Possui 4% do Bitcoin global! Mercado de olho na "lógica de venda de moedas" da MSTR, ações caíram 75% em um ano

A Strategy está a pagar pela sua própria estrutura de capital com Bitcoin. A maior detentora empresarial de Bitcoin do mundo enfrenta um dilema matemático gerado pelo seu próprio modelo de negócio — quando o prémio das ações desaparece e as janelas de financiamento se estreitam, a promessa de "nunca vender Bitcoin" já cedeu silenciosamente à pressão de liquidez.

O artigo do Wall Street Journal escreve que a Strategy revelou a 6 de julho que, entre 29 de junho e 5 de julho, vendeu 3588 Bitcoins, obtendo cerca de 216 milhões de dólares para pagar dividendos das suas ações preferenciais. Esta é a maior venda de Bitcoin da história da empresa e a terceira desde que iniciou a sua estratégia Bitcoin em 2020.

Após o anúncio, as ações da MSTR caíram mais de 5% durante a sessão, e o Bitcoin desceu para cerca de 61.800 dólares, abaixo do custo médio de aquisição da empresa, de aproximadamente 75.700 dólares. No segundo trimestre, a empresa registou uma perda de 8,32 mil milhões de dólares em ativos digitais, enquanto o preço do Bitcoin caiu 14% no mesmo período.

A cautela do mercado não vem apenas da venda em si, mas da mudança lógica por detrás dela. A Strategy detém 843.775 Bitcoins, cerca de 4% do total global de Bitcoin, e qualquer venda em grande escala pode ter um impacto significativo no preço da criptomoeda.

Segundo a análise do Wall Street Journal, o principal indicador de avaliação da Strategy, o mNAV, já caiu abaixo de 1, o que significa que o mercado avalia a empresa abaixo do valor da sua posição em Bitcoin, minando fundamentalmente a sua lógica de negócio de "trocar ações com prémio por Bitcoin".

A promessa de "nunca vender Bitcoin" enfraquece, com vendas 100 vezes maiores

A Strategy considerou durante muito tempo "nunca vender Bitcoin" como a base do seu modelo de negócio, mas esta promessa já mostra fissuras evidentes.

No final de maio deste ano, a empresa quebrou pela primeira vez a regra, vendendo 32 Bitcoins por cerca de 2,5 milhões de dólares para pagar dividendos de ações preferenciais, sublinhando que se tratava apenas de cumprir compromissos com investidores de ações preferenciais e não de uma mudança de estratégia.

No entanto, a escala da mais recente venda aumentou para 3588 Bitcoins, cerca de 100 vezes o volume de maio. Segundo a divulgação da empresa, 1363 foram vendidos a um preço médio de cerca de 59.300 dólares, e os restantes 2225 a cerca de 60.800 dólares.

O artigo do Wall Street Journal escreve que os lucros desta venda serão especificamente utilizados para pagar dividendos do segundo trimestre de quatro títulos preferenciais (STRF, STRE, STRK, STRD) e o dividendo mensal de junho do STRC. Vender Bitcoin já não é uma operação simbólica única, mas está gradualmente a integrar-se no sistema regular de financiamento da empresa.

É de notar que a Strategy anunciou oficialmente a 29 de junho que o conselho de administração autorizou a venda de até 1,25 mil milhões de dólares em Bitcoin para recomprar ações e pagar juros e dividendos de ações preferenciais. Isto marca o abandono oficial, ao nível da empresa, da filosofia de "segurar Bitcoin até ao fim".

É importante notar que a estrutura de capital que sustenta este modelo de negócio está a enfrentar uma pressão crescente.

O analista Zach Pandl aponta que a Strategy gasta anualmente cerca de 1,5 mil milhões de dólares apenas em dividendos de ações preferenciais, valor que o fluxo de caixa do seu negócio de software está longe de cobrir. Quando as reservas de caixa são insuficientes, a empresa só pode continuar a financiar-se ou vender Bitcoin.

Até 5 de julho, a Strategy detinha 843.775 Bitcoins e 2,55 mil milhões de dólares em reservas de caixa. A empresa estima que esta almofada de caixa lhe proporciona cerca de 17 meses de capacidade para pagar juros e dividendos de ações preferenciais sem recorrer a ativos criptográficos.

A lógica operacional da Strategy torna-se cada vez mais clara: comprar Bitcoin continuamente quando o financiamento é fácil, vender pequenas quantidades de Bitcoin para pagar dividendos quando o financiamento aperta, mantendo o ciclo fechado do sistema de capital.

