Por trás do aumento de 100% da bolsa coreana em meio ano: saída de 148 trilhões de won sul-coreanos de capital estrangeiro, e investidores de varejo alavancados absorvendo quase 100 trilhões de won.

O mercado de ações da Coreia do Sul protagonizou no primeiro semestre uma rally impressionante que chamou a atenção global, mas a estrutura interna desta euforia está a gerar preocupações cada vez mais profundas.

No primeiro semestre deste ano, o Índice Composto da Coreia (KOSPI) acumulou uma subida de 101,14%, liderando os principais índices mundiais. No entanto, segundo a Yonhap Infomax, os investidores estrangeiros registaram uma venda líquida de até 148,3 biliões de won sul-coreanos no mesmo período, o maior valor líquido de vendas da história para este período. Ao mesmo tempo, os investidores individuais compraram líquidos cerca de 99,2 biliões de won, e as instituições cerca de 35 biliões de won, com os retalhistas a tornarem-se a principal força a absorver as vendas estrangeiras.

Este padrão de "fuga de capital estrangeiro, retalhistas a absorver", combinado com o crescimento explosivo dos ETFs alavancados, está a acumular riscos sistémicos sob a superfície calma do mercado. A Goldman Sachs descreveu a trajetória do KOSPI no seu relatório mais recente como "um enorme ciclo de feedback auto-reforçado" e alertou que a procura asiática por alavancagem, centrada na Coreia, está a levar toda a cadeia de alavancagem perto do limite.

Fuga contínua de capital estrangeiro, dupla pressão de reequilíbrio e cambial

A saída em grande escala dos investidores estrangeiros não é inexplicável. A comunidade de valores mobiliários coreana acredita que a rápida subida do KOSPI constitui, por si só, um gatilho direto para as vendas estrangeiras.

Com o peso das ações coreanas nas carteiras globais a aumentar significativamente devido à valorização acentuada dos preços, os investidores estrangeiros enfrentam pressão de reequilíbrio, necessitando de reduzir ativamente as suas posições para manter a alocação de ativos predefinida. A Korea Investment & Securities apontou que "o valor de mercado das ações coreanas detidas por estrangeiros, correspondente ao índice KOSPI, cresceu muito mais do que o próprio índice, e a sua proporção no índice global atingiu o nível mais elevado desde a crise financeira". Considera que, até que o ritmo de subida do KOSPI desacelere significativamente, a tendência de vendas líquidas contínuas por estrangeiros dificilmente será revertida.

O fator cambial agravou ainda mais a vontade de vender por parte dos estrangeiros. Desde maio deste ano, a taxa de câmbio do won sul-coreano face ao dólar americano tem vindo a enfraquecer, subindo de 1483,3 won para 1549,4 won em dois meses, numa desvalorização acumulada de cerca de 66,1 won. Para evitar perdas cambiais, os estrangeiros registaram vendas líquidas de 92,9 biliões de won neste período, representando mais de 60% do total de vendas líquidas do primeiro semestre.

Um analista da KB Securities alertou que o stock potencial de vendas estrangeiras "estima-se que não seja inferior ao montante já vendido até agora", e prevê que, no segundo semestre, a força do dólar e as vendas de títulos por estrangeiros impulsionem uma maior subida da taxa de câmbio do won, podendo atingir um limite de 1580 won, mas com uma expectativa de queda para o intervalo dos 1400 won após o quarto trimestre.

Retalhistas absorvem com alta alavancagem, ciclo de feedback esconde vulnerabilidade

Enquanto os estrangeiros continuam a sair, os investidores retalhistas coreanos tornaram-se a principal força de suporte do mercado, com compras líquidas de quase 100 biliões de won, e uma parte considerável ampliou a exposição através de instrumentos de alavancagem.

No primeiro semestre deste ano, os produtos ETF alavancados foram as estrelas mais brilhantes do mercado coreano. Segundo dados da Korea Exchange e da Yonhap Infomax, os 12 primeiros lugares na taxa de retorno dos ETFs no semestre foram todos produtos alavancados – ou seja, produtos que acompanham o dobro da taxa de retorno diária do índice subjacente. Entre eles, o "TIGER 200IT Leverage" liderou com uma subida de 764,07%, seguido pelo "KODEX Semiconductor Leverage" e "TIGER Semiconductor TOP10 Leverage" com 493,80% e 361,23%, respetivamente.

