Na véspera da ida para os EUA, a Hynix caiu como um cão vira-lata.

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Autor | Azuma (@azuma_eth)

O processo de listagem da SK Hynix nos EUA está na fase final, mas na véspera de a gigante sul-coreana de armazenamento chegar à Nasdaq, a narrativa sobre IA e semicondutores sofreu uma reviravolta abrupta em muito pouco tempo.

Na noite de 1 de julho, a notícia de que "a Meta pode estar a libertar capacidade de computação excedentária" gerou especulações sobre grandes empresas reduzirem despesas de capital, causando uma forte volatilidade no mercado. Com a narrativa da "escassez absoluta" de capacidade de computação de IA a começar a vacilar, o setor de semicondutores de memória foi diretamente afetado, e as ações relacionadas sofreram uma forte correção no mercado secundário — as ações da SK Hynix na Coreia fecharam em queda de 14,57%, eliminando centenas de milhares de milhões de dólares em valor de mercado num único dia.

• Nota da Odaily: Consulte "Finalmente chegou o 'maior fator negativo' para as ações de chips? Será a Meta a primeira grande empresa a reduzir despesas de capital?"

Contagem decrescente para a listagem da SK Hynix nos EUA

No dia 30 de junho, a SK Hynix apresentou o prospeto F-1 à Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, propondo a listagem na Nasdaq através da emissão de "American Depositary Receipts" (ADR), com um plano de angariação de cerca de 45,45 biliões de won sul-coreanos (cerca de 29,4 mil milhões de dólares), tornando-se potencialmente uma das maiores emissões de ADR de sempre. A totalidade dos fundos angariados será destinada à expansão da capacidade de produção na Coreia, incluindo a fábrica de wafers em Yongin, a linha de produção de empacotamento avançado em Cheongju, e o investimento em EUV e equipamentos relacionados.

• Nota da Odaily: O chamado ADR é essencialmente um veículo de negociação para empresas não americanas no mercado de ações dos EUA. O ADR não é uma ação americana emitida diretamente pela empresa, mas sim um "título substituto" emitido nos EUA por um banco depositário, que corresponde a ações ordinárias da empresa estrangeira. Através do ADR, os investidores podem negociar diretamente ações de empresas estrangeiras no mercado americano em dólares, sem precisar de abrir uma conta no exterior ou lidar com câmbio e liquidação.

Esta transação é subscrita conjuntamente pela Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs e JPMorgan Chase, totalizando a emissão de 17,79 milhões de novas ações (equivalente a 2,5% do capital social total emitido), com o código de ação SKHY. Quanto ao calendário, espera-se que o ADR comece a ser negociado na Nasdaq a 10 de julho.

A razão pela qual a SK Hynix escolheu avançar ativamente com a listagem nos EUA durante o ciclo atual é essencialmente o resultado da confluência de três fatores: o ciclo industrial, a janela de capital e a estrutura concorrencial.

Em primeiro lugar, a SK Hynix encontra-se atualmente num ciclo económico histórico. Impulsionada pela procura de servidores de IA, a memória de alta largura de banda (HBM) tornou-se o principal gargalo de oferta, com a empresa a deter uma quota de mercado superior a 50% nesta área, impulsionando todo o negócio de DRAM para uma fase de elevados lucros. Isto coloca o seu desempenho e o preço das ações numa trajetória ascendente, formando uma típica "janela de financiamento no pico do ciclo" — angariação de fundos para expansão de capacidade na fase mais forte do ciclo.

Em segundo lugar, do ponto de vista da estrutura do mercado de capitais, o mercado americano continua a ser o principal centro de avaliação para ativos de IA a nível global. Quer seja a NVIDIA, a AMD ou empresas de chips de memória como a Micron, o mercado americano atribui um valor médio significativamente mais elevado e um prémio de liquidez a toda a cadeia de valor da IA. Em contraste, o mercado sul-coreano sofre há muito do chamado "desconto coreano", com ativos de semicondutores semelhantes a serem avaliados geralmente abaixo dos níveis do mercado americano. Por isso, um dos principais objetivos da emissão de ADR pela SK Hynix nos EUA é conseguir que a empresa seja reavaliada num sistema de avaliação mais elevado.

