Bitwise: grande queda de STRC e MSTR — característica típica de fim de ciclo?

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer da Bitwise; Tradução: Shaw, Gold Finance

A volatilidade acentuada do preço do STRC é uma parte natural e crucial do ciclo das criptomoedas. Acredito que o mercado está muito próximo do fundo.

Na semana passada, o Bitcoin caiu abaixo dos $60.000, atingindo o nível mais baixo desde 2024. Esta correção tem múltiplas causas, mas o gatilho mais central foi o produto de ações preferenciais perpétuas STRC, emitido pela Strategy (código de ações MSTR).

Recentemente, muitos clientes consultaram-me sobre questões relacionadas com o STRC e o MSTR. Ambos refletem claramente a fase atual do ciclo de mercado, por isso respondo aqui de forma unificada.

O que é o STRC?

O STRC é um produto de ações preferenciais lançado pela Strategy no ano passado, concebido para oferecer aos investidores um rendimento elevado, mantendo o preço das ações próximo ou no valor facial de $100.

No lançamento do produto, a taxa de dividendo anual do STRC era de 9%. A empresa prometeu: se o preço das ações cair abaixo de $100, a taxa de dividendo seria aumentada em 0,25% a 0,50%, para atrair compras e impulsionar o preço de volta ao valor facial.

Este mecanismo funcionou a curto prazo: a Strategy aumentou gradualmente a taxa de dividendo para 11,5%, e o preço do STRC manteve-se estável perto dos $100 durante muito tempo. As características de alto rendimento e baixa volatilidade atraíram investidores, acumulando $10,5 mil milhões em fluxos para o STRC. A empresa usou depois esses fundos para aumentar as suas participações em Bitcoin.

O que causou a mudança?

Nas últimas semanas, o Bitcoin e o preço das ações da MSTR enfraqueceram em conjunto, e os investidores começaram a preocupar-se com a capacidade e vontade da Strategy de continuar a pagar os dividendos do STRC. O preço do STRC caiu drasticamente, do valor facial de $100 para um mínimo de $75.

As preocupações dos investidores são razoáveis?

Há prós e contras, não se pode generalizar.

Olhando para o balanço global, a resiliência fundamental da empresa é forte: detém $49,6 mil milhões em Bitcoin, $2,6 mil milhões em dinheiro, com um passivo total de $6,8 mil milhões e um total de ações preferenciais de $15,5 mil milhões. Se liquidasse todo o Bitcoin neste momento, os fundos obtidos seriam suficientes para cobrir o pagamento de dividendos dos próximos 28 anos.

O principal ponto de risco reside na opção: a Strategy pode suspender voluntariamente o pagamento de dividendos do STRC. Os dividendos não pagos acumulam juros, mas não há cláusulas de pagamento obrigatório a curto prazo. Com a queda contínua do preço do Bitcoin, o mercado teme que a empresa não tenha fluxo de caixa para pagar os dividendos, levando os investidores a vender o STRC em pânico.

A empresa acabou por suspender o pagamento de dividendos?

Não.

Na segunda-feira, a Strategy anunciou um novo quadro de capital: a empresa pode vender Bitcoin periodicamente para cumprir as obrigações de dividendos. Também declarou que não iria mais usar o aumento da taxa de dividendo para suportar o valor facial de $100, deixando o preço do STRC flutuar livremente; além disso, a empresa pode recomprar ações do STRC no mercado secundário.

Este anúncio teve um efeito de impulso evidente, com as ações da MSTR e do STRC a recuperarem fortemente na segunda-feira.

Porque é que a Strategy não continuou a aumentar a taxa de dividendo do STRC?

Se o mecanismo antigo fosse mantido, seria necessário aumentar a taxa para níveis extremamente elevados e arriscados.

O plano original mantinha o preço das ações nos $100 apenas com pequenos aumentos de juros, mas quando o STRC caiu para $75, a taxa de rendimento real já era de 15,4%. Para trazer o preço de volta ao valor facial, a taxa de dividendo nominal teria de ser aumentada significativamente, de 11,5% para 15,4%, quase 4 pontos percentuais.

Mesmo assim, o efeito poderia não ser o ideal. Um grande aumento na taxa de juros poderia, na verdade, agravar o pânico do mercado, com os investidores a questionar a fonte de fundos para o pagamento de dividendos, pressionando ainda mais o preço das ações.

Quando o preço cai para $75, é difícil reparar o valor facial de $100 a curto prazo.

Com o novo quadro, o preço do STRC pode voltar aos $100?

Não necessariamente. A Strategy já não usa mecanismos para ancorar o preço das ações nos $100; embora a taxa de dividendo oficial tenha sido aumentada para 12%, só com uma forte valorização do Bitcoin é que o STRC pode esperar voltar à faixa dos $100.

O que é que isto sinaliza?

As opiniões do mercado divergem bastante, mas acredito que o papel da Strategy no mercado de Bitcoin sofreu uma mudança qualitativa.

Durante anos, foi o comprador de Bitcoin mais central a nível global, fornecendo continuamente procura alcista ao mercado. Mas esta era de acumulação unidirecional está, provavelmente, a chegar ao fim. Daqui em diante, a empresa irá comprar e vender Bitcoin de forma flexível, conforme as condições do mercado.

