Galaxy: Estratégia de trocar tempo por espaço, aguardando o aquecimento do mercado.

Nota: O anúncio divulgado pela Strategy na segunda-feira passada representa um ponto de viragem significativo para o maior detentor corporativo de bitcoin do mundo. O mercado aceitou, mas será que estas medidas conseguirão calar os críticos? Este artigo foi publicado no Galaxy Research Briefing Semanal de 3 de julho, traduzido por xiaozou do Golden Finance.

A Strategy (MSTR) de Michael Saylor anunciou na segunda-feira passada uma grande revisão do seu quadro de gestão de capital, depois de a sua linha de produtos de ações preferenciais "Crédito Digital" ter sofrido pressão significativa nas últimas semanas.

As STRC, as ações preferenciais emblemáticas da série "Stretch" da empresa, tinham como objetivo negociar perto do valor nominal de 100 dólares, mas com a queda do bitcoin nos últimos dois meses, o seu preço caiu significativamente abaixo do valor nominal; as reservas em dólares da Strategy diminuíram; os investidores começaram a questionar como a empresa iria pagar uma fatura crescente de dividendos das ações preferenciais. As STRC caíram abaixo dos 83 dólares a 18 de junho, atingindo depois um mínimo recorde de 71,25 dólares a 26 de junho, enquanto as ações ordinárias da Strategy e o BTC estavam ambos sob pressão no mesmo período.

O debate rapidamente se centrou em três opções embaraçosas: vender bitcoin, diluir os acionistas da MSTR através da emissão de ações ordinárias, ou suspender/reduzir os dividendos das ações preferenciais. Jeff Dorman, diretor de investimentos da Arca, foi um dos críticos mais diretos, argumentando que a estrutura de capital da Strategy faz com que os acionistas da MSTR, os detentores de BTC e os acionistas preferenciais concorram entre si pelo valor no mesmo balanço; a Cointelegraph resumiu a sua opinião como a Strategy a enfrentar um desfecho severo: "Vender BTC para pagar dividendos preferenciais" ou "Suspender dividendos". A Benzinga também resumiu as más opções listadas por Dorman: vender BTC para pressionar o sentimento do mercado de bitcoin, vender ações para diluir a MSTR, emitir dívida para prejudicar o crédito, cortar dividendos preferenciais que podem derrubar o preço das ações preferenciais e desencadear riscos legais. A CryptoQuant também alertou que a cobertura de dividendos da Strategy caiu drasticamente, instando a empresa a parar de comprar BTC e a reconstruir as reservas de caixa.

Na segunda-feira passada, a Strategy respondeu com uma grande revisão da gestão de capital. A empresa adotou um novo "Quadro de Capital de Crédito Digital (Digital Credit Capital Framework)", centrado em cinco instrumentos: uma política de reservas em dólares aprovada pelo conselho; uma política revista de dividendos das STRC; uma autorização de recompra de ações preferenciais de 1.000 milhões de dólares; uma autorização de recompra de ações ordinárias da MSTR de 1.000 milhões de dólares; e um plano de monetização (realização) de BTC. O conselho também aumentou a taxa de dividendo anual das STRC de 11,5% para 12%, com efeito a partir de 1 de julho e períodos de juros subsequentes (quinzenais).

O mercado aprovou esta resposta. Na segunda-feira, a MSTR subiu 12,6% para cerca de 92,70 dólares, e a STRC subiu 12,2% para cerca de 83,70 dólares. No momento da redação, na tarde de quinta-feira, a STRC estava a ser negociada perto dos 87 dólares, ainda claramente abaixo do valor nominal, mas com uma recuperação significativa face ao mínimo, enquanto a MSTR estava nos 100 dólares e o BTC recuperou moderadamente para cerca de 61.763 dólares.

Esta medida é bastante sensata para a Strategy, mas não resolve necessariamente os problemas estruturais de uma vez por todas. A Strategy ainda detém uma enorme pilha de ações preferenciais e carrega pesadas obrigações de pagamento recorrentes. E estas obrigações agravar-se-ão ainda mais com os 6,7 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis em circulação da empresa com vencimento em 2027 e 2028. O "motor" da Strategy ainda depende da capacidade contínua de financiamento do BTC, da MSTR e das suas ações preferenciais. É verdade que, de certa forma, as medidas da Strategy na segunda-feira não fizeram mais do que adiar o problema. Mas este pontapé foi bastante longe.

