Por que a Goldman Sachs está apostando que o HBM subirá mais 44% no próximo ano? A alta dos preços da DRAM tradicional está reescrevendo a lógica de precificação.

No primeiro dia de negociação de julho, o mercado de criptomoedas manteve um padrão de consolidação fraca. De acordo com dados de preços da Gate, o Bitcoin caiu abaixo do nível psicológico dos 60.000 dólares, sendo negociado a 58.554,7 dólares; o Ethereum perdeu simultaneamente o patamar dos 1.600 dólares, sendo negociado a 1.574,07 dólares. A capitalização total do mercado de criptomoedas manteve-se em cerca de 2 biliões de dólares, com a taxa de dominância do Bitcoin a ultrapassar os 57%. Nas últimas 24 horas, as liquidações em todo o mercado totalizaram cerca de 249 milhões de dólares, com as posições longas a enfrentarem uma pressão significativa. O índice de Medo e Ganância caiu para a faixa dos 11-16, permanecendo continuamente em estado de medo extremo.

Em contraste com o ambiente frio do mercado de criptomoedas, o mercado de memórias semicondutoras está a passar por uma ronda intensa de revisões em alta das expectativas. No indicador de sentimento DRAM divulgado a 30 de junho, a Goldman Sachs elevou significativamente a sua previsão para a taxa de crescimento do preço do HBM da Samsung em 2027, de 14% para 44%. Esta revisão é considerável – de 14% para 44%, um aumento de 30 pontos percentuais. Mais notavelmente, a Goldman Sachs também salientou que esta previsão revista «poderá ainda não refletir totalmente os riscos de subida», o que implica que a estimativa de aumento de 44% «pode não ser o fim».

De onde vem os 44%? Porque é que a Goldman Sachs fez uma revisão tão significativa neste momento? Para responder a esta pergunta, é necessário desconstruir os três núcleos lógicos do relatório da Goldman Sachs.

Lógica 1: O aumento dos preços à vista das DRAM tradicionais está a redefinir a âncora de preços do HBM

O gatilho mais direto para a revisão em alta das expectativas da Goldman Sachs veio do forte desempenho dos preços à vista das DRAM tradicionais.

De acordo com o critério de acompanhamento da Goldman Sachs, a 26 de junho, o preço à vista do DDR5 subiu 20% desde 1 de maio, com um prémio de 25% sobre o preço contratual de maio; o preço à vista do DDR4 subiu 11% no mesmo período, com um prémio de 45% sobre o preço contratual de maio. As cotações mais recentes de 1 de julho mostram que o preço médio do DDR5 16Gb se manteve estável nos 46,833 dólares, com um aumento de 0,21% na sessão anterior, e os preços à vista continuam a negociar em níveis elevados.

O facto de os preços à vista excederem significativamente os preços contratuais é geralmente visto na indústria de armazenamento como um sinal de alerta de que os preços contratuais subsequentes irão seguir a tendência de subida. A Goldman Sachs afirmou claramente no relatório: «O forte desempenho atual dos preços à vista das DRAM tradicionais será certamente uma referência importante nas negociações de preços do HBM do próximo ano.»

Esta cadeia lógica não é complexa. As negociações contratuais do HBM não ocorrem isoladamente – quando os fabricantes de armazenamento discutem contratos de fornecimento de HBM para o ano seguinte com fornecedores de cloud e empresas de chips de IA, os preços de mercado das DRAM tradicionais constituem um importante sistema de referência. Quando os preços de memórias comuns como DDR5 e DDR4 continuam a subir, a base de negociação dos fabricantes de armazenamento torna-se mais sólida. Como o HBM é um produto de gama mais alta e mais escasso, o seu prémio de preço em relação às DRAM comuns pode até expandir-se, em vez de diminuir.

A Goldman Sachs aprofunda ainda mais a análise no seu modelo: se a oferta e procura de HBM continuarem apertadas e a diferença de preços entre as DRAM tradicionais e o HBM continuar a aumentar, a previsão de 44% ainda pode ser revista em alta. Esta é uma lógica de auto-reforço – quanto mais as DRAM tradicionais sobem, maior é o espaço para o HBM aumentar.

Lógica 2: A verificação cruzada de dados da cadeia industrial mostra que o aumento de preços não é um fenómeno isolado

Se a revisão em alta das expectativas de preços fosse apenas teórica, o seu poder de persuasão seria muito reduzido. Outro pilar do relatório da Goldman Sachs vem do forte desempenho geral dos dados de exportação e receitas de maio.

