国投林荣雄: A concentração em tecnologia AI ainda não terminou, 'aquecer fogões frios' é prematuro.

Resumo completo

Conclusão central: Nos últimos tempos, repetimos que toda tendência é um "agrupamento" (herd behaviour), e a loucura final é a mais louca. Considerando que, no momento, o macro "rinoceronte cinzento" não é claro e os gastos de capital em IA são difíceis de falsificar, este agrupamento tecnológico de IA dificilmente terminará tão cedo. O seu posicionamento como linha principal central não foi abalado pelas flutuações das ações a preços elevados. Até agora, tendemos a acreditar que a atual tecnologia de IA está mais a passar por uma fase de "alto para baixo" (high-to-low rotation) à esquerda, e não pela loucura final. Olhando para a tecnologia, não se fixe no primeiro topo, prepare-se para o segundo, persista até ao topo, mantenha-se no "grande círculo de luz" (grande halo), e, com base nas ações da vaga industrial, o primeiro topo do padrão M provavelmente ainda não chegou.

Ao mesmo tempo, sempre admitimos francamente que, quer se trate da atual tecnologia de IA, da "combinação Xinning" ou do índice ChiNext, com a contínua subida no segundo trimestre, o índice de rotação "alto para baixo" das ações A atingiu 60% em meados de junho, atingindo o limite superior do intervalo normal, e a dinâmica interna de reequilíbrio está a fortalecer-se.

Objetivamente, na perspetiva de uma rotação faseada "alto para baixo" à esquerda, nem todos os setores de baixa têm a mesma elasticidade de recuperação: 1. Consumo, imobiliário e Hong Kong (tecnologia) não mostram sinais políticos ou lógicos claros; mesmo que haja uma recuperação, é difícil prever o espaço de subida. Foco em variedades com perspetivas de inversão na agricultura, silvicultura, pecuária e pesca. 2. Na verdade, exceto corretoras e altos dividendos, atualmente nenhum outro setor tem capacidade para absorver fundos da tecnologia. Entre os setores de baixa com perspetivas, as corretoras têm vantagens significativas. Nos altos dividendos, foque no carvão. 3. Dentro do crescimento, o crescimento não-IA assumirá parte da saída de fundos da tecnologia de IA de alto nível. Foco em novas energias para exportação e robótica com catalisadores industriais. Na verdade, o que realmente precisa de ser distinguido é: a baixa provém de pressões de estilo de curto prazo ou de revisões em baixa das perspetivas de médio e longo prazo? A avaliação barata é um erro de precificação ou um desconto razoável após o enfraquecimento dos fundamentos? Resumindo: atualmente, não é que os setores de baixa vão ter uma inversão generalizada. É demasiado cedo para "aquecer o fogão frio" (investir em setores de baixa) de forma sistemática. É muito difícil "espremer o fogão frio" (mudar para setores de baixa) de forma esmagadora!

Objetivamente, na perspetiva de uma rotação faseada "alto para baixo" à esquerda, nem todos os setores de baixa têm a mesma elasticidade de recuperação: 1. Consumo, imobiliário e Hong Kong (tecnologia) — não se exclui que um grupo de empresas já tenha um espaço claro de retorno absoluto, mas não se veem sinais políticos ou lógicos claros. Embora a avaliação geral seja baixa, mesmo que haja uma recuperação, é difícil prever o espaço de subida. A persistência do beta excedente é duvidosa. 2. Na verdade, exceto corretoras e altos dividendos, atualmente nenhum outro setor tem capacidade para absorver fundos da tecnologia. Entre os setores de baixa com perspetivas, as corretoras têm vantagens de BETA. Nas indústrias química e de exportação (inovação de medicamentos, novas energias, maquinaria de engenharia), existem variedades com resultados trimestrais acima do esperado. Nos altos dividendos, o carvão continua a ser a melhor variedade. Na verdade, o que realmente precisa de ser distinguido é: a baixa provém de pressões de estilo de curto prazo ou de revisões em baixa das perspetivas de médio e longo prazo? A avaliação barata é um erro de precificação ou um desconto razoável após o enfraquecimento dos fundamentos? Isto significa que, atualmente, não é que os setores de baixa vão ter uma inversão generalizada. É demasiado cedo para "aquecer o fogão frio" de forma sistemática. É muito difícil "espremer o fogão frio" de forma esmagadora!

