A tentação e a armadilha dos 11.5%: Será que o STRC pode voltar a subir para 100 dólares? O que a Strategy deve fazer?

Fonte: Farside Investor; Tradução: Golden Finance Claw

Antes de discutir outras questões, vamos primeiro esclarecer o ponto mais crucial: o chamado mecanismo de estabilização de preços da STRC.

Este produto de pagamento de dividendos foi emitido a 100 dólares e possui um mecanismo de estabilização que visa empurrar o preço de volta para os 100 dólares. A lógica é: se a STRC for negociada abaixo de 100 dólares, o pagamento de dividendos aumenta, teoricamente elevando o preço; inversamente, se a STRC for negociada acima de 100 dólares, o montante de dividendos diminui, teoricamente pressionando o preço para baixo. O ponto crucial é que é necessário compreender que este design é fundamentalmente instável. Se os investidores acreditarem que o risco de crédito da empresa está a aumentar, o preço da STRC deverá cair, e então a empresa precisará aumentar a taxa de dividendos, o que pode piorar ainda mais a situação de crédito da empresa, potencialmente levando a uma "espiral da morte" descendente.

Outro ponto a notar é que este cupão é determinado pela própria empresa, não sendo um sistema de estabilização automática. A opção que a Strategy possui é incomum e introduz uma incerteza considerável para os investidores ao avaliarem a STRC. Esta opção cria um dilema e uma ambiguidade legal, sendo, portanto, um problema. Na nossa opinião, este problema requer uma solução a longo prazo.

Antes de considerar outras questões-chave, é essencial compreender esta potencial instabilidade e incerteza. Essas questões incluem:

• A MSTR consegue suportar os dividendos?

• Deve-se investir na STRC?

• A STRC voltará ao valor nominal?

• O que a Strategy deve fazer agora?

Deve-se contrair um empréstimo a uma taxa de 11,5% para comprar Bitcoin?

Antes de considerar a STRC, vale a pena tentar analisar esta transação com lógica financeira básica. A MSTR emitiu este instrumento de dívida perpétua com uma taxa de cupão de 11,5%, recebendo 100 dólares, e depois usou esses rendimentos para comprar Bitcoin. Apesar de esta dívida ser perpétua e nunca precisar ser reembolsada, na nossa opinião, à primeira vista, é um mau negócio. Se alguém nos oferecesse um empréstimo perpétuo a uma taxa anual de 11,5% para comprar Bitcoin, recusaríamos. Esta taxa, 11,5%, é simplesmente demasiado alta.

Por exemplo, o Bitcoin pode valorizar a uma média de 10% ao ano. A inflação a longo prazo pode ser de 5%. Mesmo assim, o Bitcoin ainda pode ser considerado um enorme sucesso, possivelmente até mesmo a caminho da "bitcoinização", mas ainda assim não atingiria uma taxa de crescimento anual de 11,5%. Portanto, emitir este instrumento perpétuo terá, a longo prazo, um impacto negativo no balanço da entidade emissora.

Além disso, o preço do Bitcoin não sobe em linha reta. A longo prazo, o preço do Bitcoin pode valorizar em média mais de 11,5%, mas também pode haver períodos de queda. Para pagar os juros, pode ser necessário vender quando o preço do Bitcoin estiver baixo. Isto também pode resultar em perdas líquidas para o emitente, mesmo que esta dívida nunca precise ser reembolsada.

Criámos uma ferramenta muito básica, a "Calculadora de Valor Justo da STRC", que pode ser encontrada aqui: https://farside.co.uk/strc/

Assumindo uma taxa de desconto de 8% e assumindo que o pagamento de dividendos se mantém estável em 11,5%, esta ferramenta calcula o valor da STRC em 144 dólares, muito acima do preço de emissão de 100 dólares.

Portanto, na nossa opinião, se assumirmos que o cupão se mantém estável em 11,5%, ou que estes 11,5% são uma obrigação do emitente (o que não é o caso), então emitir STRC é um negócio muito mau. Em contraste, investir em STRC pode ser um bom investimento. Em suma, acreditamos que ninguém deve contrair um empréstimo a 11,5% para comprar Bitcoin; é um negócio muito mau.