O importante é que não irá fazer vendas massivas. O mecanismo atual não obriga a empresa a vender milhares de milhões de dólares em Bitcoin anualmente; assim que o Bitcoin entrar num mercado altista, a empresa provavelmente voltará a ser compradora líquida.

Apenas no próximo ciclo, o seu impacto no mercado de Bitcoin será muito menor do que no ciclo anterior.

Quem substituirá a Strategy como o maior comprador de Bitcoin?

Acredito que a resposta são os vários tipos de fundos institucionais.

Olhando para a história do Bitcoin, os principais compradores do mercado mudaram continuamente: os cypherpunks, os retalhistas asiáticos, os investidores individuais americanos, o Grayscale GBTC, e o MSTR dominaram o mercado em sucessão. A força motriz central do próximo ciclo serão os investidores institucionais – bancos globais, gestoras de ativos, fundos de pensões, fundos de dotação universitários, fundos soberanos e consultores financeiros. Estes detêm o maior conjunto de fundos a nível mundial.

Vários sinais já confirmam esta tendência: a Morgan Stanley lançou recentemente o seu próprio ETF de Bitcoin, o Wells Fargo incluiu Bitcoin nas suas alocações padrão de ativos; no ano passado, o Texas tornou-se o primeiro estado americano a estabelecer uma reserva estratégica de Bitcoin; vários fundos soberanos e bancos nacionais já detêm Bitcoin ou iniciaram projetos de investigação relacionados. Embora os ETFs de Bitcoin à vista tenham registado saídas de fundos em 2026, desde o seu lançamento em 2024 acumularam mais de $50 mil milhões em entradas, e atualmente a maioria das plataformas de consultoria mainstream já listou este produto.

A Strategy corre risco de liquidação forçada?

Com base nos dados atuais, não há esse perigo. As teorias de conspiração de liquidação que circulam no mercado não correspondem de todo aos cálculos financeiros. Como mencionado anteriormente, a empresa tem ativos circulantes totais de $52 mil milhões e uma dívida total de apenas $7 mil milhões. O preço do Bitcoin precisaria de cair mais de 70% e manter-se a esses níveis baixos por um longo período para ameaçar a sobrevivência da empresa.

Os pessimistas consideram que a pressão de pagamento de $15 mil milhões em ações preferenciais é um peso a longo prazo, mas, como já foi dito, em casos extremos, a empresa tem o direito de suspender o pagamento de dividendos das ações preferenciais.

Isto reflete em que fase se encontra o mercado atual?

A volatilidade acentuada do STRC, combinada com a correção do preço das ações da MSTR, é uma característica típica do final do ciclo. Tanto no mercado cripto como nas finanças tradicionais, cada ciclo segue um caminho semelhante: alta do mercado altista → ganância dos investidores, alavancagem e arbitragem com vários instrumentos financeiros → eclosão de riscos, reversão da tendência; o fundo aparece apenas quando todo o excesso de alavancagem é eliminado.

O STRC é um caso típico: fundos que procuram alto rendimento e baixa volatilidade fluem para a Strategy, que depois usa esse dinheiro para comprar Bitcoin. Simplificando, fundos que preferem rendimento estável e baixo risco entraram num ativo de Bitcoin extremamente volátil e sem rendimento estável.

Este tipo de fundo é inerentemente incompatível com o perfil de risco do Bitcoin, e tem de ser completamente eliminado para que o mercado encontre o fundo. E é exatamente este o processo de eliminação que está a ocorrer agora.

A história do mercado cripto já viu situações semelhantes. Durante o mercado altista de 2019-2021, o Grayscale GBTC negociou com um prémio significativo sobre o Bitcoin subjacente durante muito tempo. As instituições podiam subscrever GBTC pelo valor patrimonial líquido, manter durante seis meses e depois vender no mercado secundário com um prémio de 20% a 50%, permitindo que enormes quantidades de fundos entrassem no Bitcoin, gerando vários modelos complexos de arbitragem financeira. A partir de 2021, o prémio do GBTC desapareceu rapidamente, várias ferramentas de arbitragem financeira foram desalavancadas e o mercado encontrou o fundo do mercado baixista.

Acredito que a história se repetirá desta vez.

Quando chegará o fundo do mercado?

Não posso dar uma data exata, ninguém consegue prever com precisão. O fundo só pode ser confirmado a posteriori.

No entanto, nos próximos tempos, podemos observar alguns sinais de fundo: primeiro, o preço de negociação da MSTR abaixo do valor patrimonial líquido por ação – isto representa que a ganância do mercado se transformou completamente em pânico, sendo um sinal chave para a formação do fundo; segundo, o Índice de Medo e Ganância das Criptomoedas atinge extremos históricos – entrando na zona de medo extremo, altura adequada para posições longas; terceiro, as taxas de financiamento dos derivados permanecem negativas – significando que os retalhistas estão muito mais dispostos a apostar na queda do Bitcoin do que na subida. Em suma, quando o pessimismo do mercado está no auge, é aí que surge a oportunidade de reversão.

O mercado está atualmente na fase de eliminação, e os problemas expostos pelo STRC são uma etapa necessária do ajuste cíclico. Todos os ciclos de mercado passam por esta dor, é inevitável.

O mercado ainda está a digerir vários riscos, mas acredito firmemente que o fundo está muito próximo, e um novo mercado altista começará neste outono.