1. Após o ajuste anterior, os ativos de dividendos recuperaram uma relação de valor relativo mais clara, com foco no carvão. A sua âncora de precificação reside principalmente no prémio da taxa de dividendos em relação à taxa de juro sem risco, e não apenas no nível da taxa de dividendos. Atualmente, a taxa de dividendos do índice de dividendos CSI (China Securities Index) recuperou para cerca de 5,6%, e o spread em relação ao rendimento das obrigações do tesouro a 10 anos alargou-se novamente para cerca de 400 pontos base, indicando que a atratividade dos ativos de dividendos em relação às obrigações recuperou significativamente. Considerando que as taxas de juro internas ainda estão baixas e a preferência pelo risco do mercado não é estável, os ativos de dividendos são mais adequados como fonte de rendimento estável e amortecedor de volatilidade na carteira. Se surgirem novamente preocupações com o aperto no exterior, a sua natureza defensiva e valor de cobertura serão mais facilmente reavaliados.

2. Atualmente, os recursos cíclicos estão numa posição com elasticidade, mas que ainda precisa de ser verificada no macro. Foco em variedades da indústria química com resultados trimestrais acima do esperado. No último período, a recuperação homóloga do IPP (Índice de Preços ao Produtor) forneceu pistas de recuperação de preços para o aço, química, metais não ferrosos e algumas áreas de produção a montante. Algumas sub-indústrias (fibras químicas, aço comum, metais energéticos, etc.) já mostraram melhorias marginais nas perspetivas. Se fatores como "anti-concorrência interna", restrições de capacidade e ressonância de preços no exterior continuarem a fermentar, os ativos cíclicos podem experimentar uma ligação entre expetativas de lucros e recuperação de avaliação. A chave para a precificação desta linha ainda reside na incerteza macro externa. Se a recuperação de preços não se transmitir aos lucros empresariais, a baixa só pode trazer elasticidade de negociação faseada. E o ouro já viu claramente o seu grande topo histórico.

3. Embora o consumo também esteja em baixa, o ritmo de recuperação pode ser mais lento. Foco em variedades com perspetivas de inversão na agricultura, silvicultura, pecuária e pesca. Atualmente, o impulso do crédito está em baixa, refletindo que a procura interna ainda está fraca. As restrições enfrentadas pelo setor do consumo provêm mais das expetativas de rendimento dos residentes, da vontade de consumir e da insuficiência de expansão do crédito. A avaliação baixa pode explicar a posição atual, mas não pode deduzir diretamente uma forte recuperação. Para que o consumo recupere a atenção dos fundos, será necessário ver se as expetativas do setor dos residentes melhoram e se dados como vendas a retalho, rendimento e crédito mostram sinais de estabilização mais contínuos. Antes disso, o consumo terá mais oportunidades estruturais internamente, e a base para uma tendência β generalizada ainda não é sólida.

4. A baixa do imobiliário reflete mais a pressão contínua sobre os fundamentos do setor e a preferência pelo risco. Se o setor pode recuperar depende ainda de os preços das casas, as vendas e o ciclo de crédito se conseguirem estabilizar. Atualmente, o processo de encontrar o fundo dos preços das casas ainda tem altos e baixos, e as expetativas de compra dos residentes ainda não inverteram significativamente. A recuperação dos lucros e dos balanços da cadeia imobiliária carece de continuidade. Em termos de alocação, o imobiliário está mais orientado para expetativas políticas e negociação de recuperação faseada, e a certeza não deve ser sobrestimada. Apenas quando se formar um feedback positivo mais estável entre a estabilização dos preços, a melhoria das vendas e a recuperação do ambiente de financiamento, é que o setor poderá realmente passar de uma negociação de baixa para uma alocação de médio prazo.

5. A recuperação faseada dos medicamentos inovadores deve-se principalmente à queda da taxa de juro real das obrigações do tesouro dos EUA e ao rebalanceamento recente das carteiras dos fundos. Foco em projetos de baixa avaliação com progressos positivos. Como ativos de crescimento com longa duração e sensíveis à liquidez, os medicamentos inovadores reagem facilmente primeiro na avaliação quando as taxas de juro no exterior descem ou as expetativas de afrouxamento aumentam. No entanto, esta recuperação é atualmente mais faseada. A persistência depende de duas linhas: primeiro, se a taxa de juro real no exterior pode continuar a cair; segundo, se o pipeline de I&D, a comercialização e as parcerias de exportação a nível industrial podem continuar a concretizar-se. Se apenas a taxa de juro melhorar, sem verificação dos fundamentos, os medicamentos inovadores manifestar-se-ão mais como uma recuperação de avaliação, e não como uma inversão completa.