Então, deve-se contrair um empréstimo a 11,5%, mas com o direito de reduzir gradualmente a taxa para SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida), para comprar Bitcoin?

A STRC é muito mais complexa do que uma obrigação perpétua a uma taxa fixa de 11,5%. Tem um mecanismo de estabilização de preços, e a MSTR pode ajustar discricionariamente a taxa de cupão. Embora a empresa pareça ter indicado que usará esta discricionariedade para visar os 100 dólares, pelos documentos de emissão, a empresa não parece ter a obrigação de o fazer. A empresa tem o direito de reduzir o cupão em 25 pontos base por mês, até atingir a taxa SOFR (atualmente cerca de 3,6%). A empresa pode fazê-lo sem qualquer penalização.

Usando novamente a calculadora da Farside, ao considerar este fator e calcular o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros, atribuímos a esta ferramenta uma avaliação de 55 dólares.

55 dólares é muito inferior a 100 dólares. Portanto, contrair um empréstimo nestes termos para comprar Bitcoin é um excelente negócio para o mutuário e um mau negócio para o mutuante (investidor).

Contradição Interna

O preço de emissão da STRC não é nem 55 dólares nem 144 dólares, mas sim 100 dólares. Portanto, este preço incorpora em si uma enorme incerteza em torno do mecanismo de estabilização de preços e da direção futura dos pagamentos de cupão.

A STRC é um produto cheio de contradições. É um produto novo e peculiar que pode ser visto de várias perspetivas.

O mecanismo de estabilização de preços está atualmente inoperante. A STRC está a ser negociada a cerca de 75 dólares, 25% abaixo do objetivo de 100 dólares. A empresa não respondeu aumentando o cupão, possivelmente por receio de uma espiral da morte descendente, ou porque já considera que 11,5% é suficientemente alto. De facto, assumindo uma taxa de desconto razoável e que a empresa se mantém solvente, com um cupão fixo de 11,5%, o instrumento não deveria ser negociado a 100 dólares, mas sim muito acima.

No entanto, isto significa que o mecanismo de estabilização de preços está essencialmente inoperante. Pode não estar 100% inoperante, pois a empresa pode argumentar que o mecanismo tem um limite superior. Ou seja, a empresa pode aumentar o cupão para tentar voltar aos 100 dólares, mas apenas se o rendimento for inferior a 11,5%. Claro, pelo que nos lembramos, a empresa não explicou isto antecipadamente. Se for esse o caso, ou seja, 11,5% é o topo do intervalo de taxas, então isto reforça ainda mais que emitir o produto a esta taxa foi demasiado alto. Certamente, se a taxa tiver um limite superior, a empresa só deve emitir nova STRC se houver uma margem de manobra suficiente entre o limite superior e a taxa atual (pelo menos 2%).

De qualquer forma, parece agora que o mecanismo de estabilização de preços está essencialmente inoperante. Na nossa opinião, isto significa que não há razão especial para acreditar que o produto irá recuperar para os 100 dólares. Com o mecanismo de estabilização de preços inoperante e sem um mecanismo de resgate, o preço de 100 dólares não tem realmente nada de especial no futuro. Aqueles que afirmam que o instrumento voltará a este preço podem estar demasiado otimistas.

Outra consequência potencial do fracasso do mecanismo de estabilização de preços é que aumenta a incerteza quanto à política futura de cupões. Uma vez que já falhou, isto pode tornar-se um argumento para reduzir 25 pontos base por mês até atingir a taxa SOFR. Se o mercado esperar que a MSTR faça isto, então, como mencionado acima, a STRC deveria ser negociada a cerca de 55 dólares. Fazer isto também resolveria outros dois problemas. Primeiro, na nossa opinião, o pagamento de cupões pela empresa tornar-se-ia bastante suportável, e a perceção de que têm problemas de fluxo de caixa deveria desaparecer. Outro problema é que a instabilidade inerente ao mecanismo de estabilização de preços, que a empresa pode não querer admitir, também desapareceria, pois o mecanismo instável seria completamente abandonado.

O que a MSTR deve fazer agora?

