Estratégia aproxima-se do ponto crítico de pressão.

Autor: Prathik Desai; Fonte: TokenDispatch; Traduzido por: Shaw, Golden Finance

A 21 de maio, no artigo “A Alquimia de Capital da Strategy”, apresentei a opinião de que o produto de dívida de ações preferenciais STRC emitido por esta empresa, que detém um enorme stock de Bitcoin, só sofreria pressão e deformação, não um colapso direto. Escrevi na altura que o preço de referência de negociação do STRC era de 100 dólares, e que num ambiente desfavorável o preço sofreria pressão e enfraqueceria, mas que muito provavelmente se manteria estável.

Cinco semanas depois, o preço do STRC caiu para 74 dólares, uma descida de 26% em relação ao valor nominal. É forçoso admitir que isto já não é apenas uma pequena pressão, especialmente quando se consideram os vários indicadores associados a este produto de dívida.

Apenas dez dias após a publicação daquele artigo, Michael Saylor vendeu 32 Bitcoins, com um valor de mercado de cerca de 2,5 milhões de dólares na altura. Foi a primeira vez em anos que a Strategy reduziu o seu próprio stock de Bitcoin. Embora esta venda quase não tenha tido impacto substancial nas suas participações em Bitcoin, no valor de 65 mil milhões de dólares, o ambiente de mercado em que a Strategy se insere sofreu uma enorme transformação, o que também alterará profundamente a situação de desenvolvimento da própria empresa.

Na análise anterior, realizei testes de stress a vários cenários negativos, todos capazes de abalar a lógica central deste produto de dívida e quebrar o ciclo de auto-reforço positivo que mantinha o preço do STRC estável no valor nominal. No entanto, a velocidade e a intensidade do impacto de alguns cenários negativos superaram as minhas expectativas.

Este artigo irá analisar as causas completas desta queda e prever a evolução futura do preço do STRC.

Mesmo tendo adquirido mais 3600 Bitcoins nas últimas quatro semanas, o valor total de mercado das participações em Bitcoin da Strategy ainda encolheu 25%. Durante este período, a capitalização total de mercado do mercado de criptomoedas e do próprio Bitcoin evaporou-se cerca de 20%, sendo que ambos eram a lógica central subjacente que sustentava a visão otimista do mercado em relação ao STRC.

Desde a sua emissão, o preço do STRC nunca caiu abaixo dos 90 dólares. No entanto, de 99 dólares a 1 de junho para 74 dólares a 26 de junho, o preço deste produto caiu dia após dia durante vários dias consecutivos.

A volatilidade implícita é um indicador prospetivo que reflete o sentimento do mercado e as expectativas futuras. Nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin pela empresa, este indicador ultrapassou o limiar dos 10% apenas 7 vezes. Mas em apenas 19 dias de negociação, a sua volatilidade implícita disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando de lado os números, a perceção do mercado em relação ao STRC sofreu uma mudança radical no último mês. Ao contrário da natureza de alta volatilidade do Bitcoin, o STRC foi inicialmente posicionado como um produto financeiro de movimentação estável e volatilidade mínima. A Strategy apresentou-o como um instrumento de crédito que paga dividendos estáveis e se mantém perto dos 100 dólares, e os primeiros meses de comportamento confirmaram esta expectativa. No entanto, nos últimos 30 dias, o preço de fecho diário do STRC continua a cair; este produto, que se manteve estável perto dos 100 dólares durante meses, vale agora apenas 74 dólares. A sua volatilidade histórica a 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% num mês.

Embora a Strategy ainda não tenha deixado de pagar qualquer dividendo do STRC, a mudança central é: a amplitude de volatilidade deste produto já ultrapassou a do ativo de risco, o Bitcoin, que deveria ajudar os investidores a evitar. O rendimento estável prometido aos potenciais investidores tornou-se agora completamente impossível de cumprir.

Impacto na Strategy

A consequência mais direta é que a máquina de financiamento da qual a empresa dependia para se expandir entrou em stress.

Quando o preço do STRC se mantinha perto do valor nominal de 100 dólares, a Strategy podia emitir novas ações através do programa de oferta no mercado (ATM), angariar fundos e adquirir mais Bitcoin. Este ciclo positivo era a base de todas as operações de expansão da empresa. Mas agora que o mercado só está disposto a pagar 74 dólares por ações com valor nominal de 100 dólares, a empresa ainda tem de pagar um dividendo de 11,5% com base no valor nominal de 100 dólares, mas recebe apenas 74 dólares em dinheiro real. Nenhuma empresa aceitaria voluntariamente esta perda, pelo que o negócio de oferta no mercado foi totalmente suspenso, e o volante de crescimento de acumular moedas baseado em financiamento de ações preferenciais parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal total das ações preferenciais STRC em circulação duplicou, de 5 mil milhões de dólares para 10,5 mil milhões de dólares, mas desde então a empresa não emitiu mais nenhuma ação.

