Desafio Extremo

Artigo do autor: Bryan Daugherty - Compilação do artigo: Block unicorn

Anteriormente, no artigo "Alquimia de Capital" da Strategy, apontei que o instrumento de dívida prioritária STRC do gigante do tesouro corporativo de Bitcoin passaria por um "período de curvatura" antes de quebrar. Escrevi que o STRC, projetado para negociar a cerca de 100 dólares, poderia apresentar volatilidade em condições de mercado desfavoráveis, mas, no geral, provavelmente conseguiria manter o seu preço.

Cinco semanas depois, o STRC está atualmente a negociar a 74 dólares, uma queda de 26% em relação ao valor facial. Admito que isto não é apenas uma descida de preço, especialmente quando observo outros indicadores desta obrigação.

Apenas dez dias depois de ter escrito aquele artigo, Michael Saylor vendeu 32 bitcoins, no valor de cerca de 2,5 milhões de dólares na altura. Foi a primeira vez em anos que a Strategy vendeu as suas reservas de Bitcoin. Embora esta transação tenha tido um impacto mínimo nas suas reservas de Bitcoin no valor de 65 mil milhões de dólares, o ambiente de mercado em que a Strategy se encontra mudou drasticamente. E essas mudanças trouxeram muitas alterações para a Strategy.

No meu artigo anterior, testei alguns cenários que poderiam abalar a base teórica por detrás do instrumento de dívida e o ciclo de auto-reforço que assegurava que o STRC negociasse ao valor facial. Mas alguns desses cenários falharam mais rapidamente e de forma mais acentuada do que eu esperava.

No artigo de hoje, vou explorar o que realmente aconteceu e para onde o STRC se dirige no futuro.

Mesmo tendo adquirido mais 3600 bitcoins nas últimas quatro semanas, as participações em Bitcoin da Strategy encolheram 25%. Durante este período, o mercado de criptomoedas e o Bitcoin (o motor intrínseco da confiança do mercado no STRC) diminuíram cerca de 20% em capitalização de mercado.

O preço do STRC nunca caiu abaixo dos 90 dólares desde o seu lançamento, mas deslizou diariamente de 99 dólares a 1 de junho para 74 dólares a 26 de junho.

A sua volatilidade implícita (um indicador prospetivo que reflete o sentimento e as expectativas do mercado) excedeu 10% apenas sete vezes nos três meses anteriores à primeira venda de Bitcoin. Em apenas 19 dias de negociação, este indicador disparou quase dez vezes, de 8,22% para 78%.

Deixando de lado os números específicos, a perceção do mercado em relação ao STRC mudou radicalmente no último mês. O STRC, que antes se pensava ser tão monótono como o Bitcoin, estava estrategicamente posicionado como um instrumento de crédito que negociava perto dos 100 dólares e pagava dividendos. Durante meses, foi assim que negociou. No entanto, nos últimos 30 dias, o STRC caiu todos os dias. Este instrumento, que durante meses se manteve estável a negociar a cerca de 100 dólares, agora negocia a apenas 74 dólares. A sua volatilidade histórica a 30 dias disparou de 4,3% para 34,6% no último mês.

Embora a Strategy ainda não tenha incumprido o pagamento de dividendos dos seus instrumentos STRC em circulação, a amplitude das suas flutuações de preço mudou drasticamente, superando até o ativo que se destinava a evitar riscos. Apesar da empresa ter prometido previsibilidade a potenciais investidores, é precisamente isso que o instrumento agora não consegue oferecer.

Impacto na Strategy

A consequência mais imediata é a pressão sobre o mecanismo de financiamento da Strategy.

