O mercado de crédito de triliões impulsionado pelas stablecoins, preso no controlo de risco off-chain

Autor: Vaidik Mandloi

Tradução: Luffy, Foresight News

Nos anos 70, Bruce Bent e Henry Brown fundaram o primeiro fundo do mercado monetário do mundo. A lógica do modelo de negócio era extremamente simples: as regras regulatórias introduzidas durante a Grande Depressão limitavam a taxa de juro máxima das contas de poupança nos bancos dos EUA a apenas 4,5%, enquanto o rendimento das obrigações do Tesouro dos EUA no mesmo período ultrapassava os 9%. No entanto, para que um indivíduo investisse em obrigações do Tesouro, o valor mínimo de entrada era de 10 000 dólares. Os dois tiveram a ideia de agregar pequenas quantias de capital de investidores de retalho, comprar obrigações do Tesouro em massa e depois devolver os rendimentos proporcionalmente aos investidores. Hoje, os fundos do mercado monetário têm um tamanho de cerca de 8 biliões de dólares.

As stablecoins estão a replicar a mesma lógica de negócio, mas desta vez o ativo subjacente visado é o crédito privado — um mercado de 2 biliões de dólares com uma barreira de entrada de pelo menos um milhão de dólares. As stablecoins com juros agregam enormes quantidades de pequenos fundos e canalizam-nos para o mercado de crédito privado.

Neste artigo, vou aprofundar como isto está a acontecer e como a Goldfinch colapsou, levando a que 56 milhões de dólares em fundos de depositantes ficassem presos em empréstimos para motociclos no Quénia.

Como as stablecoins se tornam fundos do mercado monetário no crédito privado

Nos anos 90, o sistema bancário dos EUA fornecia quase metade do financiamento por dívida a empresas e famílias; hoje, essa proporção é de apenas 20%. Após a crise financeira de 2008, novas regras de capital regulatório foram implementadas, aumentando significativamente o custo de manter empréstimos alavancados no balanço dos bancos. As instituições retiraram-se completamente do mercado de crédito de médio porte, e os fundos de crédito privado aproveitaram a oportunidade para preencher o vazio.

Gestores de ativos como Apollo, Blackstone e KKR angariam fundos de pensões e seguradoras para conceder empréstimos a empresas que os bancos deixaram de servir. Estas empresas têm acesso limitado a financiamento, permitindo que as instituições cobrem prémios de risco elevados.

O tamanho da indústria passou de menos de 200 mil milhões de dólares em 2008 para mais de 2 biliões de dólares hoje, com quase todo o capital a vir de investidores institucionais que investem pelo menos 5 milhões de dólares por vez.

O crédito privado define um investimento mínimo de um milhão de dólares, principalmente devido ao custo extremamente elevado da gestão pós-empréstimo: cada empréstimo requer due diligence, reestruturação de dívida e acompanhamento contínuo durante anos. Gerir dez LP institucionais que investem 50 milhões cada é muito mais fácil do que gerir milhares de investidores de retalho que investem 500 dólares cada — a operação em escala de retalho nem sequer é lucrativa. Na última década, apenas pensões e seguradoras puderam desfrutar de retornos de crédito estáveis na faixa dos 8%-12%.

As stablecoins com juros reescrevem completamente as regras do jogo, assim como os fundos do mercado monetário abriram o investimento em obrigações do Tesouro ao público nos anos 70. A gestão de risco subjacente e a due diligence ainda são realizadas por instituições profissionais como a Apollo a nível institucional, mas os fundos de ponte tokenizados podem aceitar depósitos de qualquer montante sem barreiras, canalizando-os para estratégias de crédito institucionais, sem necessidade de lidar individualmente com enormes quantidades de investidores de retalho.

A Apollo lançou recentemente o fundo de crédito tokenizado ACRED, com 109 milhões de dólares já investidos nos seus produtos de crédito diversificados. Os investidores podem até depositar tokens ACRED no Morpho como garantia para pedir empréstimos, alavancando e ampliando os retornos.

