O setor de crédito privado em dólar americano de stablecoins

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Golden Finance

Introdução

Na década de 1970, Bruce Bent e Henry Brown lançaram o primeiro fundo do mercado monetário do mundo. A lógica subjacente era tão simples que saltava à vista.

Limitados pelas regras regulatórias da era da Grande Depressão, os bancos norte-americanos mantinham as taxas de juro das contas poupança fixadas em 4,5%, mas os títulos do Tesouro dos EUA rendiam mais de 9% e exigiam um investimento mínimo de 10.000 dólares. Bent e Brown conceberam assim um plano: reunir pequenos depósitos dispersos, comprar grandes quantidades de títulos do Tesouro e devolver os rendimentos aos aforradores comuns. Hoje, os fundos do mercado monetário são produtos financeiros de cerca de 8 biliões de dólares.

As stablecoins estão a replicar este modelo de negócio, mas desta vez o ativo subjacente é o crédito privado. O mercado de crédito privado vale 2 biliões de dólares e a entrada exige pelo menos 1 milhão de dólares. Várias stablecoins remuneradas estão a canalizar pequenas quantias para este mercado de crédito.

Este artigo analisa em profundidade a lógica desta transformação, ao mesmo tempo que explica porque é que o Goldfinch, o primeiro projeto a aplicar crédito no espaço de Ativos do Mundo Real (RWA), acabou de ser encerrado, deixando 56 milhões de dólares de fundos de depositantes presos em projetos de crédito de motociclos no Quénia, impossibilitados de serem levantados.

Como é que as stablecoins se tornam fundos do mercado monetário no crédito privado

Na década de 1990, os bancos norte-americanos forneciam cerca de metade do financiamento da dívida a empresas e consumidores, mas hoje essa percentagem caiu para apenas 20%. A razão reside nas novas regras de capital regulatório implementadas após a crise financeira de 2008, que tornaram proibitivo para os bancos manter empréstimos alavancados nos seus balanços. Como resultado, os bancos retiraram-se totalmente do mercado de crédito de médio porte, e os fundos de crédito privado ocuparam o seu lugar.

Instituições como Apollo, Blackstone e KKR angariam fundos junto de fundos de pensões e seguradoras para emprestar exclusivamente a empresas abandonadas pelos bancos. Como estes mutuários não têm outras fontes de financiamento, as instituições cobram prémios de risco elevados.

O tamanho deste mercado expandiu-se de menos de 200 mil milhões de dólares em 2008 para mais de 2 biliões de dólares atualmente, e quase todo o capital provém de investidores institucionais com contribuições individuais de pelo menos 5 milhões de dólares.

O elevado limite de investimento no crédito privado, de milhões de dólares, deve-se principalmente aos elevados custos operacionais de gestão deste tipo de ativos. Cada transação de crédito exige due diligence, reestruturação da dívida e monitorização contínua ao longo de vários anos. É muito mais fácil gerir um fundo com apenas dez investidores institucionais limitados, cada um contribuindo com 50 milhões de dólares, do que gerir milhares de investidores individuais que investem apenas 500 dólares cada; do ponto de vista da rentabilidade comercial, a expansão em larga escala para o retalho também é muitas vezes pouco lucrativa. Na última década, apenas fundos de pensões e seguradoras puderam participar nestes ativos que rendem entre 8% e 12% ao ano.

As stablecoins remuneradas mudaram completamente a estrutura do setor, comparável ao que Bent e Brown fizeram na década de 1970 ao lançar fundos do mercado monetário, permitindo que pessoas comuns investissem em títulos do Tesouro. Os processos institucionais, como a due diligence subjacente e a subscrição de risco, continuam a ser realizados por gestores de ativos como a Apollo, mas os fundos tokenizados de ligação podem aceitar pequenos depósitos de qualquer montante, canalizando o capital para estratégias de crédito institucionais, sem a necessidade de manter milhares de investidores individuais separadamente.

A Apollo lançou recentemente o fundo tokenizado ACRED, cujo fundo de crédito diversificado já angariou 109 milhões de dólares. Os investidores podem até depositar as suas unidades deste fundo como garantia no protocolo Morpho, obtendo assim fundos emprestados para operações cíclicas e alavancagem.

