Segunda metade do mercado altista de IA: a comercialização a jusante pode ser mais importante que o Capex

Após três anos de um grande mercado altista na indústria, o setor de IA dos EUA enfrenta um ponto de inflexão estrutural crítico — a lacuna entre o alto desempenho do hardware de computação upstream e o atraso na comercialização de aplicações downstream está a tornar-se cada vez mais evidente, e a direção para resolver esta contradição determinará se esta ronda do mercado de IA se encaminhará para uma expansão de longo prazo ou se chegará ao fim com o ponto de viragem dos gastos de capital.

A equipa de estratégia da Zheshang Securities, num relatório datado de 2 de julho, indicou que a maior contradição estrutural na cadeia industrial de IA dos EUA atualmente reside no facto de a prosperidade dos equipamentos e materiais upstream depender fortemente da expansão agressiva dos gastos de capital dos operadores de nuvem a montante, enquanto a absorção eficaz da procura de aplicações downstream ainda não está totalmente refletida. Os preços das ações de várias empresas representativas de aplicações de IA já caíram abaixo ou estão próximos da importante linha de suporte técnico da média móvel de "888 dias", e as preocupações do mercado relativamente aos segmentos médio e inferior continuam a crescer.

Em termos de dados, a ausência de um ciclo fechado de comercialização na camada de aplicações downstream está a gerar pressão substancial. A taxa de crescimento das Obrigações de Desempenho Restantes (RPO) da Salesforce caiu de 21% em 2022 para 12% no terceiro trimestre de 2026, continuando a diminuir; as RPO da C3.AI continuaram a cair após o grande surto de IA; o Retorno sobre o Investimento (ROI) marginal dos operadores de nuvem norte-americanos tem vindo a diminuir desde 2024, com a Amazon a cair abaixo do ponto de equilíbrio.

A Zheshang Securities avalia que a prioridade de monitorização subsequente deve ser: dados de comercialização downstream > orientações de Capex dos operadores de nuvem > flutuações das taxas de juro das obrigações do Tesouro dos EUA.

Revisão do Ano Zero da IA: Resiliência dos Lucros, e não Afrouxamento da Liquidez, a Impulsionar a Subida

Para compreender a situação atual, é necessário recuar ao início deste mercado altista de IA. Em 2022, o aumento agressivo das taxas de juro por parte da Reserva Federal dos EUA fez com que o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos subisse rapidamente de 1,3% no início do ano para 4,24%, o nível mais alto desde 2008. O índice Nasdaq caiu 34,02% no ano, com uma queda máxima de 36,36%. A Microsoft registou uma queda acumulada de 29,32% no ano, e a Netflix teve uma queda máxima superior a 70%. Na altura, o setor tecnológico sofreu uma "reavaliação de valorizações" sistémica.

No entanto, a situação inverteu-se a partir de 2023. Mesmo com as taxas de juro das obrigações do Tesouro a 10 anos a manterem-se acima dos 4% durante um longo período, o hardware de IA upstream, impulsionado pela procura rígida de formação de grandes modelos, conseguiu aumentar tanto o volume como os preços, formando um suporte do lado do numerador para contrariar as taxas de juro elevadas. As receitas do negócio de centros de dados da NVIDIA dispararam de 2,048 mil milhões de dólares no primeiro trimestre de 2022 para 193,737 mil milhões de dólares no quarto trimestre de 2026; as receitas da Google Cloud em 2025 foram de 58,7 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 35,8%. Esta subida tecnológica não foi impulsionada pelo afrouxamento da liquidez, mas sim pelo resultado da resiliência dos lucros da indústria a superar o aperto da liquidez.

A Zheshang Securities, no seu relatório, utilizou a média móvel de "888 dias" como ferramenta de verificação do ciclo industrial. Este indicador corresponde a aproximadamente 42,67 meses (888 dias úteis inteiros), englobando o processo de evolução de um ciclo completo de inventário. Historicamente, quando um índice setorial atravessa esta média móvel de forma histórica, isso geralmente marca a conclusão substancial da eliminação de capacidade subjacente ou uma importante reavaliação da lógica fundamental. A Zhongji Innolight e a Foxconn Industrial Internet ultrapassaram ambas a média móvel de 888 dias no início de 2023, confirmando o início de um novo ciclo de prosperidade para o hardware de computação upstream.

