1 milhão de dólares em ações ordinárias da MSTR; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também aumentou a taxa de dividendo anual do STRC de 11,5% para 12%, com efeito a partir de 1 de julho e períodos de juros subsequentes (quinzenais).

O mercado acolheu esta resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de 92,70 dólares, e o STRC subiu 12,2% para cerca de 83,70 dólares. No momento da redação deste artigo, na tarde de quinta-feira, o STRC estava a ser negociado perto dos 87 dólares, ainda significativamente abaixo do valor nominal, mas já com uma recuperação notável face ao mínimo, enquanto a MSTR estava perto dos 100 dólares e o BTC recuperou moderadamente para cerca de 61.763 dólares.

Esta medida é bastante sensata para a Strategy, mas pode não resolver definitivamente o problema estrutural. A Strategy ainda detém uma enorme pilha de ações preferenciais e tem obrigações de pagamento recorrentes substanciais. E com 6,7 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis em dívida a vencer em 2027 e 2028, estas obrigações vão aumentar ainda mais. O "motor" da Strategy continua a depender da capacidade contínua de financiamento do BTC, da MSTR e das suas ações preferenciais. É certo que, de certa forma, a medida da Strategy na segunda-feira não fez mais do que adiar o problema para mais tarde. Mas este pontapé foi bastante longe.

A conclusão da Galaxy é a seguinte:

A principal preocupação do mercado nunca foi a insuficiência de ativos da Strategy. A empresa detém cerca de 847.000 BTC, sendo o segundo maior detentor global, apenas atrás do Satoshi Nakamoto (que se estima deter cerca de 1,1 milhões de BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy não tenha liquidez em dólares suficiente para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer grupo de stakeholders. Se vender BTC, os detentores de Bitcoin podem ver isso como uma traição ao credo de Saylor de "nunca vender Bitcoin"; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos, e não para aumentar a posse de BTC; se aumentar repetidamente a taxa de dividendo do STRC para tentar fazer o preço regressar ao valor nominal de 100 dólares, isso aumentará o custo de financiamento das ações preferenciais; se suspender o pagamento de dividendos preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança em toda a estrutura de crédito digital entrará em colapso.

Ao levantar mais de 1 milhão de dólares em dinheiro através de uma oferta de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de pelo menos 12 meses e prolongar o atual período de cobertura de caixa para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu inverter a maré de opinião. O mercado estava preocupado com a pressão de curto prazo sobre o fluxo de caixa, e a Strategy ganhou para si uma folga considerável. No entanto, o mais importante neste anúncio não foi uma ação específica, mas sim o conjunto de ferramentas autorizado pelo conselho, que deu à Strategy verdadeiras opções de ação. É exatamente isto que o CEO da Strategy, Phong Le, quer dizer quando afirma que "a Strategy está a evoluir de uma emissão de capital unilateral para uma gestão de capital ativa". A Strategy declarou ao mercado que é capaz de gerir ambos os lados do balanço, em vez de acumular BTC sem considerar as condições de mercado.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de "monetização de BTC". A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC ocasionalmente, e, dada a tendência da empresa de agir após os anúncios, é perfeitamente possível que já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy a vender Bitcoin. A identidade da empresa e um dos pilares importantes do prémio MSTR ao longo dos anos baseiam-se na premissa de "fornecer um instrumento de exposição alavancada, permanente e institucional a BTC de longo prazo", e a venda de moedas corroerá esta narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender BTC, mais a fraqueza do BTC se transmitirá para a fragilidade da MSTR e do STRC, aumentando as expectativas de novas vendas. Mas compreendemos porque é que o conselho precisa desta "válvula de escape". Uma empresa com 847.363 BTC não deve entrar numa crise narrativa existencial devido a ansiedades temporárias de fluxo de caixa - as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado recentemente tornaram-se quase histéricos. Se vender uma pequena quantidade de participação puder evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy aguarde um ambiente de mercado mais favorável, este é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não tem recebido atenção suficiente: a Strategy deve explorar a criação de rendimento a partir da sua posição em BTC sem necessariamente vender à vista. Isto poderia significar emprestar uma pequena parte do BTC segregado em custódia com cláusulas conservadoras, ou poderia referir-se a estratégias de opções para colher rendimentos de volatilidade, mantendo a maior parte do potencial de subida. Tais transações estruturadas podem permitir a monetização de parte da posição, controlando riscos de contraparte, custódia e prazo. Estas ideias também não são isentas de riscos (emprestar introduz risco de contraparte, opções podem limitar o potencial de subida), e uma operação excessiva pode prejudicar o que os detentores de MSTR mais prezam: a exposição assimétrica ao upside do Bitcoin. Mas a Strategy não precisa de monetizar toda a sua posição; mesmo um plano de escala limitada e com controlo de risco rigoroso pode gerar rendimento recorrente em dólares, reduzindo a necessidade de escolher entre venda à vista e diluição de capital. Esta via intermédia atrativa deve fazer parte da discussão.

Em suma, estamos confiantes de que a decisão da Strategy de aumentar as suas opções de ação é sensata. O ambiente atual do mercado de Bitcoin é bastante sombrio, e o fundo pode ainda não ter sido encontrado. Por vezes, a melhor transação é não fazer nada, e esta medida da Strategy deve dar-lhe margem para ganhar tempo e esperar que o mercado aqueça.