Quando o preço das ações STRC estava a cerca de 100 dólares, a Strategy podia emitir novas ações através do seu programa de emissão ao preço de mercado, angariar fundos e comprar mais Bitcoin. Este ciclo impulsionava tudo. Mas se emitir ações com valor facial de 100 dólares e o preço de mercado for apenas 74 dólares, isso significa que a Strategy ainda tem de pagar 11,5% de dividendos sobre os 100 dólares, mas só recebe 74 dólares em dinheiro. Nenhuma empresa faria isto voluntariamente. Por isso, o programa de emissão ATM foi suspenso e o ciclo de compra de Bitcoin, que dependia de capital de ações preferenciais, parou.

Entre 18 de março e 18 de maio deste ano, o valor nominal das ações preferenciais em circulação do STRC mais que duplicou, de 5 mil milhões para 10,5 mil milhões de dólares. Mas desde então, a Strategy não emitiu uma única nova ação.

No meu artigo anterior, descrevi o ciclo positivo: emitir STRC, comprar Bitcoin, o preço do Bitcoin sobe, a confiança aumenta, emitir mais STRC. Considerei o ciclo inverso como um cenário extremo, onde o ciclo se desfaria se a confiança nele vacilasse. Isso foi há menos de seis semanas.

Mas como os detentores de STRC têm direito prioritário a dividendos, a empresa ainda precisa de pagar dividendos a partir das suas reservas de caixa, ou pior, liquidando as suas reservas de BTC.

Em maio, as reservas de caixa da Strategy caíram para 871 milhões de dólares, uma descida de 60% face aos 2,25 mil milhões de dólares da última vez que escrevi. Anteriormente, a empresa recomprara obrigações convertíveis no valor total de 1,5 mil milhões de dólares com vencimento em 2029 por cerca de 1,38 mil milhões de dólares em dinheiro. Desde então, as suas reservas de caixa recuperaram para cerca de 1,4 mil milhões de dólares, incluindo os rendimentos esperados da venda de ações através do ATM (venda automática de ações) da Strategy, ainda não liquidados até essa data.

Em comparação, as obrigações anuais de dividendos das ações preferenciais dos vários instrumentos STRC já excedem 1,2 mil milhões de dólares. Se somarmos as obrigações de pagamento de outros instrumentos, este número é ainda maior.

Embora a Strategy esteja longe da falência (graças às suas reservas de Bitcoin que pode liquidar parcialmente), o problema maior não é matemático, mas sim a queda da confiança dos investidores nos seus instrumentos financeiros.

Reavivar a confiança dos investidores

Nos fóruns de criptomoedas, o debate sobre se a Strategy deveria vender uma parte considerável do seu Bitcoin para reavivar a confiança do mercado está a intensificar-se. Mas esta faca de dois gumes também pode trazer riscos.

O STRC foi concebido para negociar ao valor facial de 100 dólares, e todo o processo de angariação de fundos adicionais para pagar as obrigações de dividendos gira em torno da sua capacidade de manter o preço de negociação perto do valor facial.

Se a Strategy quiser reavivar a confiança dos investidores no STRC e recuperar o seu valor facial de 74 para 100 dólares, terá de aumentar a taxa de dividendos para melhorar a sua atratividade. Mas aumentar a taxa de dividendos significa pagamentos de dividendos mais elevados. Dada a dimensão atual das obrigações STRC em circulação, um aumento de 50 pontos base nos dividendos acrescentaria cerca de 50 milhões de dólares em despesas anuais.

Um aumento da taxa pode ainda assim atrair compradores suficientes para o STRC. Nesse caso, a Strategy seria forçada a repetir o que fez a 1 de junho: vender mais Bitcoin para pagar os dividendos.

As obrigações de pagamento são uma questão simples de matemática. Mas vender parte do Bitcoin pode representar um desafio psicológico maior para a Strategy.

Em 2025, dezenas de empresas imitaram o modelo de gestão de ativos digitais da Strategy. Emitiram ações, compraram Bitcoin, negociaram com um prémio acima do seu valor patrimonial líquido e usaram esse prémio para angariar mais fundos. Quando o preço do Bitcoin caiu e o prémio desapareceu, quase todas as empresas pararam de comprar e o prémio desapareceu.

