O ouro agora está novamente à mercê do Fed.

A lógica do mercado do ouro está a passar por um notável "regresso". A mais recente pesquisa do JPMorgan revela uma dura realidade de mercado: o poder de fixação de preços do ouro voltou a estar nas mãos da Reserva Federal dos EUA.

A 4 de julho, segundo informações do ZhuiFeng Trading Desk, o JPMorgan indica no seu mais recente relatório sobre metais preciosos que, com o arrefecimento generalizado da procura noutros setores, os fluxos de ETF de ouro sensíveis às taxas de juro retomaram o poder marginal de fixação de preços do ouro — a correlação negativa entre o preço do ouro e as taxas de juro reais dos EUA regressou com força após anos de silêncio. Isto significa que a subida ou descida do ouro depende novamente de uma variável central: o próximo passo da Reserva Federal.

O JPMorgan reviu a sua previsão do preço médio do ouro para o terceiro trimestre para 4300 dólares por onça, e para o quarto trimestre para 4500 dólares por onça, uma redução de 20% a 25% face às previsões anteriores. Isto indica que a fase de "otimismo cego" impulsionada pela procura de refúgio e pelas compras dos bancos centrais terminou.

Embora o preço do ouro tenha registado um rebote técnico a partir do nível dos 4000 dólares por onça, o banco deixa claro que os riscos recentes ainda pendem para o lado negativo — se os dados económicos de verão superarem as expectativas e aquecerem, forçando a Reserva Federal a antecipar uma subida de taxas, o preço do ouro pode cair abaixo dos 4000 dólares, desencadeando vendas técnicas e caindo para a faixa dos 3500 a 3600 dólares.

Entretanto, o JPMorgan mantém uma perspetiva de longo prazo otimista para o ouro, prevendo que, em 2027, com o regresso estrutural das compras dos bancos centrais e da procura física, o preço do ouro retomará a sua trajetória ascendente, com um preço médio anual a atingir os 4775 dólares por onça.

Quanto a outros metais preciosos, a prata está a passar de uma "escassez de oferta" para um "equilíbrio" fundamental, com a rácio ouro/prata a convergir para 70 a 75, e o preço da prata a oscilar entre 62 e 65 dólares por onça; a platina, perto dos 1600 dólares por onça, atingiu um preço de incentivo crítico para a oferta na África do Sul, podendo recuperar para 1800 dólares no final do ano e 1950 dólares no final de 2027, à medida que o ouro se estabiliza; o paládio continua sob pressão devido à erosão da procura pelos veículos elétricos, prevendo-se que recupere para 1350 dólares no final do ano, mantendo-se a média anual de 2027 em cerca de 1300 dólares.

Fluxos de ETF recuperam poder de fixação de preços: O ouro e as taxas de juro reais voltam a estar "ligados"

Para compreender o cerne do atual mercado do ouro, é necessário primeiro esclarecer um período histórico.

Antes de 2022, o preço do ouro tinha uma forte correlação negativa com as taxas de juro reais dos EUA — quando as taxas de juro reais subiam, o custo de oportunidade de deter ouro não produtivo aumentava, levando os detentores de ETF e os investidores em futuros a reduzir posições. Esta lógica era simples e estável, dominando o mercado durante mais de uma década.

Após 2022, esta relação foi quebrada. Durante o ciclo agressivo de subida de taxas da Reserva Federal, as posições dos ETF registaram saídas significativas, mas o crescimento explosivo da procura dos bancos centrais não só preencheu esta lacuna, como libertou o ouro do "controlo" das taxas de juro reais. Posteriormente, com a ascensão da "negociação de desvalorização monetária" em 2025, a procura física dos retalhistas, a rápida expansão das posições dos ETF na Ásia e os fluxos de capital impulsionados pela dinâmica, elevaram conjuntamente o preço do ouro para máximos históricos.

No entanto, desde março de 2026, este cenário voltou a inverter-se. A desalavancagem inicial desencadeada pelo conflito EUA-Irão, juntamente com os fortes sinais hawkish emitidos pelo novo presidente da Reserva Federal, Warsh, levaram outros setores de procura a "parar coletivamente":

• Índia: Para proteger a conta externa, o governo aumentou as tarifas de importação e apertou as restrições à importação, resultando numa forte contração da procura física;

• China: O prémio do ouro interno continua baixo, refletindo uma procura retalhista fraca;

• Bancos centrais: Embora tenham retomado compras líquidas em abril e maio, a intensidade é claramente mais cautelosa;

• Investidores retalhistas: Após Warsh reafirmar a determinação de combater a inflação, a narrativa de "negociação de desvalorização" arrefeceu, com os fundos a voltarem-se para novos temas, como chips de IA.

