O empacotamento avançado avança para a era dos substratos de vidro, os gigantes nacionais de painéis entram rapidamente em cena, quem poderá ser o vencedor?

Os substratos de vidro estão a tornar-se a próxima arena de competição tecnológica no domínio da embalagem avançada para chips de IA, e os fabricantes de painéis estão a competir para estender as suas vantagens no processamento de vidro de grande formato a este mercado emergente de embalagem de semicondutores. Um estudo recente da Morgan Stanley indica que a Innolux, a BOE e a AUO estão a avançar com as suas próprias estratégias, mas a produção em larga escala só começará em 2028, o mais cedo possível, e o negócio de painéis de grande formato continuará a dominar os fundamentos das três empresas até lá.

Em termos dos progressos mais recentes, a Morgan Stanley considera que a Innolux está atualmente na liderança. A Innolux já participou num projeto de substrato de núcleo de vidro de uma fundição de wafers, e o trabalho de prova de conceito (POC) foi concluído, com testes de verificação a prosseguir nos próximos trimestres; a BOE, por outro lado, está focada na fabricação completa de substratos de núcleo de vidro, incluindo Through Glass Via (TGV) e camadas de interligação. Se o progresso for favorável, planeia investir cerca de 5 mil milhões de yuans em 2027 para construir uma linha de produção com capacidade mensal de 15 000 peças, com o objetivo de iniciar a produção em massa em 2028. As notícias relacionadas impulsionaram recentemente uma subida significativa das ações dos fabricantes de painéis, com as ações da Innolux a acumularem um ganho de quase três vezes nos últimos dois meses, superando em muito o aumento de cerca de 16% do mercado de ações de Taiwan no mesmo período.

Ao mesmo tempo que aumentou os preços-alvo das três empresas, a Morgan Stanley mantém uma postura cautelosa em relação aos níveis de avaliação atuais. O banco introduziu pela primeira vez previsões de lucros para 2028 para as três empresas, considerando que as receitas relacionadas com a embalagem avançada só começarão a concretizar-se o mais cedo em 2028, e que, até lá, os painéis de grande formato continuarão a ser o principal motor dos fundamentos de cada empresa.

O espaço de mercado impulsionado pelas vantagens técnicas dos substratos de vidro

De acordo com um relatório aprofundado da Morgan Stanley datado de 29 de junho de 2026, os substratos de vidro apresentam várias vantagens fundamentais na embalagem avançada: formatos de painel maiores proporcionam economias de escala significativas; melhores propriedades elétricas reduzem a perda de sinal; um desajuste menor do coeficiente de expansão térmica (CTE) com materiais heterogéneos ajuda a aliviar problemas de empenamento; e uma maior resistência mecânica suporta deformações durante a fabricação e utilização.

Com o aumento contínuo do tamanho das embalagens de chips de IA, a experiência dos fabricantes de painéis no processamento de vidro de grande formato está cada vez mais alinhada com as necessidades técnicas da embalagem avançada, gerando assim uma reavaliação das ações dos fabricantes de painéis no mercado. A Morgan Stanley também salienta claramente que a produção em massa de substratos de vidro para computação de alto desempenho (HPC) terá uma janela temporal mais realista entre 2028 e 2029.

Innolux na liderança: conclusão da prova de conceito TGV, com a maior visibilidade do percurso técnico

Entre as três empresas, a Innolux é a que mais ativamente defendeu e investiu no domínio da embalagem avançada nos últimos anos.

Segundo a Morgan Stanley, a Innolux já participou num projeto de substrato de núcleo de vidro de uma fundição de wafers, tendo o trabalho de prova de conceito sido concluído, e continuará a realizar mais testes de verificação. Na divisão de trabalho, a Innolux é responsável pelo processo TGV num painel de vidro de 510 mm × 515 mm, que é depois enviado para a Ibiden para o processo de substrato ABF, e finalmente a fundição de wafers completa a embalagem avançada.

Os desafios técnicos concentram-se em duas etapas críticas: a gravação por indução laser para formar o TGV e o subsequente processo de revestimento de cobre — estas duas operações não fazem parte do processo normal de produção de painéis da Innolux. De acordo com a Morgan Stanley, a Innolux precisará de adquirir equipamento especializado para o processamento do núcleo de vidro, com uma despesa de capital inicial estimada entre 20 e 30 mil milhões de NT$.

A Morgan Stanley prevê que a receita da Innolux proveniente do negócio de embalagem em 2028 seja de cerca de 20 mil milhões de NT$, o que representa aproximadamente 6% da receita total nesse ano. O banco também não descarta a possibilidade de outros fabricantes se juntarem à concorrência na fase de produção em massa, e, de acordo com a pesquisa na cadeia de abastecimento, o ponto de partida da produção em massa será o mais cedo em 2028. A Innolux mantém a classificação de "manter posição (Equal-weight)", com o preço-alvo elevado para 60 NT$, correspondendo a 2,1 vezes o rácio P/B estimado para 2026; dado que a avaliação atual atingiu um máximo histórico, o analista considera a relação risco-retorno desfavorável.