As conclusões da Galaxy são as seguintes:

A principal preocupação do mercado nunca foi a insuficiência de ativos da Strategy. A empresa detém cerca de 847.363 BTC, sendo o segundo maior detentor do mundo, a seguir a Satoshi Nakamoto (que se estima possuir cerca de 1,1 milhões de BTC). A preocupação do mercado é que a Strategy não dispõe de liquidez suficiente em dólares para pagar confortavelmente os dividendos das ações preferenciais sem prejudicar qualquer grupo de partes interessadas. Se vender BTC, os detentores de bitcoin podem ver isso como uma traição ao credo de Saylor "nunca vender bitcoin"; se emitir mais MSTR, os acionistas ordinários serão diluídos, e não para aumentar as participações em BTC; se aumentar repetidamente a taxa de dividendo das STRC para tentar que o preço regresse ao valor nominal de 100 dólares, isso aumentará o custo de financiamento das ações preferenciais; se suspender o pagamento de dividendos preferenciais (a empresa pode decidir discricionariamente), a confiança em toda a estrutura de crédito digital entrará em colapso total.

Ao angariar mais de 1.000 milhões de dólares em dinheiro através da emissão de ações ordinárias, estabelecer uma política de reserva mínima de caixa de, pelo menos, 12 meses e aumentar o período de cobertura de caixa atual para cerca de 17 meses, a Strategy conseguiu inverter a opinião pública. O mercado temia anteriormente uma tensão de caixa a curto prazo, e a Strategy ganhou uma folga suficiente. No entanto, o mais importante neste anúncio não foi uma ação específica, mas sim o conjunto de instrumentos autorizados pelo conselho, que conferem à Strategy uma verdadeira latitude operacional. Este é o significado profundo das palavras do CEO da Strategy, Phong Le: "A Strategy está a evoluir de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital". A Strategy declarou ao mercado que é capaz de gerir ambos os lados do balanço, em vez de acumular BTC cegamente, ignorando as condições do mercado.

A parte mais controversa do anúncio é o plano de "monetização de BTC". A redação parece sugerir claramente que a Strategy pode vender BTC de tempos a tempos, e dada a tendência histórica da empresa para agir rapidamente após os anúncios, é perfeitamente possível que já tenha vendido BTC no mercado esta semana. Não gostaríamos de ver a Strategy vender bitcoin. A identidade da empresa, e um dos pilares importantes do prémio da MSTR ao longo dos anos, baseia-se na premissa de "fornecer um instrumento alavancado, permanente e institucional de exposição a BTC a longo prazo", e a venda de moedas corroerá esta narrativa. Além disso, a venda de BTC pode desencadear um ciclo negativo reflexivo: quanto mais os investidores acreditarem que a Strategy pode vender moedas, mais a fraqueza do BTC se transmitirá para a fraqueza da MSTR e das STRC, elevando as expectativas de novas vendas. No entanto, entendemos porque é que o conselho precisa desta "válvula de escape". Uma empresa que detém 847.363 BTC não deveria enfrentar uma crise narrativa existencial devido a ansiedade temporária de fluxo de caixa — as críticas e o pânico de alguns participantes do mercado tornaram-se recentemente quase histéricos. Se a venda de uma pequena parte das participações puder evitar uma espiral de desordem na estrutura de capital, proteger as ações preferenciais e permitir que a Strategy espere por condições de mercado mais favoráveis, este é um caminho razoável.

No entanto, há uma quarta opção que não recebeu atenção suficiente: a Strategy deveria explorar a geração de receitas a partir das suas participações em BTC sem necessariamente vender à vista. Isto pode significar emprestar uma pequena parte dos BTC em custódia segregada em termos conservadores, ou utilizar estratégias de opções para colher receitas de volatilidade enquanto retém a maior parte do potencial de valorização. Transações estruturadas deste tipo podem monetizar parte das participações enquanto controlam o risco de contraparte, de custódia e de prazo. Estas ideias não são isentas de risco (o empréstimo introduz risco de contraparte, as opções podem limitar o potencial de valorização), e uma operação excessiva pode prejudicar o que os detentores de MSTR mais valorizam: a exposição assimétrica ao bitcoin. No entanto, a Strategy não precisa de monetizar toda a sua participação; mesmo um plano de dimensão limitada e com controlo de risco rigoroso pode gerar receitas recorrentes em dólares, reduzindo a necessidade de escolher entre venda à vista e diluição de capital. Esta via intermédia atrativa merece fazer parte da discussão.

Em suma, estamos convencidos de que a decisão da Strategy de aumentar a sua latitude operacional é sensata. O ambiente atual do mercado de bitcoin é bastante baixo, e o fundo pode ainda não ter sido encontrado. Por vezes, o melhor negócio é não fazer nada, e as medidas da Strategy deverão dar-lhe margem para ganhar tempo e esperar que o mercado aqueça.