Comprar corretoras = comprar tecnologia? A ChangXin, a YuShu e outras estão na fila para abrir capital, e as corretoras estão a entrar no "grande ano da banca de investimento".

A onda de IPOs de empresas de tecnologia hard está a remodelar a lógica de investimento das corretoras. Com a entrada em bolsa de projetos emblemáticos como Changxin Technology, Yushu Technology e Yangtze Memory Technologies, a narrativa de precificação do setor de corretoras está a sofrer uma transformação fundamental — de meros "porta-estandartes do mercado altista" para um "cabaz de ações de tecnologia com desconto", detentor de grandes participações em tecnologia hard.

Na quarta-feira, o setor de corretoras da bolsa A disparou novamente, com várias ações como Tianfeng Securities, Guosheng Securities e Hua'an Securities a atingirem o limite diário, e as ações financeiras a fortalecerem-se em geral. Este movimento não é um caso isolado. De acordo com relatos anteriores do Shanghai Securities News, a mudança mais crucial nesta ronda de mercado — a lógica de negociação de "comprar corretoras equivale a comprar um cabaz de ações de tecnologia com desconto" — está a propagar-se rapidamente no mercado.

O núcleo que impulsiona esta iteração narrativa é a regra de co-investimento obrigatório do STAR Market e a realidade de que as principais corretoras estão profundamente posicionadas em participações de tecnologia hard. Num relatório setorial aprofundado recente, a Kaiyuan Securities sublinhou que a principal linha de banca de investimento nesta ronda não é uma mera recuperação do ciclo de IPO, mas sim uma reavaliação do modelo de negócio das corretoras impulsionada pela aceleração da titularização de ativos tecnológicos. A Guosheng Securities estima que, desde 2026, o STAR Market e a ChiNext receberam um total de 20 novas ações, com uma angariação total real de 30,3 mil milhões de yuans, e taxas de subscrição e colocação totalizando 1,7 mil milhões de yuans, com a CITIC Securities, a Guotai Haitong e a CICC a liderarem as receitas.

Atualmente, a avaliação do setor de corretoras ainda se encontra em mínimos históricos. De acordo com dados da Guosheng Securities, até ao fecho de 26 de junho, o rácio preço/valor contabilístico (PB) do setor de corretoras era de apenas 1,20x, num intervalo historicamente baixo, enquanto o volume médio diário de negociação de ações e fundos na bolsa A já atingiu 3,19 biliões de yuans, e o saldo de margem e empréstimo de ações continua acima de 2,5 biliões de yuans. A divergência entre o ciclo fundamental favorável e a avaliação está a atrair fluxos crescentes de capital.

Regra de co-investimento abre "nova propriedade tecnológica", lógica de banca de investimento totalmente atualizada

A base institucional que sustenta a lógica de "comprar corretoras equivale a comprar tecnologia" é a regra de co-investimento obrigatório do STAR Market. De acordo com os regulamentos atuais, todos os projetos de IPO no STAR Market exigem que a corretora patrocinadora, através de uma subsidiária alternativa, faça co-investimento; a ChiNext impõe restrições diferenciadas para quatro tipos de empresas, incluindo as não lucrativas, exigindo que a corretora patrocinadora participe no co-investimento. O rácio de co-investimento varia entre 2% e 5%, consoante a escala da emissão, com um período de lock-up de 24 meses.

Os efeitos de mercado deste mecanismo já estão confirmados por dados. Os dados da Choice mostram que, desde 2025, 30 empresas já foram listadas no STAR Market. Com base no preço de fecho de 26 de junho, mais de 70% dos ganhos não realizados atuais do co-investimento já ultrapassaram as receitas de subscrição e colocação do IPO. De acordo com estimativas da Guotai Haitong Securities, o ganho médio de novas ações no STAR Market em 2025 situou-se entre 200% e 260%; se a escala total de IPOs no STAR Market em 2026 for de 60 mil milhões de yuans e o rácio médio de co-investimento das corretoras for de 3%, os fundos totais de co-investimento no setor ascenderiam a cerca de 1,8 mil milhões de yuans. Com base nos ganhos históricos, os ganhos não realizados esperados para as corretoras poderiam atingir 4,5 mil milhões de yuans, e o pico de ganhos não realizados de co-investimento num único trimestre para as principais corretoras poderia ultrapassar 7 mil milhões de yuans.