A Figure construiu uma infraestrutura de empréstimo on-chain completa, com um volume total de empréstimos de 21 mil milhões de dólares, listada na Nasdaq, e também emitiu a stablecoin com juros YLDS, com uma circulação de 376 milhões de dólares. Protocolos como Pyse e Glow descem a nichos mais específicos, tokenizando projetos de energia solar, permitindo que investidores invistam em centrais fotovoltaicas em países em desenvolvimento com apenas algumas centenas de dólares, obtendo retornos anuais baseados nos pagamentos de eletricidade.

Isto não significa que os fundos institucionais tenham eliminado as suas barreiras de entrada — ainda são necessários 5 milhões de dólares para subscrever diretamente o fundo principal ACRED. No entanto, após a tokenização dos ativos, os tokens podem ser negociados no mercado secundário sem barreiras e combinados com os módulos DeFi, uma característica impossível para as quotas de fundos tradicionais.

O crédito privado tradicional tem períodos de lock-up de vários anos, com limites de resgate trimestral de apenas 5%; os ativos on-chain podem ser negociados 24/7 e livremente combinados. Para instituições como Apollo e Figure, isto permite-lhes aceder aos 315 mil milhões de dólares em stablecoins que procuram ativamente rendimento. Ao tokenizar os seus fundos, podem entrar diretamente neste pool de capital, abrindo novos canais de distribuição sem construir infraestruturas de retalho do zero.

Há um ano, o tamanho do crédito privado totalmente on-chain era de apenas 400 milhões de dólares; hoje, atingiu 5,87 mil milhões de dólares, um aumento de 15 vezes em 12 meses. Ainda assim, representa apenas 0,3% do mercado global de crédito privado de 2 biliões de dólares. No primeiro trimestre de 2026, metade das novas stablecoins emitidas eram stablecoins com rendimento, o que significa que a maior parte do novo capital em stablecoins procura ativamente rendimento de crédito real, em vez de apenas ancoragem de preço em dólar.

Mais crucialmente, cada ativo de crédito on-chain pode ser usado como garantia e reutilizado em ciclos em vários protocolos DeFi, resultando em volumes de transação derivados que excedem em muito o valor do principal.

Tomando o ACRED como exemplo: um investidor deposita 10 000 dólares em ACRED, pede emprestado 7 000 USDC no Morpho usando o ACRED como garantia, e depois compra mais ACRED para penhorar novamente. Com um principal de 10 000 dólares, pode-se eventualmente alavancar uma exposição de crédito superior a 17 000 dólares. Em contraste, no crédito privado tradicional, 10 000 dólares investidos permanecem estáticos durante cinco anos, sem qualquer espaço para amplificação. A circulação em camadas múltiplas de ativos on-chain acelera a expansão do mercado, mas os riscos também se propagam sincronizadamente: qualquer incumprimento num empréstimo subjacente espalha-se pelas camadas da cadeia de alavancagem.

A tokenização de ativos não elimina os riscos inerentes ao crédito subjacente. Durante fases de influxo contínuo de capital, novos depósitos podem cobrir pedidos de resgate, escondendo os riscos; quando o influxo abranda, a contradição entre os rendimentos prometidos pelos tokens e a capacidade real de reembolso dos empréstimos subjacentes é exposta. Os investidores pedem resgates em massa, a liquidez do mercado seca e o preço dos tokens desvincula-se significativamente do valor líquido dos ativos subjacentes.

O colapso da Goldfinch é um exemplo típico. O protocolo, lançado em 2021, foi um dos primeiros a trazer crédito privado para a blockchain, mas foi recentemente forçado a encerrar, com 56 milhões de dólares em fundos de utilizadores presos em operações de empréstimo offline no Quénia e na Nigéria.