A estratégia sobreviveu a essa crise precisamente porque não vendeu. A promessa de "nunca vender" sustentou a confiança dos investidores em toda a estrutura de capital.

Mas esta promessa sofreu agora uma reviravolta de 180 graus. Embora a Strategy continue a ser compradora líquida de Bitcoin, Michael Saylor reconheceu claramente na teleconferência de resultados do primeiro trimestre da Strategy que a empresa consideraria vender as suas participações em Bitcoin para pagar dividendos.

Essa declaração não levantou preocupações entre os investidores durante mais de um mês. Mas a venda de apenas 32 bitcoins a 1 de junho (menos de 0,004% das suas participações em Bitcoin) teve um impacto considerável na confiança dos investidores.

Desde que a Strategy vendeu os 32 bitcoins, o preço do STRC caiu 25%, e o preço das ações ordinárias MSTR caiu ainda mais, 45%. De facto, o preço do MSTR caiu abaixo dos 100 dólares pela primeira vez em mais de dois anos.

É aqui que reside o dilema psicológico para os potenciais investidores.

A Strategy pode resolver problemas de pagamento a curto prazo vendendo Bitcoin. Do ponto de vista contabilístico, é viável. A empresa detém uma grande quantidade de Bitcoin, e vender uma pequena parte para pagar dividendos de ações preferenciais não ameaçaria a sua solvabilidade. Mas a valorização de qualquer empresa cotada em bolsa não pode basear-se apenas na lógica contabilística. A história que a empresa conta ao mundo desempenha um papel crucial na determinação de como o público vê o seu valor. A história que a Strategy conta é a de uma empresa que compra durante os ciclos de mercado, recusa vender quando o mercado está fraco e usa os mercados de capitais para acumular mais Bitcoin.

Assim que esta linha de venda for ultrapassada em larga escala, cada descida das reservas de caixa da Strategy e cada queda do preço do STRC levantam a mesma pergunta: "Eles vão vender novamente?"

Esta pergunta é, em si mesma, um dilema. Se a Strategy não vender, os investidores podem preocupar-se com a forma como vai pagar os dividendos. Se vender, os investidores preocupam-se que a narrativa anterior de que as reservas de BTC são intocáveis já não se aplica. O primeiro realça os fundamentos do fluxo de caixa, enquanto o segundo testa a história da empresa em que os investidores acreditaram inicialmente.

Este é o tipo de raciocínio cíclico a que me referi no meu artigo anterior. Mesmo que os fundamentos pareçam saudáveis, a crença que sustenta um modelo como o STRC pode levar ao seu colapso. Mesmo agora, as reservas e as participações em BTC da Strategy são suficientes para evitar a falência, mas o enfraquecimento da confiança dos investidores pode, por si só, levar a uma diminuição do interesse em comprar mais STRC e, em última análise, a uma queda abrupta do preço do STRC.

Já vimos este padrão matar as empresas que tentaram imitar o DAT. Assim que uma empresa financeira começa a vender ações quando o preço está fraco, o prémio desaparece, a janela de emissão fecha-se e o preço das ações volta a negociar com desconto. Se o STRC seguir o mesmo caminho, a Strategy repetirá o que aconteceu em 2025, mas desta vez a sua própria estrutura de capital estará em risco.

Extensão para além da Strategy

Quando olhamos para além da própria empresa, isto diz-nos o que pode significar para toda a indústria, para além deste instrumento.

No último mês, a capitalização de mercado de todo o mercado de criptomoedas encolheu cerca de 20%. Os ETFs de Bitcoin registaram saídas líquidas durante sete semanas consecutivas, a mais longa série de saídas líquidas desde o seu lançamento. A Reserva Federal adoptou uma postura hawkish e a inflação PCE de maio foi de 4,1%. Embora estes eventos não estejam diretamente relacionados com a Strategy em si, a dissolução do STRC ocorre neste contexto. É inegável que há uma influência mútua entre eles.

