O ouro volta a depender das decisões da Reserva Federal.

A lógica do mercado do ouro está a passar por um notável "regresso". Uma investigação recente do JPMorgan revela uma realidade fria do mercado: o poder de fixação de preços do ouro voltou para as mãos da Reserva Federal dos EUA.

A 4 de julho, segundo informações do ZhuiFeng Trading Desk, o JPMorgan, no seu mais recente relatório sobre metais preciosos, aponta que, com o arrefecimento generalizado da procura noutros setores, os fluxos de ETF de ouro sensíveis às taxas de juro recuperaram o poder marginal de fixação de preços do ouro — a correlação negativa entre o preço do ouro e as taxas de juro reais dos EUA regressou com força após anos de silêncio. Isto significa que a subida ou descida do ouro depende novamente de uma variável central: o próximo passo da Reserva Federal.

O JPMorgan reduziu a sua previsão do preço médio do ouro para o terceiro trimestre para 4300 dólares por onça, e para o quarto trimestre para 4500 dólares por onça, uma queda acentuada de 20% a 25% em relação às expectativas anteriores. Isto indica que a fase anterior de "otimismo cego" impulsionado pela procura de refúgio e pelas compras agressivas dos bancos centrais terminou.

Embora o preço do ouro tenha recuperado tecnicamente do nível dos 4000 dólares por onça, o banco afirma claramente que o risco recente ainda está inclinado para o lado negativo — se os dados económicos de verão superarem as expectativas, forçando a Reserva Federal a antecipar subidas de taxas, o preço do ouro pode cair abaixo dos 4000 dólares, desencadeando vendas técnicas e descendo para a faixa dos 3500 a 3600 dólares.

Entretanto, o JPMorgan mantém uma posição de longo prazo otimista em relação ao ouro, prevendo que, com o regresso estrutural das compras dos bancos centrais e da procura física em 2027, o preço do ouro retomará a trajetória de alta, com um preço médio anual a atingir os 4775 dólares por onça.

No que diz respeito a outros metais preciosos, a prata está a passar de uma situação de "oferta apertada" para um "equilíbrio" fundamental, com a relação ouro/prata a tender para 70 a 75, e espera-se que o preço da prata oscile entre 62 e 65 dólares por onça; a platina, perto dos 1600 dólares por onça, atingiu um preço crítico de incentivo para a oferta da África do Sul, devendo recuperar para 1800 dólares no final do ano e para 1950 dólares no final de 2027, à medida que o ouro se estabiliza; o paládio continua sob pressão devido à erosão da procura pelos veículos elétricos, prevendo-se que recupere para 1350 dólares no final do ano, mas que o preço médio anual em 2027 se mantenha em cerca de 1300 dólares.

Fluxos de ETF recuperam poder de fixação de preços: Ouro volta a estar "ligado" às taxas de juro reais

Para compreender o núcleo do mercado atual do ouro, é necessário primeiro esclarecer um período histórico.

Antes de 2022, o preço do ouro tinha uma forte correlação negativa com as taxas de juro reais dos EUA — quando as taxas de juro reais subiam, o custo de oportunidade de deter ouro sem juros aumentava, levando os detentores de ETF e os investidores de futuros a reduzir posições. Esta lógica, simples e estável, dominou o mercado durante mais de uma década.

Após 2022, esta relação foi quebrada. Durante o ciclo agressivo de subida de taxas da Reserva Federal, as posições dos ETF registaram saídas significativas, mas o crescimento explosivo da procura de compras dos bancos centrais não só preencheu esta lacuna, como também libertou o ouro da "amarra" das taxas de juro reais. Posteriormente, com o surgimento da "transação de desvalorização monetária" em 2025, a procura física de retalho, a rápida expansão das posições dos ETF na Ásia e os fluxos de capital impulsionados pelo momentum, elevaram conjuntamente o preço do ouro para máximos históricos.

No entanto, desde março de 2026, este cenário inverteu-se novamente. A desalavancagem inicial provocada pelo conflito EUA-Irão, combinada com os fortes sinais hawkish emitidos pelo novo presidente da Reserva Federal, John Walsh, levou a uma paragem coletiva dos outros setores de procura:

• Índia: Para proteger a conta externa, o governo aumentou as tarifas de importação e apertou as restrições de importação, resultando numa forte contração da procura física;

• China: O prémio do ouro doméstico manteve-se baixo, refletindo a fraca procura a retalho;

• Bancos centrais: Embora tenham retomado as compras líquidas em abril e maio, a intensidade foi claramente cautelosa;

• Investidores de retalho: Após Walsh reiterar a determinação em combater a inflação, a narrativa da "transação de desvalorização" arrefeceu, com os fundos a voltarem-se para novos temas, como os chips de IA.