No meu artigo anterior, descrevi a lógica do ciclo positivo: emitir STRC → adquirir Bitcoin → Bitcoin sobe → confiança do mercado aumenta → emitir mais STRC. Na altura, considerei o colapso reverso apenas como um cenário de risco extremo de cauda, e isso foi há menos de seis semanas.

No entanto, os titulares de STRC têm prioridade no recebimento de dividendos, e a empresa ainda tem de usar as suas reservas de caixa para pagar os dividendos, ou, em casos extremos, vender as suas participações em Bitcoin para cumprir as obrigações.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para 871 milhões de dólares, uma redução de 60% em relação aos 2,25 mil milhões de dólares no momento da publicação do meu artigo anterior. Anteriormente, a empresa gastou cerca de 1,38 mil milhões de dólares em dinheiro para recomprar notas convertíveis no valor total de 1,5 mil milhões de dólares, com vencimento em 2029. Posteriormente, as reservas de caixa recuperaram para cerca de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo receitas esperadas de ações já vendidas no âmbito do programa de oferta no mercado, mas ainda não liquidadas.

Em comparação, as despesas anuais com dividendos de ações preferenciais de toda a gama de produtos STRC já ultrapassaram os 1,2 mil milhões de dólares; se adicionarmos as obrigações de pagamento de outros instrumentos de dívida, a pressão global sobre as despesas aumentará ainda mais.

Com base nas suas participações em Bitcoin, que podem ser liquidadas, a Strategy está ainda muito longe de ser insolvente, mas a verdadeira crise central não reside nos números contabilísticos, mas sim na contínua perda de confiança dos investidores nos seus vários produtos financeiros.

Como restabelecer a confiança dos investidores

Nos fóruns da comunidade cripto, há uma opinião crescente de que a Strategy deveria reduzir significativamente as suas participações em Bitcoin para restaurar a confiança do mercado, mas esta medida é, na verdade, uma faca de dois gumes.

O objetivo subjacente do STRC é negociar estável no valor nominal de 100 dólares, e todo o ciclo financeiro da empresa, que depende da emissão de financiamento e do pagamento de dividendos, baseia-se completamente no pressuposto de que o preço de mercado do STRC está próximo do valor nominal.

Se a Strategy quiser restaurar a confiança dos investidores no STRC, elevando o seu preço de 74 dólares de volta ao valor nominal de 100 dólares, terá de aumentar a taxa de dividendos para tornar o produto mais atrativo. No entanto, aumentar a taxa de dividendos significa que as despesas com dividendos aumentarão em conformidade. Considerando a escala atual do STRC em circulação, um aumento de 50 pontos base na taxa de dividendos criará uma pressão adicional de cerca de 50 milhões de dólares por ano.

Aumentar os dividendos pode atrair compradores suficientes para absorver o STRC, mas, nesse caso, a empresa terá de repetir a operação de 1 de junho: vender mais participações em Bitcoin para pagar os dividendos.

A obrigação de pagamento é apenas um cálculo contabilístico, mas reduzir parcialmente as participações em Bitcoin colocará a Strategy num enorme dilema psicológico.

Em 2025, dezenas de empresas copiaram o modelo operacional de Tesouraria de Ativos Digitais (DAT) da Strategy: emitir ações, comprar Bitcoin, com o preço das ações consistentemente acima do valor patrimonial líquido, e confiar neste prémio de avaliação para financiamento contínuo. No entanto, após a grande queda do preço do Bitcoin, quase todas as empresas seguidoras pararam de acumular moedas, e o prémio de avaliação desapareceu completamente.

Na altura, a Strategy conseguiu superar essa ronda de mercado precisamente porque nunca vendeu Bitcoin. A promessa de “nunca vender” era o fundamento que sustentava a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas agora esta promessa foi completamente invertida. Embora a Strategy, no geral, ainda esteja a adquirir Bitcoin líquida, Michael Saylor afirmou claramente na teleconferência de resultados do primeiro trimestre da empresa: a empresa poderá vender as suas participações em Bitcoin para pagar dividendos.

No mês e meio seguinte a esta afirmação, os investidores não mostraram preocupações significativas. No entanto, a venda de apenas 32 Bitcoins a 1 de junho — menos de 0,004% do total das suas participações em Bitcoin — abalou seriamente a confiança do mercado.

Desde esta venda de 32 Bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e as ações ordinárias da empresa, MSTR, caíram 45%. De facto, o preço das ações MSTR caiu abaixo dos 100 dólares pela primeira vez em mais de dois anos.