6. A atual precificação de baixa de Hong Kong está, a curto prazo, ainda pressionada pelo dólar americano e pela liquidez externa. Para a internet de Hong Kong, a médio prazo, esperamos que possa ter progressos significativos em IA no futuro. Num contexto de fortalecimento do dólar, o β geral de Hong Kong é fraco. O Hang Seng Tech, o Hang Seng Index e os altos dividendos de Hong Kong dificilmente conseguem escapar completamente a esta restrição. A avaliação e a taxa de dividendos de Hong Kong já são atrativas, mas os fatores atuais que influenciam o fortalecimento do dólar são principalmente a fraqueza do euro e do iene japonês, a economia relativamente mais fraca em comparação com os EUA, e o aumento das expetativas de subida das taxas de juro da Fed. Considerando que o motor da economia americana vem dos gastos de capital relacionados com a IA, inverter a tendência de fortalecimento do dólar a curto prazo pode ser difícil.

7. Dentro do crescimento, tecnologia de IA versus crescimento não-IA: O significado profundo da grave divergência entre IA e não-IA dentro do crescimento é que o mercado atualmente precifica "crescimento" de forma muito estreita. Foco em novas energias para exportação e robótica com catalisadores industriais. Direções como hardware de IA, poder computacional, equipamentos de comunicação, semicondutores e equipamentos informáticos absorvem a maior parte dos fundos dentro do estilo de crescimento. Embora setores como medicamentos inovadores, novas energias, defesa e manufatura de alta tecnologia, incluindo robótica, tenham atributos de crescimento, não recebem a mesma precificação. Se no futuro a tecnologia de IA de alto nível experimentar um reequilíbrio baseado na concentração, os primeiros a absorver fundos poderão ser os crescimentos não-IA que pertencem ao mesmo estilo de crescimento, mas que estavam claramente atrasados.

Em resumo: Na verdade, sempre admitimos francamente que, quer se trate da atual tecnologia de IA, da "combinação Xinning" ou do índice ChiNext, com a contínua subida no segundo trimestre, o índice de rotação "alto para baixo" das ações A atingiu 60% em meados de junho, atingindo o limite superior do intervalo normal, e a dinâmica interna de reequilíbrio à esquerda está a fortalecer-se. Na verdade, a rotação faseada "alto para baixo" à esquerda e o primeiro topo do padrão M são facilmente confundidos na prática. A diferença importante é: a rotação faseada "alto para baixo", embora por vezes acompanhada de divergências industriais, em retrospetiva não está muitas vezes relacionada com danos na lógica industrial, mas sim com a realização de lucros devido ao sobreaquecimento faseado da tecnologia, restrições macro (incluindo regulamentação) e catalisadores políticos e fundamentais em setores de baixa. Considerando que, no momento, o macro "rinoceronte cinzento" não é claro e os gastos de capital em IA são difíceis de falsificar, este agrupamento tecnológico de IA dificilmente terminará tão cedo. O seu posicionamento como linha principal central não foi abalado pelas flutuações das ações a preços elevados!

No ambiente atual, a nossa recomendação é muito clara: 3 previsões, 7 ações. O núcleo da ação não é procurar apressadamente setores de baixa, mas sim como lidar com a tecnologia de alto nível. Para lidar com a tecnologia, o núcleo é sempre olhar para o mercado dos EUA. Aqui, enfatizamos sempre três frases: 1. Quando a vaga industrial começa a entrar no meio do ciclo, é necessário compreender profundamente que "toda a tendência é um agrupamento, e a loucura final é a mais louca". A precificação da tendência industrial passará por três fases: tendência — agrupamento — loucura. 2. "O general não desce do cavalo". Essencialmente, enfatiza que, antes de a tendência industrial da IA terminar, e antes de encontrar os dois "obstáculos" — o macro "rinoceronte cinzento" e o colapso da estrutura competitiva da indústria —, mesmo que ocorra uma rotação "alto para baixo" a curto prazo, o mercado acabará por regressar à linha principal da tendência industrial. Isto é inegável e comprovado repetidamente. 3. Olhando para a tecnologia, não se fixe no primeiro topo, prepare-se para o segundo, persista até ao topo. Até agora, tendemos a acreditar que, na perspetiva do padrão M para as ações da vaga industrial, o primeiro topo da atual tecnologia de IA provavelmente ainda não chegou.

Fonte: Salão de Estratégia de Lin Rongxiong

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