O silêncio total do lado da procura fez com que os fluxos de ETF sensíveis às taxas de juro se tornassem a única força marginal ativa. Desde o final de fevereiro, os ETF de ouro globais registaram saídas líquidas de cerca de 128 toneladas (uma queda de cerca de 3%), o que corresponde aproximadamente à subida de 50 pontos base das taxas de juro reais a 10 anos dos EUA, de acordo com a relação histórica.

Mas a queda real do preço excede em muito o que as saídas de ETF por si só podem explicar — a sensibilidade do preço do ouro às taxas de juro reais é ainda mais acentuada do que no regime anterior a 2022: por cada ponto base de subida das taxas de juro reais, o preço do ouro cai cerca de 20 dólares, acumulando uma queda superior a 20%.

O JPMorgan acredita que esta "sensibilidade excessiva" reflete precisamente a extrema fraqueza dos outros setores de procura atualmente — a sua ausência amplifica o impacto das taxas de juro reais e, ao mesmo tempo, comprime a base de suporte do preço do ouro.

Caminho da Reserva Federal: Paciência é ouro, mas pressão ascendente persiste

A previsão base do JPMorgan é: A Reserva Federal manter-se-á inativa este ano, adiando a primeira subida de taxas para o terceiro trimestre de 2027. No entanto, o mercado já está a precificar à frente — o mercado OIS a prazo atualmente precifica quase totalmente uma subida de taxas este ano e antecipa subidas acumuladas de quase 40 pontos base até abril de 2027, mais cedo e mais agressivo do que a previsão base do JPMorgan.

Mesmo que a Reserva Federal acabe por manter a paciência, como o JPMorgan prevê, o problema persiste: a inclinação ascendente da curva OIS (ou seja, o mercado a precificar a próxima ação como uma subida de taxas) será bastante persistente. Isto porque o mercado de trabalho dos EUA tem mostrado um forte dinamismo recentemente, o novo presidente Walsh tem uma postura mais hawkish em relação à inflação, e o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos ainda está mais de 20 pontos base abaixo do valor justo implícito no modelo, sugerindo mais espaço para subidas das taxas de juro de médio prazo.

Neste contexto, a menos que os dados do emprego ou da inflação mostrem um claro enfraquecimento, o mercado continuará a antecipar o momento da subida de taxas da Reserva Federal, em vez de reduzir significativamente as expectativas hawkish. Esta "curva OIS consistentemente inclinada para cima" funcionará como um teto, suprimindo a recuperação das posições dos ETF e inibindo uma procura mais ampla de ouro por parte dos investidores.

Com base nas previsões mais recentes das taxas de juro reais, o JPMorgan reviu em baixa a sua previsão para os fluxos globais de ETF de ouro em 2026, de uma entrada líquida de cerca de 400 toneladas para uma saída líquida de cerca de 50 toneladas (até 26 de junho, ainda se registava uma entrada líquida de cerca de 19 toneladas no ano).

Risco de curto prazo significativo, lógica de longo prazo inalterada

Para a evolução de curto prazo, o JPMorgan afirma claramente que a balança de riscos da previsão base está inclinada para o lado negativo, principalmente através de dois caminhos:

• Caminho um: A Reserva Federal é forçada a antecipar subidas de taxas.

Os estrategas de taxas de juro do JPMorgan acreditam que o ciclo de subidas de taxas de 1999-2000 é a analogia histórica mais próxima, onde a Reserva Federal subiu as taxas em cerca de 50 a 100 pontos base. Se o mercado começar a precificar este cenário, os rendimentos das obrigações do Tesouro de médio prazo podem subir novamente cerca de 50 pontos base, e o preço do ouro provavelmente cairá abaixo dos 4000 dólares por onça, desencadeando vendas técnicas, com um intervalo alvo de 3500 a 3600 dólares.

• Caminho dois: O dólar americano surpreendentemente forte.

Os estrategas cambiais do JPMorgan acreditam que a sombra do "excecionalismo americano" está a reaparecer. O risco mais crítico é que, se a IA for usada de forma mais ampla como alavanca geopolítica, a divergência de crescimento entre os EUA e outras economias poderá aumentar ainda mais, impulsionando o dólar para uma trajetória mais forte, exercendo uma pressão adicional sobre o ouro denominado em dólares.

