Armazenamento não é mais para comprar de olhos fechados? Morgan Stanley: Fabricante original > Fabricante de módulos, DRAM > NAND

A IA continua a prolongar o ciclo de subida do armazenamento, mas a lógica de negociação do setor está a passar de "aumento generalizado de preços" para "diferenciação estrutural". A conclusão central do relatório mais recente da Morgan Stanley é que o armazenamento ainda está num ciclo favorável, mas prefere fabricantes originais a fabricantes de módulos, e prefere DRAM a NAND.

De acordo com a mesa de negociação Zhui Feng, a Morgan Stanley atualizou o modelo de oferta e procura de NAND no relatório global de tecnologia publicado a 2 de julho. As suas estimativas mostram que a procura de NAND relacionada com a IA crescerá 60% em termos homólogos em 2027, impulsionando o mercado global de NAND para um défice de oferta e procura de cerca de 9% ainda em 2027. A escassez persiste, mas o mercado já não regista uma tensão indiferenciada.

A mudança mais crítica ocorre nos dois extremos da procura. A procura relacionada com servidores e IA mantém-se forte, com os contratos de fornecimento de longo prazo (LTA) a fornecer proteção descendente para os preços; mas o lado do consumo já mostra sinais de teto nos aumentos de preços. Os stocks dos fabricantes de módulos e distribuidores estão a subir, e os clientes de smartphones e PCs estão sob pressão entre volume de vendas e margens de lucro, tendo já começado a haver cortes de encomendas após o aumento de preços no 2T26.

Isto significa que os investidores precisam de reavaliar as posições relativas na cadeia de armazenamento. A DRAM é taticamente superior à NAND devido a melhores cláusulas de LTA, maior visibilidade da procura, disciplina de oferta restringida pela EUV e potencial pressão de capacidade do HBM4E; dentro da NAND, os fabricantes originais são superiores aos fabricantes de módulos devido à maior resiliência dos lucros e controlo da oferta.

A procura de IA continua a ser a linha principal, com a escassez de NAND a prolongar-se até 2027

A IA está a tornar-se a fonte principal do aumento da procura de NAND. A procura de NAND para IA deverá aumentar de 205 EB em 2025 para 400 EB em 2026, e depois para 609 EB em 2027. A quota da IA na procura total de NAND também aumentará de 18% em 2025 para 32% em 2026, e para 41% em 2027.

Ao nível agregado, a procura global de NAND deverá aumentar de 1111 EB em 2025 para 1250 EB em 2026, e atingir 1484 EB em 2027. No mesmo período, a oferta prevista é de 1128 EB, 1058 EB e 1347 EB, respetivamente. As taxas de suficiência de oferta e procura correspondentes são de 2% em 2025, -15% em 2026 e -9% em 2027.

Estes dados indicam que a escassez do setor não está a terminar rapidamente. Mesmo que a oferta recupere para um crescimento homólogo de 27% em 2027, os servidores de IA, SSDs empresariais, armazenamento QLC e os stocks de reserva dos CSP continuarão a ser suficientes para absorver grande parte da nova oferta.

Mas isto não significa que o preço da NAND possa subir indefinidamente. A procura de IA e a procura de consumo já divergiram claramente. A escassez concentra-se principalmente em produtos relacionados com servidores e IA, enquanto a capacidade de suportar aumentos de preços dos produtos de consumo está a diminuir.

Diferenciação do sinal de preço: servidores fortes, consumo no teto

A investigação de canais mostra que, no 3T26, o preço do NAND relacionado com SSDs empresariais TLC subiu cerca de 30% em termos trimestrais, mas os produtos NAND de consumo subiram apenas ligeiramente. No lado da DRAM, o preço dos produtos de nível servidor subiu cerca de 20% em termos trimestrais no 3T26, enquanto o DDR3 e DDR4 tradicionais, devido à continuação do aperto da oferta e ao aumento da procura relacionada com IA, subiram entre 30% a 40%.

Os LTA estão a mudar a forma como os preços flutuam. Os fornecedores de memória estão ainda a negociar acordos de longo prazo com os principais clientes, que geralmente incluem tetos e pisos de preço. Os pisos ajudam a proteger a rendibilidade e a avaliação dos fabricantes originais, enquanto os tetos limitam o espaço para subidas adicionais significativas de preços.

A atitude dos clientes também está a divergir. Os clientes estão mais dispostos a pagar preços mais altos pela DRAM para garantir o fornecimento, enquanto os aumentos de preços da NAND já encontraram alguma resistência. Isto está relacionado com o aumento da pressão sobre as margens de lucro dos clientes de eletrónica de consumo.