Os erros fatais da Goldfinch

Em 2021, a Goldfinch concluiu uma ronda de financiamento de 25 milhões de dólares liderada pela a16z. Na altura, os pools de empréstimo DeFi ofereciam apenas 2%-3% de rendimento anualizado, e o projeto planeava canalizar capital criptográfico para pequenas empresas em África e no Sudeste Asiático. Os bancos tradicionais locais recusavam-se a servir estes clientes, e os mutuários estavam dispostos a pagar taxas de juro elevadas de 15%-25%.

A lógica do projeto parecia simples: os utilizadores depositam USDC num pool, e o contrato inteligente distribui automaticamente os fundos aos mutuários em segundos. Mas emprestar a uma empresa de financiamento de motociclos em Nairobi exigia que a equipa compreendesse profundamente a indústria de transportes do Quénia, verificasse fisicamente as finanças das empresas no terreno e, em caso de atraso, fizesse cobranças porta a porta.

Estes passos de gestão de risco não podem ser realizados através da blockchain. Depois de converter USDC em xelins quenianos para conceder empréstimos, os depositantes não conseguem rastrear o destino dos fundos, a situação operacional das empresas ou confirmar se os termos dos empréstimos estão a ser cumpridos. Toda a informação essencial que determina a qualidade do crédito é armazenada off-chain, controlada por mutuários em países que a maioria dos investidores nunca visitou.

Isto levou a que uma grave violação e desvio de fundos só fosse descoberta meses depois: em 2022, o parceiro local Tugende Kenya transferiu 1,9 milhões de dólares dos 5 milhões de crédito autorizado para uma entidade relacionada no Uganda — quase 40% dos fundos do empréstimo foram desviados para uma entidade estrangeira não contratada. Durante este período, os depositantes continuaram a receber rendimentos contabilísticos de 10%-12%, completamente alheios ao facto de os fundos subjacentes terem sido transferidos ilegalmente.

As instituições de crédito privado tradicionais, ao detetar uma violação contratual tão grave, iniciariam a cobrança e reestruturação da dívida em dias; mas os utilizadores da Goldfinch só podiam saber a verdade através de publicações no fórum de governação, e só podiam iniciar votações de governação sem qualquer força legal, sem poder para confiscar ativos ou auditar os créditos remanescentes.

Em 2023, a Tugende entrou em incumprimento total e perdeu contacto. Durante o período operacional da Goldfinch, foram emitidos 24 pools de capital, totalizando 113,3 milhões de dólares, e apenas 13 pools reembolsaram integralmente. Oito pools detinham 53,82 milhões de dólares em empréstimos não pagos, todos desviados dos termos de reembolso originais, a maioria em fase de reestruturação, com reembolsos mensais inferiores a 51 000 dólares por pool. A este ritmo, recuperar integralmente os 53,82 milhões de dólares levaria entre 8 a 15 anos.

A Goldfinch assumiu todos os riscos de crédito dos mercados emergentes, incluindo flutuações cambiais e falta de histórico de crédito, mas não construiu a infraestrutura de gestão de risco e cobrança que as instituições tradicionais levaram décadas a aperfeiçoar. Por exemplo, os bancos locais no Quénia têm agências físicas e redes regulatórias locais, possuindo vantagens significativas em caso de crédito malparado.

A Goldfinch, por outro lado, apenas canalizava capital de carteiras anónimas globais para mutuários de risco semelhante, mas sem o sistema completo de gestão de risco offline, aumentando enormemente a assimetria de informação entre mutuantes e mutuários. Em caso de incumprimento, os depositantes quase não tinham meios de intervir.

Colocar ativos na blockchain representa apenas 10% do trabalho no negócio de crédito; os restantes 90% de due diligence e cobrança dependem fortemente de recursos localizados, com custos de construção elevados. O subscritor de crédito precisa de construir uma base confiável para toda a classe de ativos. Cada incumprimento devido a falhas na gestão de risco aumenta a barreira para a entrada de instituições no setor e enfraquece a credibilidade de todo o setor.

A verdadeira dificuldade do negócio de crédito não está relacionada com a tecnologia blockchain. Os profissionais do setor que não perceberem isto acabarão por replicar outro colapso ao estilo Goldfinch.