O silêncio total do lado da procura torna os fluxos de ETF sensíveis às taxas de juro a única força marginal ativa. Desde o final de fevereiro, os ETF globais de ouro registaram saídas líquidas de cerca de 128 toneladas (uma queda de cerca de 3%), em linha com a correlação histórica de uma subida de cerca de 50 pontos base nas taxas de juro reais das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos.

No entanto, a queda real do preço excede em muito o que as saídas de ETF por si só podem explicar — a sensibilidade do preço do ouro às taxas de juro reais é ainda mais acentuada do que no regime anterior a 2022: por cada aumento de 1 ponto base nas taxas de juro reais, o preço do ouro cai cerca de 20 dólares, totalizando uma queda de mais de 20%.

O JPMorgan acredita que esta "sensibilidade excessiva" reflete precisamente a atual fraqueza extrema de outros setores de procura — a sua ausência, ao amplificar o impacto das taxas de juro reais, também comprime a base de suporte do preço do ouro.

Trajetória da Reserva Federal: Paciência é chave, mas o espaço para subidas está limitado

A previsão base do JPMorgan é que a Reserva Federal se mantenha inativa este ano, adiando a primeira subida de taxas para o terceiro trimestre de 2027. No entanto, o mercado já está a precificar à frente — o mercado OIS forward está atualmente a precificar quase integralmente uma subida de taxas este ano, com expectativas de uma acumulação de quase 40 pontos base até abril de 2027, mais cedo e mais agressivo do que a previsão base do JPMorgan.

Mesmo que a Reserva Federal acabe por ser paciente, como o JPMorgan prevê, o problema persiste: a inclinação ascendente da curva OIS (ou seja, o mercado precifica o próximo movimento como uma subida) terá um carácter bastante persistente. Isto porque o mercado de trabalho dos EUA mostra uma dinâmica recente forte, o novo presidente Warsh é mais hawkish em relação à inflação, e a yield das obrigações do Tesouro a 10 anos está atualmente mais de 20 pontos base abaixo do valor justo implícito no modelo, indicando espaço para novas subidas das taxas de juro de médio prazo.

Neste contexto, a menos que os dados do emprego ou da inflação mostrem um enfraquecimento significativo, o mercado continuará a antecipar o momento da subida de taxas da Reserva Federal, em vez de reduzir substancialmente as expectativas hawkish. Esta "curva OIS persistentemente inclinada" atuará como um teto, suprimindo a recuperação das posições dos ETF e inibindo a procura de ouro por parte de investidores mais alargados.

Com base nas previsões mais recentes das taxas de juro reais, o JPMorgan reviu a sua previsão de fluxos líquidos para os ETF globais de ouro em 2026 de uma entrada líquida de cerca de 400 toneladas para uma saída líquida de cerca de 50 toneladas (até 26 de junho, ainda se registavam entradas líquidas de cerca de 19 toneladas no ano).

Riscos de curto prazo significativos, lógica de longo prazo inalterada

Quanto à evolução de curto prazo, o JPMorgan indica claramente que o equilíbrio de riscos na previsão base está inclinado para o lado negativo, principalmente através de dois caminhos:

• Caminho um: A Reserva Federal é forçada a antecipar a subida de taxas.

Os estrategas de taxas de juro do JPMorgan consideram que o ciclo de subida de taxas de 1999-2000 é a analogia histórica mais próxima, altura em que a Reserva Federal subiu as taxas em cerca de 50 a 100 pontos base. Se o mercado começar a precificar este cenário, as yields das obrigações do Tesouro de médio prazo podem subir novamente cerca de 50 pontos base, e o preço do ouro provavelmente cairá abaixo dos 4000 dólares por onça, desencadeando vendas técnicas, com um intervalo alvo de 3500 a 3600 dólares.

• Caminho dois: O dólar americano fortalece-se inesperadamente.

Os estrategas cambiais do JPMorgan acreditam que a sombra do "excecionalismo americano" está a reaparecer. O risco mais crítico é que, se a inteligência artificial for usada de forma mais ampla como alavanca geopolítica, a divergência de crescimento entre os EUA e outras economias se acentue, impulsionando o dólar para um movimento mais forte, criando pressão adicional sobre o ouro, que é denominado em dólares.

