A divergência em forma de K foi intensificada pela narrativa, e é normal que recentemente tenha ocorrido volatilidade e convergência devido a oscilações na narrativa. Esta semana ocorreram mudanças marginais em dois conjuntos de narrativas: um relacionado com a hipótese do ambiente monetário global, com o mercado a começar a avaliar de forma mais abrangente a orientação política da Reserva Federal, em vez de pressupor um caminho de aumentos de juros hawkish, com a narrativa de aperto e dólar forte a oscilar e o sentimento negativo nos setores não-AI a ser reparado; o outro relacionado com a tendência da indústria de IA, com uma notícia sobre a META a gerar enorme controvérsia, refletindo a baixa tolerância atual do mercado a qualquer informação negativa sobre a indústria de IA, e também refletindo a necessidade de formas de monetização comercial mais diversificadas a jusante para suportar expectativas de investimento mais agressivas a montante. Além disso, esperamos que a pressão de saída dos ETFs de base ampla no mercado de A-shares alivie significativamente, sendo esta a mudança marginal mais importante ao nível da liquidez do mercado. A correção da narrativa de aumentos de juros, combinada com a mudança marginal na liquidez do mercado, poderá catalisar a recuperação de alguns setores não-AI com suporte de resultados.
A narrativa por detrás da divergência em K mudou, as flutuações do mercado estavam dentro das expectativas
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Nas últimas semanas, explicámos várias vezes que a divergência em forma de K a nível global foi intensificada pela narrativa. Primeiro, o dólar forte e as expectativas de aumentos de juros têm um impacto maior nos setores não-AI, agravando a divergência em K causada por diferenças de ciclo económico. Segundo, os dados fracos de procura interna na China aprofundaram o preconceito dos investidores contra os setores não-AI, originando uma narrativa de oposição entre "carbono" e "silício" raramente discutida no estrangeiro, com os setores não-AI das A-shares a terem um desempenho muito inferior ao dos seus homólogos nos mercados externos, mesmo quando operam com exposição global, especialmente alguns setores cíclicos de manufatura com bom ciclo e o setor de medicamentos inovadores com tendência ascendente contínua. Terceiro, para além da extensão do ciclo da cadeia de IA da América do Norte, o setor tecnológico das A-shares também beneficiou de um prémio de avaliação de autossuficiência na cadeia nacional, superando significativamente os setores de IA no exterior desde junho (os retornos do Índice de Semicondutores da Filadélfia, KOSPI50 da Coreia e MSCI Global de Produtos e Equipamentos de Semicondutores foram de -1,6%, -1,9% e -2,2%, enquanto os retornos dos Materiais e Equipamentos de Semicondutores das A-shares, CSI Semiconductores e Star Chip foram de +43,2%, +32,9% e +20,7%), tornando a divergência nas A-shares mais pronunciada em comparação com os mercados externos. Deixando de lado a oposição narrativa e emocional, o mercado deveria ter um sistema de precificação mais diversificado e uma perspetiva estética mais inclusiva, como também foi exposto no artigo do Shanghai Securities News de 2 de julho, "Ultrapassando a narrativa de 'conglomerado tecnológico': a necessidade de uma precificação diversificada para a inclusividade do mercado de capitais". Quando um mercado é temporariamente mais dominado por narrativas e emoções, é normal que ocorram algumas flutuações de curto prazo devido a perturbações na narrativa. A lógica do mercado de longo prazo e a linha principal da tecnologia não mudarão por causa disso.