Os dados oficiais da Coreia do Sul mostram que as exportações totais da Coreia do Sul em maio de 2026 foram de 87,8 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 53,2%, estabelecendo um novo recorde mensal histórico. Destas, as exportações de DRAM foram de 18,6 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 369,8% e um aumento mensal de 21%, também um novo recorde histórico. As exportações de NAND aumentaram 206,8% em termos homólogos. A Goldman Sachs salientou que este desempenho foi impulsionado pelo aumento dos preços das memórias, combinado com a forte procura por parte das grandes empresas tecnológicas dos EUA e da China.

Os dados da cadeia de abastecimento de Taiwan são ainda mais diretos. A receita consolidada da Nanya Technology em maio de 2026 foi de 27,67 mil milhões de dólares taiwaneses, um aumento mensal de 8,55% e um aumento homólogo de 730,14%, mantendo uma taxa de crescimento anual de três dígitos durante 10 meses consecutivos. O distribuidor acompanhado pela Goldman Sachs, a Supreme Electronics, registou um aumento de receita de 253% em termos homólogos em maio e de 54% em termos mensais.

A cadeia de abastecimento de servidores também está próspera. A receita total combinada dos fabricantes ODM de servidores de Taiwan (Inventec, Quanta, Wistron, Wiwynn) em maio aumentou 53% em termos homólogos, impulsionada pela rápida expansão do volume de envios de servidores AI de nível rack e servidores AI ASIC. A fornecedora principal global de BMC para servidores, a ASpeed, registou um aumento de receita de 69% em maio – notavelmente, isto foi conseguido com uma base elevada de 75% no período homólogo do ano anterior.

Este conjunto de dados aponta para uma conclusão comum: a procura por servidores AI e servidores tradicionais ainda está a absorver preços de memória mais elevados. O aumento de preços já não é apenas uma mudança numérica nos ecrãs de cotações, mas está a refletir-se realmente nas receitas dos fabricantes e nos dados de exportação. Enquanto o downstream estiver disposto a aceitar o aumento de preços, o poder de negociação dos fabricantes de armazenamento para os contratos de HBM em 2027 não será fraco.

Lógica 3: Rigidez da oferta + resiliência da procura, o fosso oferta-procura dificilmente será colmatado a curto prazo

O terceiro pilar da expectativa de aumento do preço do HBM vem das restrições estruturais do lado da oferta.

Atualmente, mais de 95% da capacidade de produção do mercado global de DRAM está nas mãos da Samsung, SK Hynix e Micron. Como a margem bruta do HBM excede os 70%, significativamente superior à das DRAM tradicionais, que é de cerca de 40%, os três grandes fabricantes continuam a priorizar a sua capacidade limitada de bolachas de 12 polegadas para a produção de HBM, o que, por sua vez, leva a uma contínua contracção da oferta de memórias de uso geral como DDR4 e DDR5.

A elasticidade da oferta do HBM é muito menor do que a das DRAM comuns. A conversão de capacidade é mais difícil, o ciclo de certificação do cliente é mais longo e a construção de capacidade de produção adicional requer enormes investimentos de capital e muitas vezes leva anos. Isto significa que, mesmo com sinais de preço claros, a velocidade de resposta do lado da oferta é naturalmente limitada.

O lado da procura também não mostra sinais de abrandamento. A oferta de HBM da Micron para todo o ano de 2026 já foi vendida ao abrigo de contratos de preço fixo. A TrendForce prevê que a quota de mercado de HBM da SK Hynix em 2026 se manterá em cerca de 50%, a da Samsung em cerca de 28% e a da Micron em cerca de 22%. Embora os planos de expansão de capacidade dos três gigantes sejam agressivos – a Samsung planeia aumentar a sua capacidade de HBM em 50% em 2026, visando 250.000 bolachas por mês – face à expansão contínua da procura por servidores AI, o fosso de oferta provavelmente não será totalmente colmatado antes de 2027.