A curto prazo, a opção mais simples e provável é não fazer nada. A empresa pode manter o cupão em 11,5% e não se preocupar com o facto de o instrumento estar a ser negociado muito abaixo de 100 dólares. A empresa pode tentar financiar os pagamentos de cupão durante o máximo de tempo possível, emitindo novas ações ou vendendo Bitcoin, mesmo que o preço do Bitcoin esteja muito abaixo do preço médio de compra, ou que as ações estejam a ser vendidas com um grande desconto em relação ao mNAV (valor líquido dos ativos por ação). O problema desta abordagem é que, essencialmente, está a ganhar tempo. A empresa afirma ter agora uma grande almofada de caixa, mas assim que esse dinheiro acabar, voltaremos ao estado anterior, sem almofada. O problema é que, para um produto emitido de 10,5 mil milhões de dólares, uma taxa de 11,5% representa uma enorme saída de caixa em relação ao tamanho atual do balanço. O produto STRC tem um mecanismo de estabilização de preços intrinsecamente instável e uma enorme incerteza quanto à direção da política de cupões. Resolver esta incerteza agora e corrigir o problema o mais rapidamente possível pode ser a melhor opção para a empresa e para o Bitcoin. No entanto, seguir o caminho de menor resistência, não admitir o erro e deixar o plano continuar por mais tempo enquanto se pode safar é tentador.

Antes de discutir como resolver o problema, talvez haja mais uma coisa que a empresa possa tentar fazer. A empresa pode anunciar diretamente uma redução do cupão, mas sem fornecer uma política ou orientação clara. A MSTR pode indicar que a taxa de 11,5% é realmente demasiado alta, mas que quer ser justa para com os investidores, pelo que definirá uma taxa mais moderada, por exemplo, cerca de 8%. Esta taxa seria mais suportável para a empresa e mais justa para os investidores, que evitariam ver o seu investimento cair para cerca de 55 dólares. Este acordo poderia ser alcançado através de discussões entre a empresa e os detentores de STRC. No entanto, se não for juridicamente vinculativo, deixará uma incerteza potencial quanto ao cupão a longo prazo.

Se a empresa quiser realmente resolver completamente o problema, na nossa opinião, existem na realidade duas opções viáveis:

1. Começar a recomprar STRC
2. Abandonar completamente o mecanismo de estabilização de preços e reduzir a taxa para SOFR

A longo prazo, acreditamos que a empresa acabará por seguir um destes caminhos, ou primeiro recomprar uma parte e, não conseguindo recomprar a totalidade das unidades em circulação, acabar por reduzir o cupão para a taxa SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida).

Pode ser um desafio para a empresa encontrar agora uma justificação razoável para recomprar STRC, uma vez que acabou de a emitir; uma recompra neste momento representaria uma inversão de política. Claro, a recompra também pode levantar questões legais. Uma vez que o preço da obrigação é significativamente influenciado pelas perceções do mercado quanto à política de cupões e pelos sinais emitidos pela empresa – e a empresa pode controlar isto sem qualquer ação, apenas emitindo sinais – pode argumentar-se que a empresa recomprar com desconto pode ser um pouco injusto. No entanto, independentemente do caminho que a empresa escolher, poderá enfrentar desafios legais, como o anúncio da AI de rapariga de biquíni (a imagem no topo deste artigo) deixou margem para críticas. Neste cenário, a recompra pode ser a melhor saída, com um preço de recompra baseado na capacidade de mobilizar fundos através da venda de Bitcoin ou emissão de ações, e também definido a um nível que comprometa a redução do risco legal e a maximização do valor para os acionistas.

Atualmente, a especulação no mercado sobre uma possível recompra pode estar a suportar o preço, fazendo com que o instrumento seja negociado muito acima de 55 dólares. Acreditamos que a recompra é o resultado mais provável. Pode ser necessário esperar algum tempo, até que a empresa finalmente ceda à pressão e enfrente a realidade.

Divulgação: O fundo de ações Farside não detém qualquer posição em MSTR ou STRC. O conteúdo deste artigo não deve ser utilizado como base para decisões de investimento, nem deve ser interpretado como aconselhamento para a realização de qualquer transação de investimento.