Embora após a primeira venda no final de maio a empresa tenha rapidamente comprado 1550 Bitcoins, e em abril e maio tenha realizado compras em grande escala de 2,54 mil milhões e 2 mil milhões de dólares, respetivamente, a sustentabilidade deste sistema está a ser questionada à medida que o preço do Bitcoin enfrenta pressão.

mNAV cai abaixo de 1, lógica central do negócio enfrenta desafio fundamental

O núcleo do modelo de negócio da Strategy é usar o prémio das ações como "moeda" para comprar continuamente Bitcoin. A âncora quantitativa desta lógica é o indicador mNAV, criado pela própria empresa.

Segundo a análise do Wall Street Journal, a Strategy define mNAV como o múltiplo do valor empresarial da empresa em relação ao valor da sua posição em Bitcoin. No auge, este indicador manteve-se durante muito tempo num nível de prémio elevado, permitindo à empresa emitir continuamente ações para comprar mais Bitcoin, num funcionamento semelhante ao de uma empresa tradicional de aquisições que usa ações com alta avaliação como moeda para aquisições sucessivas.

No entanto, com as ações da MSTR a caírem cerca de 75% no último ano, o mNAV chegou a cair abaixo de 1 no mês passado, o que significa que a avaliação de mercado da Strategy está agora abaixo do valor contabilístico da sua posição em Bitcoin, e esta lógica de "efeito bola de neve" começou a funcionar ao contrário.

Mais preocupante é que este indicador em si tem um problema sistemático de sobreavaliação. O Wall Street Journal aponta que a Strategy, ao calcular o valor empresarial, usa o valor nominal da dívida e das ações preferenciais, em vez do valor de mercado. No entanto, com os preços das obrigações e ações preferenciais da empresa a caírem significativamente com o preço das ações, este método de cálculo está seriamente distorcido.

A 26 de junho, por exemplo, a Strategy divulgou um mNAV de cerca de 0,99, mas se a dívida e as ações preferenciais fossem calculadas ao valor de mercado, o mNAV real seria de apenas cerca de 0,89. Na altura, a dívida da empresa era negociada com um desconto de 7%, e as várias séries de ações preferenciais tinham um desconto total de cerca de 28%.

Até ao fecho da passada quinta-feira, o site da Strategy mostrava um mNAV de 1,09, mas, calculado ao valor de mercado, o valor real era apenas de cerca de 1,04, com um espaço de prémio já muito limitado.

Pressão de venda e reações em cadeia no mercado

A dimensão da posição em Bitcoin da Strategy faz com que qualquer venda sua tenha um significado sistémico a nível de mercado.

Os Bitcoins detidos pela Strategy representam cerca de 4% do total global de Bitcoin. Mesmo a operação de maio, com a venda de apenas 32 Bitcoins por 2,5 milhões de dólares, já exerceu uma pressão descendente óbvia sobre o preço do Bitcoin e as ações da MSTR.

A análise considera que, embora a venda de 3588 Bitcoins ainda seja uma parte muito pequena da sua posição, a preocupação do mercado com uma potencial venda em grande escala aumentou significativamente.

Segundo a própria lógica da Strategy, quando o mNAV está persistentemente em desconto, a empresa deve vender Bitcoin para recomprar os seus próprios títulos. Os investidores estão a observar atentamente se este sinal se transformará numa ação de grande escala.

Para estabilizar o preço das ações preferenciais, a Strategy aumentou a 29 de junho a taxa de dividendo da sua maior série de ações preferenciais, a STRC, para 12%, tentando atrair compradores e fazer o preço regressar ao valor facial. Esta medida, por si só, mostra que a empresa está muito mais atenta ao preço de mercado das ações preferenciais do que a sua atitude no cálculo do mNAV sugere.

O Wall Street Journal aponta que, se o mercado voltar a fixar a avaliação da Strategy num intervalo de desconto e este se mantiver, a empresa enfrentará o esgotamento do caixa e será forçada a recorrer em grande escala às suas reservas de Bitcoin. A Strategy pode ter ganho algum tempo, mas ninguém sabe ao certo quanto tempo ainda resta.

Aviso de risco e cláusula de isenção de responsabilidade

        O mercado apresenta riscos; o investimento deve ser cauteloso. Este artigo não constitui aconselhamento pessoal de investimento e também não considera os objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades específicas de utilizadores individuais. Os utilizadores devem considerar se quaisquer opiniões, pontos de vista ou conclusões neste artigo são adequados à sua situação específica. O investimento com base neste artigo é da responsabilidade do próprio.