Com as exchanges a tornar mais fácil para os investidores retalhistas obterem exposição ao Bitcoin, isto pode também ser um caso de fuga de fundos de instrumentos de Bitcoin mais caros ou menos estáveis (como ETFs, DAT e participações proxy como a Strategy) para o Bitcoin.

O aumento dos contratos perpétuos e a facilidade com que os investidores retalhistas podem usar a alavancagem destes contratos com risco de margem muito baixo permitem-lhes fazer o que antes só era possível através do MSTR. A correlação da volatilidade entre MSTR/STRC e o preço do BTC não é tão fiável como a correlação quase perfeita entre os contratos perpétuos de BTC e o preço spot do BTC. Por isso, para os investidores, optar por contratos perpétuos em detrimento de outros proxies de exposição ao BTC é claramente uma decisão sensata.

Mas o fracasso do STRC é autoinfligido. Devido à deterioração da sua qualidade de crédito, a obrigação tem dificuldade em encontrar procura. Os investidores perderam a confiança na capacidade da Strategy de manter o ciclo de investimento em torno desta obrigação, uma vez que o pagamento de dividendos desta obrigação tem de ser angariado através da emissão da mesma obrigação. Quando este ciclo colapsou, arrastou também a descida do preço das ações MSTR. O prémio sobre o valor patrimonial líquido do MSTR reduziu-se para perto do par, o que significa que o mercado não está a atribuir à empresa uma valorização superior aos seus ativos subjacentes.

Isto inverte completamente o modelo em que a Strategy se baseava. Durante anos, o preço do Bitcoin impulsionou o preço das ações da Strategy, que por sua vez influenciou a sua capacidade de financiamento. Esses fundos eram usados para comprar Bitcoin. Agora, a credibilidade do Bitcoin impulsiona o preço das ações, que por sua vez influencia a perceção das pessoas sobre o investimento em Bitcoin. Isto é completamente ao contrário.

Isto levanta uma questão que não antecipei quando escrevi o artigo anterior. Se o destino do STRC depende cada vez mais da credibilidade da Strategy do que do preço do Bitcoin, o que significa isto para as dezenas de outras obrigações do tesouro de Bitcoin que foram lançadas posteriormente?

As ações preferenciais SATA da Strive são a réplica estrutural mais próxima do STRC e caíram para um mínimo histórico de 79 dólares na mesma semana. Os detentores de SATA recebem um dividendo anualizado de 13% diariamente. A Strive detém cerca de 19.800 bitcoins a um preço de custo de 96.000 dólares, 60% acima do preço atual. A Strive não tem dívidas, nem obrigações convertíveis a vencer, nem risco de vencimento. No entanto, o seu preço caiu abaixo do valor facial.

A Metaplanet, sediada em Tóquio, detém mais de 40.000 bitcoins e emitiu o seu próprio instrumento preferencial, o MARS.

Mesmo instrumentos como o SATA, sem dívida e com estrutura mais clara, não conseguiram manter o valor facial, o que sugere que não se trata de um problema da própria estratégia. Isto pode significar que o mercado está a reavaliar a natureza de toda esta classe de ativos: não são substitutos do Bitcoin nem apostas em criptomoedas, mas sim instrumentos de crédito com as fragilidades inerentes a instrumentos de crédito.

Se tudo depender dos fundamentos, a estratégia pode recuperar daqui. Se o preço do Bitcoin recuperar para os 80.000 dólares, teoricamente a estratégia de colateral recuperará e a janela ATM reabrirá. Mas isso se as coisas fossem tão fáceis.

Nos próximos dias, a empresa venderá estrategicamente mais Bitcoin. Do ponto de vista técnico, o volume de vendas pode ser muito inferior ao que o volume diário de negociação do mercado pode suportar. Mas apenas o abalo da confiança dos investidores pode desencadear pânico e levar a vendas em todo o mercado.