O Shanghai Securities News citou Sun Ting, analista-chefe de não-bancos da Soochow Securities, afirmando que, sob o regime de co-investimento do STAR Market e da ChiNext, a lógica do negócio de banca de investimento já se transformou do modelo tradicional de taxas de subscrição e colocação para um modelo de serviço de ciclo de vida completo de "reconhecimento industrial — aquisição de projetos — capacitação de capital — realização de valor". Guo Jianzhong, vice-gerente geral da Caitong Capital, também afirmou que as corretoras, através da sua divisão de investimento, consolidam laços profundos com empresas de tecnologia hard de alta qualidade nas fases de Série B ou anteriores, garantindo posteriormente negócios de banca de investimento como a colocação. O modelo central de "investimento + banca de investimento" tornou-se uma prática comum no setor.

Ciclo de banca de investimento ainda no fundo, tendência de concentração em líderes acelera

Apesar do sentimento de mercado aquecido, o negócio de banca de investimento ainda se encontra numa fase de recuperação baixa no ciclo atual, com um potencial de subida considerável. Os dados da Kaiyuan Securities mostram que a escala total de IPOs no mercado em 2025 foi de 131,8 mil milhões de yuans, apenas 22% do pico de 586,9 mil milhões de yuans em 2022; estima-se que a escala de IPOs na bolsa A em 2026 seja de cerca de 200 mil milhões de yuans, 37% do valor de 2021, ainda num intervalo baixo após o ciclo de alta anterior.

Entretanto, a tendência de concentração do negócio de IPO nas principais instituições continua a intensificar-se. A quota de mercado de IPO dos "Três Grandes, Uma Líder" e da Guotai Haitong aumentou de 52% a 55% entre 2020 e 2022 para 73% em 2025 e 58% no primeiro semestre de 2026. Em termos de rentabilidade, a margem de lucro operacional do negócio de banca de investimento das principais corretoras recuperou de 19% em 2024 para 37% em 2025, mas ainda há espaço para recuperação em relação aos níveis elevados de cerca de 50% entre 2020 e 2021.

Do ponto de vista da estrutura de receitas, em 2025, a proporção das receitas de grande banca de investimento na CICC e na CSC era de 22% e 18%, respetivamente, enquanto para outras corretoras principais era de cerca de 15%. Em termos de contribuição para os lucros, a contribuição dos lucros da grande banca de investimento na CICC foi de cerca de 19%, um aumento de 3 pontos percentuais em termos homólogos; a contribuição dos lucros da CSC, Guotai Haitong, CITIC Securities e Huatai Securities foi de cerca de 15%, registando aumentos significativos em relação a 2024, beneficiando principalmente da inversão do prejuízo para lucro nas contribuições de investimento direto e co-investimento.

A Guosheng Securities aponta que, desde 2026, o STAR Market e a ChiNext receberam um total de 20 novas ações no ano, com uma angariação acumulada que representa 43,12% do total de IPOs da bolsa A no ano. Estas novas ações concentram-se principalmente em áreas de fabrico avançado, como equipamentos eletrónicos, componentes e circuitos integrados. Entre elas, a CITIC Securities assumiu 7 projetos, acumulando taxas de colocação e subscrição de 664 milhões de yuans; a Guotai Haitong colocou 6 empresas, obtendo receitas de 436 milhões de yuans; a CICC colocou 4 empresas, obtendo receitas de 234 milhões de yuans.

Changxin Technology: dissecar um exemplo de "cadeia de grande banca de investimento"

O IPO da Changxin Technology é o melhor exemplo para observar como a titularização de ativos tecnológicos alimenta o negócio de grande banca de investimento das corretoras. Esta empresa, integrada em investigação, desenvolvimento, fabrico e design de chips de memória DRAM líder na China, tornou-se a primeira na China e a quarta a nível mundial em capacidade de produção, volume de expedição e vendas. Planeia angariar um total de 29,5 mil milhões de yuans, tornando-se a segunda maior angariação desde a criação do STAR Market, atrás apenas da SMIC. A 17 de maio de 2026, a empresa atualizou o seu prospeto, reportando um lucro líquido atribuível aos acionistas de 24,76 mil milhões de yuans no primeiro trimestre de 2026, um aumento de 1688% em termos homólogos, com uma orientação de lucro líquido para o semestre superior a 50 mil milhões de yuans.