Finalmente, os gigantes do armazenamento estão numa competição feroz pela expansão da capacidade, que depende fortemente de enormes investimentos de capital contínuos. A angariação de quase 30 mil milhões de dólares pela SK Hynix será inteiramente utilizada para a fábrica de wafers, empacotamento avançado e expansão de equipamentos, o que é essencialmente uma tentativa de transformar a vantagem de capital em vantagem de capacidade.

Com esta queda terrível, ainda se pode comprar a Hynix?

Originalmente, a listagem da SK Hynix nos EUA poderia ser vista como um momento histórico para a indústria de armazenamento, mas a forte correção que começou ontem à noite trouxe uma enorme incerteza para o seu futuro. Devemos aproveitar a queda para comprar, esperando que as ações descolem após a listagem nos EUA? Ou devemos reduzir posições decisivamente para evitar o potencial colapso de uma bolha?

Declaração prévia: a próxima parte é puramente uma opinião pessoal e não constitui um conselho de investimento.

Na minha opinião pessoal, esta queda abrupta da SK Hynix, incluindo a forte correção do setor, está mais próxima de uma corrida de liquidez impulsionada por emoções amplificadas do que de uma verdadeira inversão da tendência industrial.

Primeiro, foquemo-nos no gatilho das notícias — "a Meta pode estar a libertar capacidade de computação excedentária". Esta notícia já é, por si só, uma interpretação excessiva.

A Bloomberg, quando publicou a notícia pela primeira vez, usou o título "Meta Is Building a Cloud Business to Sell Excess AI Compute", mas depois alterou para "Meta Is Planning a Cloud Business Sell AI Computing Power". No entanto, outros meios de comunicação, incluindo a Reuters, já tinham republicado a notícia com o primeiro título.

Existem duas diferenças fundamentais entre os dois títulos: primeiro, a alteração de "está a construir" para "planeia construir" enfraquece diretamente a certeza e a atualidade da notícia; segundo, a eliminação do termo "excedentário", cuja formulação inicial facilmente leva o mercado a interpretar como "a capacidade de computação já é excedentária", desencadeando uma cadeia de raciocínio do tipo "excedente de computação → teto nas despesas de capital → enfraquecimento da procura de IA", que acaba por causar pânico no mercado.

Para não falar que, mesmo que se confirme que a Meta vai vender capacidade de computação, dificilmente isso constitui um motivo para determinar que o "ciclo de despesas de capital em IA" terminou. Do ponto de vista da lógica industrial, a própria Meta está relativamente atrasada na corrida da IA, e a pressão sobre os seus modelos base e eficiência de computação determina objetivamente que a Meta tem alguma necessidade de ajuste de capacidade de computação e otimização de ativos. Neste contexto, a externalização ou comercialização de parte dos recursos de computação está mais próxima de um comportamento de otimização da taxa de utilização de ativos do que de uma contração sistémica do lado da procura.

Este tipo de "redistribuição de capacidade de computação" não é incomum na cadeia de valor da IA. Há dois meses, a SpaceX também comercializou parte dos seus recursos de computação para colaboração externa (por exemplo, alugando à Anthropic), o que é essencialmente um reequilíbrio entre custos e eficiência de recursos, e não uma negação da procura de IA em si. Portanto, extrapolar diretamente o ajuste de capacidade de computação de uma única empresa, cuja escala é ainda incerta, para "excedente da indústria" representa um salto lógico evidente.

Quanto à razão pela qual esta notícia teve um impacto tão devastador, outro fator chave reside na estrutura do mercado. Antes desta queda, o setor de semicondutores de memória já estava em níveis relativamente elevados, com uma elevada concentração de fundos de tendência e ETFs alavancados. Nesta estrutura, a sensibilidade do mercado a informações marginais aumenta significativamente. Quando ocorre um choque na narrativa, é fácil desencadear um desalavancagem amplificada e vendas forçadas, transformando uma flutuação que deveria ser apenas "de ajuste de expetativas" numa correção "de nível de corrida de preços".

Portanto, esta correção parece mais um resultado típico da sobreposição de "pânico emocional" e "desalavancagem estrutural". Pessoalmente, também estou inclinado a aproveitar esta queda para aumentar posições seletivamente.

Afinal, a SK Hynix está prestes a listar-se nos EUA, com uma angariação de quase 30 mil milhões de dólares. Quer os subscritores quer os fundos institucionais que participam na subscrição devem querer que o preço das ações não fique demasiado feio após a listagem, não é?