A estimativa da Goldman Sachs para o preço médio de venda (ASP) das DRAM da Samsung no segundo trimestre de 2026 é de um aumento sequencial de cerca de 46%, abrandando para 15% e 7% no terceiro e quarto trimestres, respetivamente. Os preços ainda podem continuar a subir, mas a fase de aumento mais rápido pode ocorrer no segundo trimestre. A Goldman Sachs mantém a classificação de «Compra» para a Samsung Electronics, com um preço-alvo de 12 meses de 480.000 won para ações ordinárias e 360.000 won para ações preferenciais.

Fronteira do risco: 44% é uma previsão, não uma promessa

Qualquer análise não pode apenas focar-se nos aspetos positivos. O relatório da Goldman Sachs também inclui avisos de risco claros.

Em primeiro lugar, é importante esclarecer que os 44% são a previsão da Goldman Sachs para o crescimento do preço do HBM da Samsung em 2027, não uma cotação já concretizada nem uma orientação fornecida pela Samsung. Baseia-se no pressuposto de que a oferta e procura de HBM continuarão apertadas e que os preços das DRAM tradicionais continuarão fortes. Se estes pressupostos mudarem, a própria previsão será revista.

Noutro relatório, o trader da Goldman Sachs, Ippei Yamaura, alertou que a recente quebra acentuada das ações tecnológicas reflete não uma correção de curto prazo, mas sim o início de desafios estruturais na infraestrutura de IA e na cadeia de abastecimento de memória. O relatório identificou três grandes riscos:

Primeiro, a oferta e procura de HBM pode sofrer uma inflexão entre 2027 e 2028. Com a Samsung, Micron e SK Hynix a expandirem continuamente a produção em grande escala, a capacidade de HBM aumentará rapidamente, e o mercado espera geralmente que o prémio devido à escassez atinja o pico neste período.

Segundo, a força das memórias chinesas está a emergir rapidamente. De acordo com um relatório do Financial Times, a Apple está a fazer lobby ativamente junto do governo dos EUA para obter aprovação para adquirir memórias da fabricante chinesa ChangXin Memory Technologies (CXMT). Se a política permitir no futuro, poderá impactar diretamente a posição de mercado dos fornecedores atuais de DRAM.

Terceiro, o entusiasmo do investimento em IA começa a mostrar sinais de arrefecimento. A Qualcomm está a estudar formas de reduzir a dependência do HBM, e a NVIDIA também continua a otimizar a eficiência do uso de memória. A recente redução de preços dos serviços da OpenAI levou o mercado a questionar novamente quando é que os enormes investimentos em IA se traduzirão em lucros reais.

Além disso, a procura por smartphones continua a ser um fator de arrastamento. Embora os envios de smartphones na China tenham aumentado 19% em termos homólogos em maio, o total de envios acumulados até 2026 é basicamente o mesmo que em 2025, e os envios do segundo trimestre ainda deverão cair 14% em termos homólogos. O próprio aumento de preços pode, por sua vez, suprimir parte da procura de eletrónica de consumo – os servidores AI e os fornecedores de cloud têm maior capacidade para suportar preços de memória elevados, mas terminais como telemóveis e PCs, se não conseguirem repercutir os custos, podem reduzir as compras ou atrasar o reabastecimento.

Dois mercados, uma mesma questão

Voltando ao mercado de criptomoedas. O Bitcoin caiu abaixo dos 60.000 dólares em 1 de julho, com uma queda acumulada de quase 20% no segundo trimestre. Em junho, os ETFs de Bitcoin à vista nos EUA registaram saídas líquidas de cerca de 4,06 mil milhões de dólares, o maior resgate mensal desde o lançamento do produto.

O aumento dos preços dos chips de memória e a queda dos ativos cripto, embora pareçam pertencer a dois mundos diferentes, estão na realidade a responder à mesma questão: sob as restrições duplas do ambiente de liquidez e da procura final, como é que os preços dos ativos são reavaliados? A procura por poder de computação de IA sustenta a lógica de aumento de preços do HBM e das DRAM, mas a fraqueza da eletrónica de consumo traça um limite para esta lógica. O mercado de criptomoedas enfrenta uma tensão semelhante – o capital institucional continua a sair dos ETFs, e os dados on-chain mostram que alguns detentores de longo prazo estão a vender em pânico.

Os investidores em ambos os mercados aguardam a mesma resposta: será que a procura final conseguirá suportar as avaliações atuais?