O dilema psicológico dos potenciais investidores reside precisamente aqui.

A Strategy pode, de facto, resolver os problemas de pagamento de dividendos de curto prazo vendendo Bitcoin, e é viável do ponto de vista contabilístico financeiro. A empresa detém enormes participações em Bitcoin, e vender apenas uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais não a colocará em risco de insolvência. No entanto, a avaliação de uma empresa cotada em bolsa nunca pode ser medida apenas pelos dados contabilísticos; a narrativa central que a empresa projeta para o exterior influencia profundamente o nível de avaliação que o mercado lhe atribui. A narrativa central que a Strategy sempre transmitiu ao exterior é: acumular moedas continuamente ao longo dos ciclos de mercado, nunca vender durante as quedas, e confiar no mercado de capitais para adquirir cada vez mais Bitcoin.

Assim que a empresa quebrar a linha de “nunca vender” em grande escala, sempre que as reservas de caixa diminuírem e o preço do STRC cair, o mercado levantará a mesma questão: “Será que vão voltar a vender Bitcoin?”

Esta é a raiz do dilema: se a Strategy insistir em não vender moedas, os investidores preocupar-se-ão com a origem do dinheiro para pagar dividendos; mas se optar por vender, os investidores questionarão se a narrativa central de “as participações em Bitcoin nunca serão movimentadas” já não é válida. O primeiro afeta o fluxo de caixa fundamental, o segundo abala a história de longo prazo em que os investidores confiaram ao comprar os ativos da empresa.

Este é o ciclo de auto-reforço que mencionei no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos da empresa pareçam sólidos, a confiança do mercado que suporta a operação estável de produtos como o STRC pode, também, destruí-lo. Mesmo agora, com reservas de caixa e participações em Bitcoin suficientes para manter a empresa longe do risco de falência, a simples perda contínua de confiança dos investidores pode levar a que ninguém esteja disposto a comprar STRC, fazendo com que o seu preço caia em queda livre.

Uma série de DAT que imitaram a Strategy em 2025 caiu exatamente no mesmo erro. Assim que estas empresas detentoras de moedas venderam Bitcoin durante uma fase de queda do mercado, o prémio de avaliação desapareceu instantaneamente, o canal de financiamento de emissão fechou-se completamente e a avaliação das ações passou diretamente para um desconto. Se a Strategy repetir o mesmo erro no STRC, estará a replicar a tragédia de 2025, mas desta vez a prejudicar a sua própria estrutura de capital.

Olhando para o panorama geral para além da crise da Strategy

Deixando de lado esta empresa em si, este incidente também revela que tipo de impacto em cadeia toda a indústria poderá enfrentar, para além do produto STRC.

No último mês, a capitalização total de mercado do mercado de criptomoedas evaporou-se cerca de 20%; os ETFs de Bitcoin registaram saídas líquidas de fundos durante sete semanas consecutivas, o período de saída mais longo desde o lançamento do produto. A Reserva Federal americana adotou uma postura hawkish, e a leitura da inflação do Índice de Preços de Despesas de Consumo Pessoal (PCE) em maio foi de 4,1%. Embora estes fatores não estejam diretamente relacionados com a Strategy, o colapso do preço do STRC ocorreu precisamente neste ambiente macroeconómico, e a interdependência negativa entre ambos já é um facto inegável.

Atualmente, as várias bolsas oferecem grande conveniência aos retalhistas comuns para obter exposição ao Bitcoin, e os fundos podem estar a sofrer uma rotação: os investidores estão a retirar-se de derivados de Bitcoin indiretos de alto custo e baixa estabilidade, como ETFs, DAT e a própria Strategy.

Com a popularização dos contratos perpétuos, os retalhistas podem facilmente alavancar negociações com apenas uma pequena margem. No passado, os investidores que queriam alavancar o Bitcoin tinham de recorrer às ações MSTR; agora, os contratos perpétuos podem substituir completamente esta necessidade. A correlação entre MSTR, STRC e o preço do Bitcoin continua a enfraquecer, enquanto os contratos perpétuos de Bitcoin estão quase perfeitamente sincronizados com o preço à vista. Comparando os dois, os investidores naturalmente preferirão os contratos perpétuos em vez de instrumentos indiretos de detenção de moedas.

No entanto, a atual crise do STRC decorre do colapso da sua própria lógica. A procura de mercado por este produto continua fraca, principalmente porque a sua narrativa de crédito se desfez completamente. Os investidores deixaram de acreditar que a Strategy consegue manter este ciclo fechado: obter fundos através da emissão do mesmo produto de dívida e, em seguida, usar esses fundos para pagar os dividendos do próprio produto. Após a rutura deste mecanismo de ciclo, o preço das ações MSTR foi arrastado em simultâneo. Atualmente, o prémio de avaliação do MSTR em relação ao valor patrimonial líquido quase desapareceu, aproximando-se da paridade, o que significa que o mercado já não considera que esta empresa tenha valor adicional para além dos seus ativos subjacentes.