BOE: a aspirar à fabricação completa, com plano de investir 5 mil milhões de yuans em 2027 para construir linha de produção

Sendo o maior fabricante de painéis do mundo, a abordagem de entrada da BOE revela uma maior ambição de integração vertical — o objetivo é dominar a capacidade de fabricação completa de substratos de núcleo de vidro, abrangendo tanto o núcleo de vidro TGV como as camadas de interligação, em vez de se concentrar apenas no processamento de uma única etapa, o que difere do modelo de divisão de trabalho da Innolux.

Segundo a Morgan Stanley, a BOE começou a estudar a tecnologia de substrato de núcleo de vidro desde 2020, tendo atualmente uma linha de teste e está a avançar com a cooperação de verificação com empresas de design de circuitos integrados nacionais e internacionais. Se o progresso for favorável, a empresa planeia investir cerca de 5 mil milhões de yuans em 2027 para construir uma linha de produção com capacidade mensal de aproximadamente 15 000 peças (510 mm × 515 mm) de substratos, com o objetivo de iniciar a produção em massa em 2028. A Morgan Stanley prevê que a receita da BOE proveniente da embalagem avançada em 2028 seja de cerca de 5 mil milhões de yuans, representando cerca de 5% da receita total.

A Morgan Stanley atribui à BOE a classificação de "comprar (Overweight)", com o preço-alvo significativamente elevado de 5,20 yuans para 9,30 yuans, correspondendo a 2,5 vezes o rácio P/B estimado para 2026. O analista considera que, embora a visibilidade do negócio de embalagem avançada da BOE seja inferior à da Innolux, o seu rácio P/B atual de 2,1x ainda está abaixo do pico histórico de 2,7x, e prevê-se que o ROE entre 2026 e 2028 seja de 5% a 8%, o que suporta a avaliação de forma razoável, tornando-a a melhor opção em termos de relação risco-retorno entre as três.

AUO segue um caminho diferente: foco em antenas LEO e módulos CPO

A abordagem da AUO no domínio da embalagem avançada difere das duas anteriores, com o seu foco atual a não estar no HPC, mas sim nos módulos de antena para satélites de órbita terrestre baixa (LEO) e nos módulos de ótica co-embalada (CPO).

No que diz respeito às antenas LEO, a AUO planeia utilizar vidro como substrato para suportar padrões de antena e componentes de radiofrequência (RF), integrando-os em tetos de abrir de veículos. No que toca aos módulos CPO, a AUO, em parceria com a Ennostar e a Tyntek, entre outros, está a avançar com uma arquitetura CPO baseada em Micro LED, com o objetivo de conseguir transmissão de dados de curta distância com menor custo e consumo de energia, utilizando também o vidro como material de substrato. A administração da empresa afirmou que estes negócios continuam a progredir, mas não forneceu um cronograma específico para a contribuição de receitas.

A Morgan Stanley considera que o negócio de antenas LEO tem uma ligação limitada com a embalagem avançada para HPC, e a aceitação de mercado do módulo CPO de Micro LED é atualmente incerta, pelo que, nos seus modelos de previsão, não incluiu temporariamente qualquer contribuição de receitas da AUO proveniente da embalagem avançada, considerando que o ponto de concretização do negócio é o menos visível entre as três. O banco elevou o preço-alvo da AUO de 14 NT$ para 27 NT$, mantendo a classificação de "manter posição (Equal-weight)", com a avaliação mais baixa entre as três (1,4x P/B), mas também a maior incerteza no calendário do novo negócio.

Produção em massa em 2028, avaliação já precificou as expectativas futuras

Apesar das amplas perspetivas tecnológicas da embalagem com substrato de vidro, a Morgan Stanley alerta que o sentimento atual do mercado deve ser confrontado com o calendário de comercialização. De acordo com a pesquisa na cadeia de abastecimento do banco, a produção em larga escala só começará em 2028, o mais cedo possível; antes disso, o negócio de painéis de grande formato continuará a dominar a estrutura de receitas das três empresas — a Innolux e a AUO geram cerca de 40% a 50% das suas receitas a partir de painéis de grande formato, enquanto esta percentagem é ainda maior na BOE, chegando a 70% a 80%.

Entretanto, a Morgan Stanley considera que o ciclo de aumento de preços dos painéis de TV está perto do fim, prevendo que os preços entrem numa trajetória descendente a partir do terceiro trimestre de 2026, embora os principais fabricantes de painéis devam manter uma gestão de capacidade relativamente disciplinada. Isto significa que, perante a pressão sobre os preços no negócio central de painéis de mercadoria, a capacidade das três empresas para avançar com a produção em massa de embalagem avançada conforme planeado se tornará a variável-chave para sustentar as atuais avaliações elevadas.

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