A Figure construiu um sistema completo de empréstimos on-chain, com um total de 21 mil milhões de dólares em empréstimos concedidos, já foi listada na Nasdaq e lançou a stablecoin remunerada YLDS, com uma circulação atual de 376 milhões de dólares. Outros protocolos, como Pyse e Glow, entram em nichos mais específicos, tokenizando projetos de energia solar; os investidores podem financiar equipamentos fotovoltaicos em países em desenvolvimento com apenas algumas centenas de dólares, obtendo retornos anuais baseados na partilha mensal de receitas de eletricidade.

Isto não significa que os limites de entrada no fundo em si tenham sido eliminados. Para subscrever diretamente o fundo ACRED, o investimento mínimo continua a ser de 5 milhões de dólares. No entanto, após a tokenização, os tokens correspondentes podem ser negociados no mercado secundário sem barreiras e podem ser combinados com protocolos de Finanças Descentralizadas (DeFi), algo impossível com unidades de fundos tradicionais.

No modelo tradicional de crédito privado, o capital fica bloqueado por vários anos e o limite de resgate trimestral é de apenas 5%. Em contraste, os ativos on-chain são compostos e negociáveis 24 horas por dia, 7 dias por semana. Para instituições como a Apollo e a Figure, o mercado de stablecoins tem 315 mil milhões de dólares em capital à procura de rendimento, e a tokenização de fundos equivale a abrir um novo canal de distribuição, permitindo-lhes aceder diretamente a essa enorme quantidade de capital sem terem de construir um sistema de atendimento ao retalho do zero.

Há um ano, o crédito privado on-chain totalizava apenas 400 milhões de dólares; hoje, aumentou para 5,87 mil milhões de dólares, um crescimento de 15 vezes em 12 meses. No entanto, este montante representa apenas 0,30% do mercado global de crédito privado de 2 biliões de dólares. No primeiro trimestre de 2026, metade do novo fornecimento de stablecoins será de stablecoins remuneradas, o que significa que a maioria do novo capital em stablecoins já não procura apenas a preservação do valor atrelado ao dólar, mas sim rendimento ativo.

Além disso, cada 1 dólar de ativos de crédito on-chain pode ser usado como garantia e reciclado em vários protocolos DeFi, gerando um volume real de transações financeiras várias vezes superior ao principal.

Com o ACRED como exemplo: um investidor deposita 10.000 dólares no protocolo Morpho como garantia, pede emprestado 7.000 USDC, usa esses USDC para comprar mais unidades do ACRED e deposita-as novamente como garantia. Apenas com os 10.000 dólares iniciais, acaba por conseguir uma exposição ao crédito de mais de 17.000 dólares. Em contraste, no crédito privado tradicional, os mesmos 10.000 dólares, uma vez investidos no fundo, ficam parados durante cinco anos sem possibilidade de reutilização. Os ativos on-chain podem valorizar-se simultaneamente em múltiplas camadas de transações, sendo esta a razão principal pela qual a expansão deste mercado excede em muito o seu volume contabilístico. No entanto, isto vem acompanhado do risco de que, se os empréstimos subjacentes se tornarem malparados, as perdas se propagam em cascata por toda a cadeia de alavancagem.

A tokenização de ativos não implica que o risco subjacente diminua. Durante as fases de forte entrada de capital, os vários riscos são frequentemente mascarados, e os novos depósitos são suficientes para cobrir os pedidos de resgate dos investidores. Mas quando o influxo de capital abranda, a lacuna entre o rendimento prometido pelos tokens e o rendimento real dos empréstimos subjacentes torna-se evidente. Os investidores concentram os seus pedidos de resgate, mas enfrentam uma liquidez esgotada, ou o preço dos tokens descola do valor líquido dos ativos subjacentes.

O projeto Goldfinch viveu uma crise semelhante. Foi um dos primeiros protocolos de crédito privado on-chain em 2021, e foi recentemente forçado a encerrar, deixando 56 milhões de dólares de fundos de depositantes presos em projetos de crédito no Quénia e Nigéria, impossibilitados de serem levantados.

O problema central do Goldfinch

Em 2021, o Goldfinch angariou 25 milhões de dólares da a16z, com o plano de canalizar capital do mercado de criptomoedas para pequenas e médias empresas em África e no Sudeste Asiático. Na altura, as taxas de rendimento dos pools de empréstimos descentralizados eram de apenas 2%-3%, enquanto as empresas locais, recusadas pelos bancos locais, aceitavam empréstimos com taxas de juro anuais de 15%-25%.