Diferenciação Upstream: Começam a Surgir Fissuras na Prosperidade Impulsionada pelos Capex a Montante

A atual prosperidade do hardware de computação upstream é, essencialmente, um reflexo espelhado dos gastos de capital agressivos dos operadores de nuvem a montante, e não uma transmissão da procura real downstream. Esta lógica está a ser posta à prova.

Em termos de dados financeiros, as receitas e as margens brutas das empresas upstream na China e nos EUA mantêm-se em níveis elevados. A NVIDIA tem mantido margens brutas acima de 70% desde o quarto trimestre de 2024, e a maioria das principais empresas chinesas mantém margens brutas acima de 50%. No entanto, já surgiu uma diferenciação ao nível dos preços das ações — as médias móveis de 20 dias da Lumentum Holdings, NVIDIA e Broadcom recentemente inverteram a tendência de queda, enquanto as da Applied Materials, Micron Technology e SanDisk continuam a subir, mostrando um claro padrão de negociação de "encolhimento do círculo".

Os dados financeiros dos operadores de nuvem a montante revelam riscos mais profundos. De acordo com a Zheshang Securities, o rácio de gastos de capital em relação ao fluxo de caixa livre da Microsoft no quarto trimestre de 2025 disparou para 637,54%, e o da Amazon no primeiro trimestre de 2026 atingiu uns impressionantes 3587,91% — isto significa que, por cada 1 dólar de fluxo de caixa livre ganho, os operadores de nuvem enfrentam gastos de capital várias vezes ou dezenas de vezes superiores, com o investimento de capital já altamente dissociado dos lucros operacionais, criando uma forte dependência de financiamento externo. Assim que o ambiente de financiamento apertar, a expansão a montante poderá ter de ser moderada, transmitindo-se diretamente para a procura de hardware upstream.

Entretanto, o ROI marginal dos operadores de nuvem norte-americanos tem vindo a diminuir desde 2024. Tomando a Amazon como exemplo, o ROI marginal já caiu abaixo do ponto de equilíbrio a partir do máximo histórico de 44,93%, indicando que os novos investimentos dificilmente garantem rentabilidade, com um claro desfasamento temporal entre a depreciação do hardware de computação e a libertação da procura.

Downstream em Desaceleração: RPO em Queda e Alerta da Média de 888 Dias em Simultâneo

A camada de aplicações downstream é a saída terminal da indústria de IA e também o elo mais fraco atualmente. Tanto a nível nacional como internacional, o segmento C baseia-se principalmente em ferramentas gratuitas, e o segmento B em projetos-piloto empresariais, não estando ainda maduros os cenários de pagamento replicáveis e escaláveis.

Os dados de RPO (Obrigações de Desempenho Restantes) são um indicador prospetivo da vontade de pagamento downstream. A taxa de crescimento das RPO da Salesforce caiu continuamente de 21% em 2022 para 12% no terceiro trimestre de 2026, continuando em queda; o crescimento percentual das RPO da Adobe diminuiu de forma flutuante desde 2022, com a velocidade de novos contratos inferior à velocidade de consumo das RPO; as RPO da C3.AI continuaram a cair após o grande surto de IA, com muitos projetos ainda em fase piloto. A Zheshang Securities aponta que isto significa que a atitude dos clientes empresariais em relação aos serviços de subscrição de IA de longo prazo está gradualmente a passar de um investimento contínuo para uma postura de espera.

Os sinais técnicos confirmam ainda mais as preocupações acima. O preço das ações da Microsoft já quebrou efetivamente o suporte da média móvel de 888 dias, a Netflix quebrou esta média móvel a 23 de junho, e a Oracle também está a testar o suporte efetivo desta média. A Zheshang Securities acredita que esta é a verificação no mercado de ações de que o ciclo fechado de comercialização na camada de aplicações de IA ainda não se formou, e o caminho de transmissão "procura terminal → aquisição de computação → rentabilidade do hardware" ainda está numa fase de ajuste.

Sistema de Sinais de Risco: Observação em Três Camadas — Macroeconómica, Industrial e de Procura

A Zheshang Securities construiu um sistema de observação em três camadas — "macroeconómica, industrial e de procura" — para quantificar a posição atual do risco.