Embora as perspetivas de curto prazo se tenham tornado mais conservadoras, o JPMorgan não abandonou a sua posição otimista de longo prazo em relação ao ouro. O relatório sublinha que a "transação de desvalorização" não morreu, apenas foi temporariamente ofuscada pela narrativa da política monetária hawkish.

Duas forças estruturais que sustentam o otimismo de longo prazo ainda existem:

• Compras dos bancos centrais: As compras líquidas foram retomadas em abril e maio, e os dados de importação de ouro da China continuam fortes (mesmo com a fraca procura interna a retalho, isso sugere que a acumulação a nível oficial continua). O JPMorgan reduziu ligeiramente a sua previsão de compras líquidas globais dos bancos centrais em 2026 de 640 toneladas para 600 toneladas, mas a lógica estratégica de acumulação a longo prazo não mudou.
• Regresso da procura física: Assim que as restrições de importação da Índia forem levantadas, desencadear-se-á uma libertação concentrada da procura compensatória; o aquecimento cíclico da procura física na Ásia também fornecerá suporte ao preço do ouro.

O JPMorgan prevê que, com estas forças estruturais a reemergirem em 2027, o preço do ouro subirá trimestralmente: 4600 dólares no primeiro trimestre, 4700 no segundo, 4800 no terceiro e 5000 no quarto, com um preço médio anual de cerca de 4775 dólares por onça. No entanto, este caminho de recuperação pressupõe que a Reserva Federal consiga fazer uma viragem dovish mais substancial — esta é uma condição necessária para reacender o momentum de alta do ouro.

Prata: De "prémio de escassez" a "reequilíbrio oferta-procura"

A prata está a passar por uma profunda mudança fundamental. No ano passado, a extrema tensão no mercado físico levou a prata a superar significativamente o ouro; este ano, esta lógica está a inverter-se.

O JPMorgan prevê que a procura de prata para painéis solares diminuirá cerca de 30% em 2026, o equivalente a uma redução de cerca de 60 milhões de onças. Isto significa que, após cinco anos consecutivos de défice de oferta, o mercado da prata (excluindo inventários e fluxos de ETF) se tornará equilibrado este ano, podendo mesmo passar a um ligeiro excedente em 2027.

A mudança na dinâmica oferta-procura afeta diretamente as características de volatilidade da prata em relação ao ouro: Nos dias de queda do ouro, a prata cairá de forma mais acentuada — o oposto da assimetria do ano passado, quando "o ouro subia e a prata subia ainda mais".

Com base nisto, o JPMorgan prevê que a relação ouro/prata se aproxime ainda mais de 70 (segundo semestre de 2026) e de 75 (2027), com o preço da prata a oscilar entre 62 e 65 dólares por onça, um preço médio anual de cerca de 70,6 dólares em 2026 e de cerca de 63,9 dólares em 2027.

Platina e Paládio: Acompanham o ouro na procura de fundo, à espera de sinais de estabilização

A platina e o paládio também sofreram o impacto de vendas massivas de ETF, com o metal a ser continuamente fornecido ao mercado físico, e os preços a caírem em simultâneo com o ouro.

No caso da platina, o preço atual de cerca de 1600 dólares por onça está próximo do que o JPMorgan considera o "preço de incentivo fundamental" — abaixo deste nível, o investimento necessário na oferta das empresas mineiras sul-africanas corre o risco de ser adiado, desencadeando uma tensão de oferta mais grave e duradoura.

O JPMorgan prevê que, à medida que o ouro se estabilizar no segundo semestre de 2026, a platina encontrará um suporte mais sólido, com o preço médio no final do ano a recuperar para 1800 dólares, e a subir ainda mais para 1950 dólares no final de 2027.

No caso do paládio, a penetração crescente dos veículos elétricos está a inclinar a balança oferta-procura para um excedente significativo, e o JPMorgan acredita que o diferencial de preços platina-paládio precisa de aumentar ainda mais para acelerar a tendência de substituição e apoiar a procura de paládio. Prevê-se que o paládio recupere para 1350 dólares no final do ano, mas o seu preço médio anual em 2027 continuará limitado, mantendo-se em cerca de 1300 dólares.

O conteúdo acima foi fornecido pelo ZhuiFeng Trading Desk.

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