O ETF alavancado de ação única da SK Hynix, listado a 27 de maio, também teve um desempenho notável, ocupando os primeiros sete lugares no ranking de subidas desde a listagem.

No entanto, o outro lado deste festim de alavancagem é uma volatilidade de mercado acentuadamente amplificada. Um analista da Mirae Asset Securities apontou que "com a rápida expansão dos mercados de ETFs domésticos e internacionais, a influência dos ETFs alavancados continua a aumentar, e a volatilidade do mercado de ações aumentou estruturalmente de forma significativa." Acrescentou que, "embora os ETFs alavancados amplifiquem a volatilidade, a direção dos preços das ações acaba por estar alinhada com os resultados; neste momento, deve-se preparar para passar de uma concentração de posições para uma alocação mais ampla."

Alerta da Goldman Sachs: cadeia de alavancagem perto do limite

O comportamento alavancado dos retalhistas não é um fenómeno isolado, mas sim um nó altamente sensível no sistema de alavancagem global.

Robert Quinn, especialista em futuros da Goldman Sachs, alertou no último "Goldman Sachs Weekly Brief" que a taxa de financiamento dos futuros de retorno total do S&P 500 (SPX TRF) com vencimento em setembro atingiu no passado sexta-feira o máximo de 127,5 pontos base acima da taxa dos fundos federais, e a alavancagem dos dealers subiu para o nível mais alto da história para esta altura do ano. Quinn atribuiu este aumento anómalo diretamente à procura quase "ilimitada" por alavancagem na Ásia – especialmente na Coreia.

De acordo com uma reportagem da Bloomberg, o crescimento explosivo dos ETFs alavancados, a expansão das contas de margem dos retalhistas e o aumento dos depósitos dos fundos de hedge nos prime brokers impulsionaram em conjunto um salto invulgar nos custos de financiamento do mercado em meados do ano, atingindo agora o nível mais alto desde dezembro de 2024. Andy Kent, da Kyte Broking, afirmou que "a alavancagem tornou-se num dos temas mais centrais para os investidores, com a dívida de margem elevada e a expansão dos empréstimos em todos os setores do sistema bancário paralelo."

O relatório da Goldman Sachs também classificou a trajetória do KOSPI como "um enorme ciclo de feedback auto-reforçado" – a subida dos preços atrai mais capital alavancado, que por sua vez impulsiona os preços para cima, num ciclo repetitivo. A principal preocupação do mercado é que, se o spread de financiamento dos dealers se tornar insuportável para uma determinada contraparte, a liquidez pode contrair-se abruptamente, invertendo rapidamente toda a cadeia de alavancagem, com o risco de uma queda abrupta nos preços dos ativos.

Instituições sobem metas, mas divergências de risco aumentam

Apesar dos múltiplos sinais de risco, as corretoras locais coreanas mantêm-se otimistas quanto ao segundo semestre, baseando-se principalmente na melhoria contínua das perspetivas de resultados das empresas de semicondutores.

A Korea Investment & Securities e a Samsung Securities elevaram o limite superior do objetivo do KOSPI para o segundo semestre para 11.000 pontos, e a Daishin Securities subiu ainda mais para 11.500 pontos. Um analista da NH Investment & Securities afirmou que "os investidores individuais estão a concentrar as suas compras em ETFs de semicondutores, e o momentum dos resultados das empresas de memória semicondutora continua, com uma pressão de avaliação relativamente baixa; espera-se que a preferência por ETFs de semicondutores se mantenha a curto prazo."

No entanto, a Korea Investment & Securities também reconheceu que as expectativas de entrada de capital estrangeiro associadas à listagem da ADR da SK Hynix e à inclusão das obrigações coreanas no WGBI, "considerando a escala absoluta e a janela de entrada, ainda são difíceis de compensar a tendência de vendas líquidas contínuas por estrangeiros no mercado de ações doméstico."

No contexto de alavancagem elevada, fuga contínua de capital estrangeiro e pressão cambial, a sustentabilidade desta rally liderada por retalhistas e capital alavancado enfrenta um teste cada vez mais severo.

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