Ao nível macroeconómico, o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos dos EUA tem estado a operar consistentemente na faixa de 4,65% a 4,85%, aproximando-se do limite superior da caixa desde 2023; o núcleo do IPC dos EUA tem superado as expectativas por três meses consecutivos; a probabilidade de um corte de taxas pela Reserva Federal já caiu de 60% para menos de 30%, e o gráfico de pontos aponta para um novo aumento de taxas. Esta combinação não só suprime o ímpeto de expansão das valorizações, como também leva o capital de longo prazo global a reavaliar a alocação de peso no setor de IA.

Ao nível industrial, a taxa de crescimento homóloga total dos gastos de capital dos operadores de nuvem norte-americanos já desacelerou significativamente, mostrando sinais iniciais de abrandamento; o crescimento incremental das remessas de servidores de IA está a diminuir; a segunda derivada homóloga do Índice de Semicondutores da Filadélfia apresentou um ponto de viragem faseado, sinalizando uma mudança estrutural de uma recuperação de alta velocidade para um crescimento moderado na indústria.

Ao nível da procura, a taxa de crescimento anualizada da ARR (Receita Recorrente Anual) prevista para as empresas globais de IA continua a abrandar, e a proporção de pagamentos do segmento C ainda precisa de aumentar. No entanto, a Zheshang Securities também aponta que o volume diário de chamadas de tokens na China aumentou de 0,1 biliões no início de 2024 para 180 biliões em junho de 2026, e o valor absoluto da ARR das principais empresas de modelos de IA ainda está a crescer, indicando que a tendência de médio prazo da indústria continua. Atualmente, o estado é de "risco de dupla compressão existe, mas o mercado ainda não terminou completamente".

Dois Cenários: A Implementação de Aplicações Determina o Fim do Mercado

A Zheshang Securities apresenta duas perspetivas de evolução opostas.

Cenário Otimista: Se os Agentes de IA empresariais, SaaS verticais e aplicações industriais entrarem numa fase de implementação em escala, com o pagamento dos utilizadores e a procura de inferência a crescerem continuamente, a indústria de IA poderá abrir uma segunda fase de crescimento impulsionada pela procura. O motor da indústria passará do lado da oferta para o lado da procura, o foco do mercado deslocar-se-á da taxa de crescimento dos gastos de capital para as receitas de aplicações e a taxa de pagamento dos utilizadores, a prosperidade do hardware upstream poderá continuar, e as oportunidades de investimento também se alargarão do hardware de computação para as camadas de modelos e aplicações, formando um ciclo virtuoso auto-reforçado, capaz de neutralizar a pressão sobre as valorizações causada pelas taxas de juro elevadas.

Cenário Pessimista: Se nos próximos três a seis meses a comercialização de aplicações de IA progredir lentamente, e a vontade de pagamento das empresas e o crescimento do orçamento de IA ficarem aquém das expectativas, num contexto de taxas de juro elevadas das obrigações do Tesouro dos EUA, o mercado concentrar-se-á mais na taxa de retorno dos gastos de capital dos operadores de nuvem. Uma vez que a taxa de crescimento dos gastos de capital abrande, as expectativas de procura na cadeia industrial upstream serão ajustadas em conformidade, e o setor de hardware enfrentará uma compressão simultânea das previsões de lucros e dos níveis de valorização. O hardware upstream passará de uma valorização baseada em expectativas de crescimento para uma lógica de preços da indústria cíclica de produção, os fundos concentrar-se-ão em empresas líderes com forte certeza de encomendas, e os títulos de temas conceituais enfrentarão um risco maior de correção de valorizações.

A Zheshang Securities enfatiza que a atual tendência de concentração no setor de IA dificilmente terminará devido a um único risco não confirmado, sendo mais provável que se manifeste como uma amplificação da volatilidade. A ordem de prioridade dos indicadores centrais de monitorização é: taxa de crescimento da ARR de pagamento de IA e taxa de penetração de pagamento de aplicações verticais, orientações de Capex dos operadores de nuvem e vendas homólogas globais de semicondutores, taxas de juro das obrigações do Tesouro dos EUA e expectativas de mudança na política monetária da Reserva Federal.

Aviso de Risco e Termos de Isenção de Responsabilidade

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