A lógica do projeto era muito simples: qualquer pessoa que detivesse USDC podia depositá-lo no pool de fundos do Goldfinch, e o contrato inteligente distribuía os fundos em segundos para as tranches dos mutuários. No entanto, conceder empréstimos a empresas de financiamento de motociclos em Nairobi significava que a equipa operacional tinha de compreender a economia do setor dos transportes no Quénia, verificar localmente as contas financeiras das empresas mutuárias; e, em caso de incumprimento, os funcionários teriam de se deslocar pessoalmente para cobrança.

Mas a blockchain não resolve os problemas de controlo de risco offline. Uma vez que os USDC são convertidos em xelins quenianos e colocados nas contas de crédito, os depositantes não têm como saber a utilização real dos fundos, a saúde financeira das empresas mutuárias, nem confirmar se estas cumprem rigorosamente os termos do contrato. Todas as informações cruciais para a qualidade do ativo de crédito são armazenadas off-chain, nas mãos de mutuários estrangeiros que a maioria dos depositantes nunca visitou.

Isto explica porque é que, meses depois, o mercado descobriu que, em 2022, a empresa queniana Tugende, sem autorização, transferiu 1,9 milhões de dólares da sua linha de crédito de 5 milhões para a Tugende no Uganda. Quase 40% dos fundos do empréstimo foram desviados para uma entidade jurídica independente noutro país. Entretanto, os depositantes continuavam a receber o que pensavam ser um rendimento anual de 10% a 12%, sem se aperceberem de que o capital que sustentava esse rendimento tinha fluído para áreas não previstas no contrato de empréstimo.

Se uma instituição de crédito privado tradicional descobrisse um incumprimento contratual tão grave, declararia o empréstimo vencido e forçaria a reestruturação da dívida em poucos dias; mas os depositantes do Goldfinch só souberam disso através de publicações no fórum de governação, e a única ação possível era votar em propostas de governação que não tinham qualquer autoridade legal para apreender ativos ou verificar os fundos restantes.

Em 2023, a Tugende entrou em incumprimento total e desapareceu completamente. Durante o período de atividade, o Goldfinch concedeu um total de 113,3 milhões de dólares em empréstimos, criou 24 pools de fundos, dos quais apenas 13 reembolsaram integralmente. Os restantes 8 pools tinham 53,82 milhões de dólares em empréstimos por liquidar, e nenhum deles pagava juros ou reembolsava o capital de acordo com os contratos originais. A maioria dos projetos estava em fase de reestruturação da dívida, com cada pool a receber menos de 51.000 dólares por mês; a este ritmo, seriam necessários 8 a 15 anos para recuperar integralmente os 53,82 milhões de dólares em dívida.

O Goldfinch assumiu sozinho todos os riscos das flutuações cambiais dos mercados emergentes e da falta de informação creditícia dos mutuários, sem dispor do sistema de mitigação de riscos que as instituições de crédito tradicionais demoraram décadas a construir. Por exemplo, os bancos que concedem empréstimos no Quénia têm escritórios locais e mantêm relações estáveis com as entidades reguladoras locais, o que lhes confere poder de negociação em caso de risco.

Mas o Goldfinch limitou-se a canalizar fundos de carteiras anónimas de todo o mundo para mutuários semelhantes, sem um sistema de apoio de controlo de risco offline, alargando ainda mais o fosso de informação entre mutuantes e mutuários, muito superior ao do crédito tradicional. Quando um projeto implode, os depositantes quase não têm forma de intervir.

O fluxo de fundos on-chain representa apenas 10% do trabalho total do negócio de crédito; os restantes 90% são o trabalho essencial de due diligence e recuperação de crédito malparado, altamente dependente de recursos locais e com custos de implementação elevados. Os subscritores de crédito neste setor precisam de construir uma base de crédito sólida para toda uma classe de ativos ainda em fase de validação de viabilidade. Cada incumprimento devido a falhas de due diligence aumenta as barreiras à entrada de capital institucional no crédito on-chain e prejudica a credibilidade de todo o setor. A verdadeira dificuldade do negócio de crédito não tem nada a ver com operações on-chain; qualquer profissional que aprofunde este campo sem reconhecer este facto acabará por repetir o fracasso do Goldfinch.