Conclusão

A Goldman Sachs elevou a sua previsão para a taxa de crescimento do preço do HBM da Samsung em 2027 de 14% para 44%, apoiada por três lógicas interligadas: o aumento dos preços à vista das DRAM tradicionais está a redefinir a referência de preços do HBM; os dados de exportação da Coreia do Sul e as receitas dos fabricantes de Taiwan verificam de forma cruzada o sentimento económico; a rigidez da oferta combinada com a resiliência da procura torna o fosso oferta-procura difícil de colmatar a curto prazo. A Goldman Sachs também afirmou claramente que a previsão de 44% «pode não ser o fim».

Mas os 44% continuam a ser uma previsão, não um preço já concretizado. A concretização desta previsão dependerá, em última análise, da sustentabilidade da procura por servidores AI, da velocidade de libertação da oferta de HBM e da capacidade da eletrónica de consumo para suportar memórias mais caras. A própria Goldman Sachs apontou três riscos estruturais: a inflexão na oferta e procura de HBM, a ascensão dos fabricantes chineses e o arrefecimento do investimento em IA.

Para os investidores do mercado de criptomoedas, a lógica de precificação dos chips de memória fornece uma janela para observar o sentimento económico da cadeia industrial de IA. Num momento em que os próprios ativos cripto estão em consolidação fraca, compreender a estrutura de custos e o jogo de precificação da infraestrutura de poder de computação pode ser mais valioso do que simplesmente olhar para os gráficos de velas. A cadeia lógica do aumento de preços é clara, mas se acabará por se concretizar, o mercado dará a sua própria resposta.

FAQ

P1: Porque é que a Goldman Sachs elevou significativamente a sua previsão para o preço do HBM da Samsung de 14% para 44%?

A razão central é o forte desempenho contínuo dos preços à vista das DRAM tradicionais. O preço à vista do DDR5 subiu 20% desde maio, com um prémio de 25% sobre o preço contratual; o DDR4 subiu 11%, com um prémio de 45%. Os preços à vista geralmente lideram o mercado contratual, e o forte desempenho atual das DRAM tradicionais será usado como referência nas negociações de preços do HBM para o próximo ano.

P2: A previsão de aumento de 44% refere-se a um aumento de preço já ocorrido?

Não. Os 44% são a previsão da Goldman Sachs para a taxa de crescimento do preço do HBM da Samsung em 2027, não uma cotação já concretizada nem uma orientação da empresa. A Goldman Sachs considera também que, se a oferta e procura de HBM continuarem apertadas e a diferença de preços entre as DRAM tradicionais e o HBM continuar a aumentar, esta previsão ainda pode ser revista em alta.

P3: Além do aumento das DRAM tradicionais, que outros dados suportam esta previsão?

As exportações de DRAM da Coreia do Sul em maio aumentaram 369,8% em termos homólogos e 21% em termos mensais, estabelecendo um novo recorde histórico. A receita da Nanya Technology em maio aumentou 730% em termos homólogos, mantendo um crescimento de três dígitos durante 10 meses consecutivos. A receita total combinada dos fabricantes ODM de servidores de Taiwan aumentou 53% em termos homólogos, e a receita do fornecedor de BMC para servidores, a ASpeed, aumentou 69% em termos homólogos. Os dados da cadeia industrial estão a verificar de forma cruzada a lógica do aumento de preços.

P4: A Goldman Sachs alertou para algum risco?

Num outro relatório, um trader da Goldman Sachs identificou três riscos estruturais: a oferta e procura de HBM pode sofrer uma inflexão em 2027-2028; os fabricantes chineses de memórias (como a ChangXin Memory Technologies) estão a emergir; e o entusiasmo do investimento em IA começa a mostrar sinais de arrefecimento. Além disso, a procura por smartphones é fraca, e o próprio aumento de preços pode suprimir a procura nos terminais de eletrónica de consumo.

P5: Que significado tem o aumento do preço do HBM para o mercado de criptomoedas?

O HBM é a memória principal emparelhada com GPUs em servidores AI, e a sua tendência de preços reflete as alterações de custo da infraestrutura de poder de computação de IA. Os projetos relacionados com IA no mercado de criptomoedas e os custos de hardware dos mineiros estão indiretamente ligados aos preços dos chips. Além disso, existe uma correlação ao nível da liquidez entre o sentimento económico dos chips de memória e a precificação de ativos de risco globais, servindo como um indicador de referência para observar o sentimento da cadeia industrial tecnológica.