O lado dos stocks também envia alertas. Os stocks dos fornecedores continuam em mínimos históricos, mas os stocks dos fabricantes de módulos aumentaram significativamente, e os stocks de memória de consumo dos distribuidores também estão elevados. Os distribuidores acreditam que a procura não se deteriorou fundamentalmente, mas os aumentos agressivos de preços nos últimos três trimestres aumentaram os custos, inibindo as compras de pequenos e médios compradores, e a contração do volume de negócio aumentou a pressão sobre a manutenção de stocks.

Porquê a DRAM tem prioridade sobre a NAND

Mantém-se uma visão construtiva para todo o ciclo do armazenamento, mas a configuração tática favorece a DRAM.

Isto por quatro razões. Primeiro, as cláusulas de LTA da DRAM são mais favoráveis, com maior disposição dos clientes a pagar para garantir o fornecimento. Segundo, a visibilidade da procura é maior, com a computação de IA e a procura relacionada com servidores a continuarem a ser os principais suportes. Terceiro, a disciplina da oferta é mais clara, com tecnologias como a EUV e restrições de capacidade a limitar a rápida expansão da produção. Quarto, a potencial pressão sobre a capacidade do HBM4E pode apertar ainda mais a oferta e a procura de DRAM.

No entanto, as ações de armazenamento ainda são influenciadas pela "taxa de variação". Se os aumentos de preços homólogos tenderem para um patamar perto do 4T26, e a oferta e a procura de 2028 continuarem incertas, os catalisadores do ciclo de curto prazo podem enfraquecer. Mas a visibilidade dos lucros proporcionada pelos LTA pode ainda apoiar uma reavaliação.

Porquê os fabricantes originais têm prioridade sobre os fabricantes de módulos

Dentro da NAND, prefere-se fabricantes originais a fabricantes de módulos, essencialmente devido à resiliência dos lucros e ao controlo da oferta.

Nos ciclos tradicionais, os fabricantes de módulos geralmente acumulam stocks de baixo custo no fundo do ciclo e libertam-nos durante a fase de subida, obtendo maior elasticidade de lucros. Mas este modelo também traz um ciclo acentuado: uma vez que os stocks de baixo custo se esgotam, as margens de lucro atingem o pico e as ações tendem a sofrer pressão.

Este ciclo tem diferenças. Se a escassez impulsionada pela IA durar três a cinco anos através de LTA, as margens de lucro dos fabricantes de módulos podem ser mais estáveis do que no passado. Os fabricantes de módulos ainda enfrentam três restrições: os stocks de baixo custo serão gradualmente consumidos durante o ano, os aumentos de preços ao nível do consumo diminuirão no 2S26, e os fabricantes originais estão a alocar mais oferta aos clientes CSP, limitando o crescimento das remessas dos fabricantes de módulos em 2026 e 2027.

Além disso, os clientes de hiperescala tendem a comprar diretamente aos fabricantes originais de NAND, ou a celebrar acordos de fornecimento de longo prazo, o que pode limitar o mercado endereçável de longo prazo dos fabricantes de módulos em SSDs empresariais e armazenamento de IA. A contribuição das receitas de SSD empresariais da maioria dos fabricantes de módulos asiáticos de SSD continua a ser de apenas cerca de 10% a 20%, sendo difícil compensar totalmente o enfraquecimento dos SSDs de consumo.

Os investidores devem estar atentos a três tipos de riscos

O primeiro é o abrandamento das despesas de capital em IA. Este é o maior risco macro para as ações de armazenamento. Enquanto as despesas de capital em IA não atingirem o pico num futuro próximo, a rendibilidade do armazenamento ainda pode prolongar-se para além de 2027.

O segundo é a pressão do lado do consumo. A capacidade dos clientes de smartphones e PCs para suportar novos aumentos de preços está a diminuir, já surgiram cortes de encomendas, e os stocks dos fabricantes de módulos e distribuidores estão a subir. Se o volume do lado do consumo continuar fraco, a lógica do aumento generalizado de preços da NAND será enfraquecida.

O terceiro é a inversão da oferta em 2028. Se a capacidade de novas fábricas de wafers for acelerada, ao mesmo tempo que a disciplina de oferta relaxa, a NAND pode enfrentar o risco de excesso de oferta. Pelo contrário, se novos produtos de SSD para inferência de IA entrarem em produção em massa, podem consumir cerca de três vezes a capacidade dos SSDs normais, apertando ainda mais a oferta do setor.

A conclusão é que o ciclo do armazenamento ainda não terminou, mas a fase de "comprar de olhos fechados" está a passar. A procura de IA continua a suportar o armazenamento de topo e os produtos para servidores, e os LTA melhoram a visibilidade dos lucros; mas os preços do lado do consumo atingiram o pico, os stocks dos fabricantes de módulos estão a subir e as variáveis da oferta em 2028 estão a aumentar. Para os investidores, a chave da próxima fase não é determinar se o armazenamento ainda está a subir, mas distinguir quem tem maior poder de fixação de preços, uma entrada de oferta mais estável e uma visibilidade mais clara da procura.

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