Mudanças marginais em duas narrativas: hipóteses monetárias e tendências da indústria
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1) Hipóteses monetárias: O mercado começou a avaliar de forma mais abrangente a orientação política da Reserva Federal, em vez de pressupor um caminho de aumentos de juros hawkish. Warsh manifestou recentemente uma posição de "postura hawkish inalterada, mas linguagem marginal mais dovish", indicando que o risco de inflação nos EUA diminuiu nas últimas quatro semanas e que a expansão da oferta trazida pela IA pode alterar profundamente o funcionamento da economia, mas se resultará em inflação ou deflação deve ser julgado pelo banco central com base nos dados. A narrativa de que a infraestrutura de IA consome energia e recursos, levando à inflação no mundo do carbono e induzindo aumentos de juros, não tem atualmente dados suficientes para a verificar. Warsh afirmou anteriormente que, em comparação com o PCE núcleo, dá mais atenção ao PCE médio aparado, que elimina perturbações anómalas de preços. O PCE médio aparado de maio foi de 2,4% em termos homólogos, significativamente inferior ao PCE núcleo, indicando que a pressão inflacionista tendencial ainda é relativamente moderada. Os dados de emprego não-agrícola de junho, divulgados posteriormente, confirmaram ainda mais o arrefecimento do mercado de trabalho, levando o mercado a reavaliar o percurso político da Fed, com a queda simultânea dos rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA e do índice do dólar. Desde fevereiro, o mercado começou a reavaliar as expectativas hawkish, com o índice do dólar a recuperar e a divergência em K a acentuar-se nos vários mercados. A procura de hardware de IA, devido ao seu elevado ciclo e forte certeza de encomendas, tem uma sensibilidade relativamente limitada ao aperto monetário; enquanto os setores não-AI são mais suprimidos pelas taxas de juro elevadas, dólar forte e aversão ao risco. As recentes mudanças marginais nas tendências do dólar e do ouro mostram que as preocupações extremas do mercado com o aperto de liquidez diminuíram. Com o arrefecimento da narrativa do dólar forte e a melhoria marginal das expectativas de liquidez no exterior, a avaliação dos setores não-AI anteriormente suprimidos deverá recuperar gradualmente, e o estilo do mercado pode evoluir de uma negociação extrema de IA para uma estrutura mais equilibrada.
2) Tendências da indústria: A ação da META gerou enorme controvérsia, refletindo indiretamente a baixa tolerância do mercado a informações negativas sobre a indústria de IA. Acreditamos que a mudança da META para IaaS não tem um impacto substancial nos investimentos em capacidade de computação de IA; abrir o negócio de IaaS pode até ser para estabilizar o CAPEX de forma mais sustentável. No entanto, o mercado de capitais deu uma valorização positiva ao preço das ações da META no curto prazo, e a maior preocupação pode ser a aprendizagem mútua entre os fornecedores de CSP. Nesta questão, o risco é controlável, pois Google/Amazon/MSFT já têm negócios de IaaS, não envolvendo imitação da META, e, atualmente, o preço das ações não é a principal contradição de curto prazo para estas empresas. A questão mais crítica é que o mercado está tão aquecido que é extremamente sensível a qualquer informação negativa sobre IA, o que por si só significa que a divergência do mercado foi demasiado grave e o mercado precisa de um equilíbrio adequado. Recentemente, a controvérsia sobre o custo dos tokens também está a aumentar entre os fornecedores de aplicações de IA na América do Norte, com o CEO da Palantir a questionar o modelo de negócio dos laboratórios de IA de fronteira, gerando discussão. Isto significa que, mesmo dentro do setor de IA, o desequilíbrio na distribuição de lucros económicos ao longo da cadeia está a provocar reflexões na indústria. Os fabricantes de hardware, representados pelo armazenamento e comunicações óticas, superaram claramente o Mag7 este ano; se calcularmos o excesso de retorno acumulado em 6 meses, atualmente atinge 199%. Equilibrar e racionalizar a distribuição de lucros pode ser crucial para o reinício do mercado na próxima fase.