A Kaiyuan Securities realizou uma estimativa detalhada da cadeia de benefícios para as corretoras no IPO da Changxin Technology, abrangendo três níveis: subscrição, co-investimento e investimento direto:

No lado da subscrição, com uma taxa de subscrição de 1,5%, a taxa total de subscrição e colocação da Changxin Technology seria de cerca de 440 milhões de yuans, com a CICC e a CSC, como patrocinadores conjuntos, recebendo cerca de 220 milhões de yuans cada. A receita de subscrição é relativamente certa, mas, em comparação com o investimento direto e o co-investimento, a sua contribuição para a flexibilidade dos lucros atuais é mais estável, com o valor central a residir na entrada em ativos de alta qualidade e na fidelização de clientes industriais.

No lado do co-investimento, assumindo um preço de emissão de 3,5 yuans por ação, e um rácio de co-investimento de 2% por instituição, o montante de co-investimento por instituição seria de 744 milhões de yuans. Sob a hipótese de um valor de mercado de 2 biliões de yuans, o ganho não realizado por instituição seria de cerca de 5,3 mil milhões de yuans; sob a hipótese de 3 biliões de yuans, o ganho não realizado poderia atingir 8,3 mil milhões de yuans. Note-se que os ganhos de co-investimento estão sujeitos a um período de lock-up de 24 meses, pelo que o ritmo da contribuição final para os lucros é incerto.

No lado do investimento direto, a flexibilidade é máxima. Após a consolidação, a China Merchants Securities e a Hua'an Securities detêm a maior participação na Changxin Technology entre as corretoras. Sob a hipótese de um valor de mercado de 2 biliões de yuans, combinando investimento direto e co-investimento, o ganho teórico da China Merchants Securities seria de cerca de 13,2 mil milhões de yuans, da CSC cerca de 7,6 mil milhões de yuans, da Hua'an Securities cerca de 6,9 mil milhões de yuans, da CICC cerca de 5,4 mil milhões de yuans, da GF Securities cerca de 1,6 mil milhões de yuans, da Guotai Haitong cerca de 1,5 mil milhões de yuans e da Founder Securities cerca de 1,1 mil milhões de yuans.

A Kaiyuan Securities salienta que estes ganhos de investimento direto e co-investimento não são refletidos integralmente na demonstração de resultados no período atual devido ao lock-up das ações, havendo um certo desconto no período atual, servindo apenas como referência.

Reserva de IPOs de tecnologia hard abundante, continuidade do ciclo favorável expectável

Para além da Changxin Technology, a pipeline de reservas de IPOs de tecnologia hard também merece atenção. A Yushu Technology planeia angariar 4,2 mil milhões de yuans, tendo já submetido o processo à CSRC, com a CITIC Securities como patrocinadora; a Yangtze Memory Technologies concluiu o registo de aceitação de preparação para a listagem em 19 de maio de 2026, com a CITIC Securities e a CSC como patrocinadoras conjuntas; a Super Fusion Digital Technology planeia angariar 8 mil milhões de yuans, encontrando-se já em fase de inquérito; a Enflame Technology planeia angariar 6 mil milhões de yuans, tendo já submetido o processo à CSRC.

Em termos de reserva de projetos, as principais corretoras têm uma vantagem significativa. Os dados da Kaiyuan Securities mostram que, entre 2025 e maio de 2026, a CITIC Securities e a Guotai Haitong realizaram 23 projetos de IPO não-BSE cada, liderando o setor; em termos de escala de angariação de projetos no STAR Market, a CITIC Securities liderou com 23,4 mil milhões de yuans, seguida pela Guotai Haitong, CICC, CSC e Huatai Securities.

Quanto aos ganhos não realizados de co-investimento, entre junho de 2024 e junho de 2026, a CITIC Securities acumulou 3,17 mil milhões de yuans, a Guotai Haitong 1,88 mil milhões de yuans, a CSC 1,33 mil milhões de yuans, a CICC 1,22 mil milhões de yuans e a Huatai Securities 790 milhões de yuans. A Kaiyuan Securities salienta que, durante a fase de valorização das ações de tecnologia e da concentração de IPOs de tecnologia hard, este tipo de ganhos não realizados contribui de forma mais significativa para a flexibilidade dos lucros das corretoras.

A Kaiyuan Securities acredita que a principal linha de grande banca de investimento nesta ronda possui uma lógica tripla: flexibilidade de lucros a curto prazo, reserva de projetos a médio prazo e aumento do centro de gravidade do ROE a longo prazo.

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