Embora as perspetivas de curto prazo se tenham tornado mais conservadoras, o JPMorgan não abandonou a sua perspetiva otimista de longo prazo para o ouro. O relatório sublinha que a "negociação de desvalorização" não morreu, apenas foi temporariamente ofuscada pela narrativa hawkish da política monetária.

Duas forças estruturais que sustentam a perspetiva otimista de longo prazo ainda existem:

• Compras dos bancos centrais: Retomaram compras líquidas em abril e maio, com os dados de importação de ouro da China ainda fortes (mesmo com a procura retalhista doméstica fraca, sugerindo que a acumulação a nível oficial continua). O JPMorgan reduziu ligeiramente a sua previsão de compras líquidas dos bancos centrais globais em 2026 de 640 toneladas para 600 toneladas, mas a lógica estratégica de acumulação de longo prazo não mudou.

• Regresso da procura física: Uma vez levantadas as restrições de importação na Índia, desencadear-se-á uma libertação concentrada de procura compensatória; a recuperação cíclica da procura física na Ásia também fornecerá suporte ao preço do ouro.

O JPMorgan prevê que, com o retorno destas forças estruturais em 2027, o preço do ouro subirá trimestre a trimestre: 4600 dólares no primeiro trimestre, 4700 no segundo, 4800 no terceiro, 5000 no quarto, com uma média anual de cerca de 4775 dólares por onça. No entanto, esta trajetória de recuperação pressupõe que a Reserva Federal consiga uma viragem dovish mais substancial — esta é uma condição necessária para reacender o impulso ascendente do ouro.

Prata: Do "prémio de escassez" ao "reequilíbrio oferta-procura"

A prata está a passar por uma profunda mudança fundamental. No ano passado, a extrema escassez do mercado físico impulsionou a prata a superar significativamente o ouro; este ano, esta lógica está a inverter-se.

O JPMorgan prevê que a procura de prata para painéis solares em 2026 caia cerca de 30% em termos homólogos, o que equivale a uma redução de cerca de 60 milhões de onças. Isto significa que, após cinco anos consecutivos de défice de oferta, o mercado da prata (excluindo inventários e fluxos de ETF) tenderá para o equilíbrio este ano, podendo mesmo registar um ligeiro excedente em 2027.

A mudança no equilíbrio oferta-procura afeta diretamente as características de volatilidade da prata em relação ao ouro: nos dias em que o ouro cai, a prata cairá de forma mais acentuada — o oposto do padrão assimétrico do ano passado, de "ouro sobe, prata sobe ainda mais".

Com base nisto, o JPMorgan prevê que a rácio ouro/prata se aproxime ainda mais de 70 (segundo semestre de 2026) e 75 (2027) a partir dos níveis atuais, com o preço da prata a oscilar entre 62 e 65 dólares por onça, com uma média anual de cerca de 70,6 dólares em 2026 e cerca de 63,9 dólares em 2027.

Platina e Paládio: Acompanhar o ouro em busca de fundo, à espera de sinais de estabilização

Tanto a platina como o paládio sofreram o impacto de vendas massivas de ETF, com o metal a ser continuamente fornecido ao mercado físico, e os preços a descerem em conjunto com o ouro.

Quanto à platina, o preço atual de cerca de 1600 dólares por onça está próximo do que o JPMorgan considera o "preço de incentivo fundamental" — abaixo deste nível, o investimento necessário na oferta das minas sul-africanas corre o risco de ser adiado, desencadeando uma escassez de oferta mais grave e prolongada.

O JPMorgan prevê que, à medida que o ouro se estabilizar no segundo semestre de 2026, a platina encontrará um suporte mais sólido, com o preço médio no final do ano a recuperar para 1800 dólares, subindo ainda para 1950 dólares no final de 2027.

Quanto ao paládio, a crescente penetração dos veículos elétricos está a empurrar o equilíbrio oferta-procura para um excedente significativo. O JPMorgan acredita que o diferencial de preços entre platina e paládio precisa de aumentar ainda mais para acelerar a tendência de substituição e sustentar a procura de paládio. Prevê-se que o paládio recupere para 1350 dólares no final do ano, mas a média anual de 2027 continuará limitada, mantendo-se em cerca de 1300 dólares.