O pior cenário para o iene entra no radar dos traders, e o nível de 200 passa de "inimaginável" para risco de cauda de médio prazo.

O iene a caminho de 200 ienes por dólar já não é um cenário totalmente descartado pelos traders. Embora continue a ser um risco extremo, a pressão combinada dos diferenciais de juros, fiscais e das expectativas políticas no Japão está a trazê-lo para o horizonte de médio prazo de alguns investidores.

Durante a sessão asiática de quinta-feira, a taxa de câmbio USD/JPY foi de cerca de 162,52, caindo para perto do mínimo desde 1986 e tornando-se uma das principais moedas com pior desempenho no último ano. Embora o governo japonês tenha repetidamente avisado que tomará medidas ousadas para conter a queda, o mercado ainda duvida da sua eficácia a longo prazo.

O foco atual dos traders está a passar de 'se as autoridades vão intervir' para 'se a intervenção pode mudar a tendência'. Muitos investidores acreditam que, com o Banco do Japão ainda atrás de outras grandes economias no ritmo de subida das taxas, qualquer intervenção cambial pode ser apenas um obstáculo temporário.

O impacto no mercado já se refletiu no posicionamento e na precificação de opções. Os fundos de hedge aumentaram as apostas de baixa no iene, e as opções cambiais mostram que a probabilidade de o USD/JPY subir para 180 dentro de um ano é de cerca de 15%, enquanto a subida para 200 ainda é precificada como um cenário extremo com menos de 1%.

O diferencial de juros continua a ser a pressão central, e o ritmo político determina a resiliência do iene

A principal linha de pressão sobre o iene continua a ser o diferencial de taxas de juro entre o Japão e outras grandes economias.

O Banco do Japão subiu a taxa de referência em 25 pontos base para 1% no mês passado, o nível mais alto desde 1995, e sinalizou que continuará a subir as taxas. Isto reduziu até certo ponto o diferencial de juros com os EUA.

Mas alguns traders apostam que o novo presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, focado na estabilidade de preços, pode significar taxas mais elevadas. Ao mesmo tempo, há relatos de que o governo japonês quer que o Banco do Japão abrande o ritmo de novas subidas das taxas, o que intensificou as preocupações do mercado com o enfraquecimento do iene.

A T. Rowe Price vê 169 ienes por dólar como o pior cenário potencial, o Mizuho Bank coloca o limite nos 170, e o Sumitomo Mitsui Financial Group Inc. vê a possibilidade de atingir 180 nos próximos anos.

Julgamentos mais agressivos vêm de Jesper Koll do Monex Group e Calvin Yeoh da Blue Edge Advisors. Acreditam que, se o Banco do Japão ficar ainda mais atrás no aperto da política, 200 ou mesmo níveis mais elevados não são impossíveis.

Yeoh disse que, sem intervenção cambial direta e sem subida de taxas do Banco do Japão, o USD/JPY pode 'parecer-se com o meu colesterol, entre 180 e 205' até dezembro do próximo ano.

Laura Cooper, da Nuveen, disse que para se ver um cenário de 200, podem ser necessárias várias condições em simultâneo, incluindo uma postura mais hawkish da Fed do que o esperado, um grande aumento dos rendimentos das obrigações dos EUA em relação às do Japão, um aumento do preço do petróleo, um agravamento das tensões geopolíticas, e um enfraquecimento do sentimento de risco global que aumente a procura do dólar.

Ela acrescentou que esta combinação pode também exigir que o Banco do Japão adie a normalização da política ou não esteja disposto a reagir a um maior enfraquecimento do iene.

Intervenção vista como 'redutor de velocidade'

O governo japonês continua a enfatizar a sua capacidade de intervenção.

O vice-ministro das Finanças para Assuntos Internacionais do Japão, Atsushi Mimura, disse numa entrevista à Bloomberg na quarta-feira que o governo japonês considera bem-sucedida a intervenção no início deste ano, quando o iene subiu para cerca de 155, e afirmou que a ação teve o apoio dos EUA.

Mas o mercado não está otimista quanto ao efeito a longo prazo da intervenção. O Japão gastou um recorde de 11,73 biliões de ienes entre 28 de abril e 27 de maio para defender o iene, depois de o USD/JPY ter ultrapassado os 160 pela primeira vez.

Tal como as intervenções de 2022 e 2024, isto trouxe apenas um alívio temporário, seguido de uma retoma da tendência de depreciação mais ampla do iene.

O Japão ainda detém 1,09 biliões de dólares em reservas cambiais, o que significa que as autoridades podem intervir a qualquer momento. Mas alguns investidores continuam a aumentar as apostas de baixa no iene.

Koll disse numa entrevista à Bloomberg Television que as autoridades japonesas não têm atualmente uma linha vermelha clara. Do ponto de vista político, o Japão ainda está inclinado para uma política fiscal expansionista e para subidas moderadas das taxas, 'portanto, em todos os sentidos práticos, estamos a caminho dos 200 ienes por dólar'.

Narrativa de depreciação amplificada por finanças, energia e posicionamento

Os investidores também estão atentos ao pesado fardo da dívida do Japão.

A dívida do governo japonês excede 200% do PIB, a mais alta entre as principais economias. Os défices orçamentais persistentes suscitam preocupações externas sobre a capacidade de gastos do governo.

O fator energia também está a enfraquecer o iene. O aumento das pressões inflacionistas desencadeado pela guerra no Irão está a ter um impacto no Japão, uma vez que o Japão importa mais de 95% do seu petróleo do Médio Oriente.

Ashwin Binwani, fundador da Alpha Binwani Capital, disse que o contexto macro, político e de posicionamento do Japão ainda apoia fortemente o enfraquecimento do iene, e enquanto estas condições se mantiverem, vender a descoberto o iene continua a ser atrativo.

Os dados de posicionamento também apoiam este ponto. No mês passado, os fundos de hedge aumentaram as suas apostas de baixa no iene para o nível mais alto desde 2017. Embora o mercado de opções cambiais não veja os 200 como o caminho principal, já mostra que a precificação do risco de uma depreciação acentuada está a aumentar.

O maior risco não é a depreciação, mas sim a depreciação desordenada

Para alguns estrategistas, o que realmente merece atenção não é que o iene continue a enfraquecer.

Rinto Maruyama, da SMBC Nikko Securities, disse que o pior cenário real para o iene é uma depreciação desordenada. Se, neste ambiente, a intervenção cambial se revelar ineficaz, o mercado pode começar a questionar os próprios limites da intervenção, amplificando ainda mais a queda do iene.

As operações de carry trade também estão a reforçar esta estrutura. O iene fraco continua a ser uma moeda de financiamento barata para os investidores alocarem em ativos de alto rendimento, com fundos a fluir para ativos como a lira turca, ações indianas e obrigações venezuelanas.

Masayuki Nakajima, do Mizuho, disse que o iene já não tem níveis técnicos claros. Se a economia dos EUA não enfraquecer subitamente ou o dólar não cair significativamente, os 162 não devem mais ser vistos como um limite superior, mas como evidência de pressão estrutural de depreciação contínua.

Para os traders, isto significa que o intervalo de risco do iene está a ser reavaliado.

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