Mudanças marginais importantes no lado dos fundos: a recompra de ETFs de base ampla deverá abrandar significativamente no segundo semestre
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Nas últimas 3 semanas, os 4 principais ETFs CSI 300 tiveram resgates líquidos totais de 42,2 mil milhões de yuan, 90,4 mil milhões de yuan e 58,5 mil milhões de yuan, respetivamente, e outros ETFs de base ampla importantes não registaram resgates líquidos significativos. Esperamos que a pressão de venda dos ETFs de base ampla alivie significativamente no segundo semestre. Por um lado, de acordo com os dados reais de participações detidas no final de 2025, até 3 de julho de 2026, os grandes fundos detinham cerca de 20 a 30 mil milhões de yuan em ETFs CSI 300; se o ritmo atual de resgates líquidos se mantiver, deverá terminar dentro de uma semana, restando pouca escala de potencial redução. Por outro lado, de acordo com as previsões de consenso do mercado, as previsões de crescimento do lucro líquido para 2026E de todas as A-shares/todas as A-shares excluindo financeiras e petroquímicas são de cerca de 9%/13,5%, respetivamente. Uma subida de cerca de 10% no índice para o ano inteiro pode ser considerada como consistente com um ritmo de touro estável e lento (o Índice de Xangai subiu apenas 3,2% no primeiro semestre), e a necessidade de arrefecimento no segundo semestre também diminuiu. No primeiro semestre deste ano, os ETFs de base ampla tiveram resgates líquidos acumulados de 1,8577 biliões de yuan, enquanto os ETFs setoriais/temáticos tiveram subscrições líquidas acumuladas de 253,1 mil milhões de yuan, dos quais os ETFs de tecnologia tiveram subscrições líquidas de 88,9 mil milhões de yuan. Para os setores não-AI sem intervenção ativa de fundos, isto equivale a um mercado de redução líquida de escala rara; por outro lado, se a pressão de saída líquida dos ETFs diminuir no segundo semestre, a pressão de capital sobre os setores não-AI das A-shares também aliviará significativamente.
A reversão da narrativa de aumentos de juros, combinada com as mudanças marginais na liquidez do mercado, apela à atenção para a recuperação de alguns setores não-AI
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No primeiro semestre, a narrativa do dólar forte e dos aumentos de juros da Fed teve um efeito supressor mais forte sobre os setores não-AI, intensificando assim a divergência do mercado em forma de K; se essa narrativa se reverter, isso, por sua vez, promoverá a convergência da divergência em K. Olhando para o segundo semestre, a saída líquida de ETFs de base ampla deverá abrandar, e o efeito de supressão de capital que os setores não-AI sofreram anteriormente pode aliviar-se significativamente, também favorecendo a recuperação de alguns setores não-AI com bom ciclo. Em termos de alocação, continuamos a recomendar a manutenção da estrutura AI + energia/química. No lado da IA, a nossa preferência vai para setores com forte restrição de oferta e avaliações baixas, e, em termos de elos da cadeia, recomendamos mais variedades a jusante, como fornecedores de nuvem, armazenamento, turbinas a gás e geradores a diesel. No lado da energia/química, em energia elétrica e novas energias, estamos otimistas quanto à concretização dos resultados de variedades como eletrólitos e aditivos, separadores, etc.; em química, a descida do centro do preço do petróleo e da volatilidade traz procura de reabastecimento e reinício de operações, e o pico das expectativas de liquidez macro será um ponto de ritmo potencial no futuro. Atualmente, preferimos variedades com grande espaço de descida de custos, procura relativamente rígida e avaliações baixas, como refrigerantes, química do fósforo, spandex, corantes, grande refinação, etc.; em metais não ferrosos, recomendamos metais de poder computacional com alguma exposição a IA mas cuja avaliação foi temporariamente suprimida pela narrativa de aumentos de juros, como estanho e cobre. Além disso, continuamos a recomendar o aumento da alocação em corretoras de baixa avaliação; atualmente, as imperfeições como a supressão de liquidez podem começar a desaparecer gradualmente no segundo semestre, e os pré-anúncios de resultados semestrais também serão um catalisador. Simultaneamente, estamos otimistas quanto à recuperação de medicamentos inovadores com tendência industrial contínua ascendente e posições completamente limpas.

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