Esta lógica inverteu completamente a estrutura operacional na qual a Strategy dependia para sobreviver. Durante anos, o preço do Bitcoin influenciava o preço das ações da empresa, que por sua vez determinava a sua capacidade de financiamento, e os fundos obtidos eram usados para adquirir mais Bitcoin. Agora, a situação inverteu-se: a credibilidade do produto de dívida influencia o preço das ações, que por sua vez afeta a perceção do mercado sobre o valor das suas participações em Bitcoin, uma completa inversão da ordem natural.

Isto levanta uma questão que não antecipei no meu artigo anterior: se a trajetória do STRC depender cada vez mais do crédito da própria Strategy, em vez da evolução do preço do Bitcoin, o que será dos dezenas de produtos financeiros DAT de Bitcoin que foram lançados posteriormente?

O concorrente mais semelhante ao STRC, a ação preferencial SATA emitida pela Strive, atingiu o preço mínimo histórico de 79 dólares na mesma semana. A SATA tem uma taxa de dividendo anual de 13%, com pagamento diário. A Strive detém cerca de 19.800 Bitcoins, com um custo médio de aquisição de 96.000 dólares, 60% acima do preço atual da moeda. A empresa não tem dívidas, não há pressão de notas convertíveis, nem risco de vencimento concentrado, mas o seu preço ainda assim caiu abaixo do valor nominal.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, Japão, detém mais de 40.000 Bitcoins e também emitiu o seu próprio produto de ações preferenciais, MARS.

Mesmo a SATA, um produto com zero dívida e uma estrutura mais limpa, não conseguiu manter o valor nominal, o que é suficiente para mostrar que o problema não é exclusivo da Strategy. O mercado pode estar a reavaliar toda a categoria: estes produtos não são substitutos do Bitcoin ou alvos de especulação cripto, mas sim instrumentos de dívida baseados em crédito, que naturalmente carregam os vários riscos frágeis dos ativos de crédito.

Se tudo depender apenas dos fundamentos, a Strategy ainda tem hipóteses de recuperar. Assim que o Bitcoin voltar a atingir os 80.000 dólares, a narrativa do valor da garantia teoricamente restabelecer-se-ia e o canal de oferta no mercado seria reaberto. Mas a realidade não é assim tão simples.

Mesmo que a quantidade total de Bitcoin que a empresa planeia vender no futuro seja muito inferior à capacidade de absorção diária do mercado, o simples colapso da confiança dos investidores pode ser suficiente para desencadear pânico e levar a uma venda generalizada de ativos relacionados em toda a categoria.

Nota do tradutor: De acordo com as últimas notícias, a Strategy anunciou o lançamento de um novo quadro de capital, que inclui um programa de recompra de títulos de crédito digitais no valor de 1 milhar de milhões de dólares, para otimizar a sua estrutura de capital. Simultaneamente, o conselho de administração da empresa aprovou um plano de monetização de Bitcoin, com o objetivo de angariar até 1,25 mil milhões de dólares através de operações relacionadas, para reforçar as suas reservas em dólares. Michael Saylor afirmou que, no âmbito deste plano, o conselho autorizou a Strategy a vender Bitcoin ocasionalmente para os seguintes três objetivos principais:

• Reforçar as reservas em dólares: gerar até 1,25 mil milhões de dólares em receitas adicionais para reforçar as reservas em dólares (atualmente com um saldo de cerca de 2,55 mil milhões de dólares, já incluindo parte dos fundos de vendas ATM ainda não liquidados).
• Pagar dividendos e juros de ações preferenciais: quando for mais vantajoso do que emitir novas ações ou outras formas de financiamento, usar os rendimentos da venda de BTC para pagar dividendos/juros, ou repor as reservas após o pagamento.
• Apoiar a recompra: financiar os programas de recompra de ações preferenciais e ordinárias acima mencionados (incluindo impostos e taxas de transação relacionados).

Além disso, de acordo com o formulário 8-K apresentado pela Strategy à SEC dos EUA, a Strategy aumentará a taxa de dividendo ordinário anual das suas Ações Preferenciais Perpétuas de Taxa Variável Série A (“STRC”), a partir da data de registo de direitos a partir de 1 de julho de 2026 ou posterior, para 12,00% por período de pagamento de dividendos quinzenal. Este ajustamento não afetará os dividendos do STRC anteriormente declarados mas ainda não pagos.