MicroStrategy publica roteiro de auto-salvamento: o jogo por trás da venda de 12,5 mil milhões de dólares em moedas

Autor: Jae, PANews

O jogo antigo já não funciona. A maior empresa detentora de bitcoin do mundo, a MicroStrategy (Strategy), escolheu curvar-se perante a realidade.

No dia 29 de junho, um formulário 8-K apresentado pela MicroStrategy à SEC (Securities and Exchange Commission) colocou um ponto final temporário na sua imagem de 'acumulação cega de bitcoin' mantida durante anos, substituindo-a por uma fortificação defensiva chamada 'Digital Credit Capital Framework'.

Com a notícia, as ações ordinárias MSTR e as ações preferenciais perpétuas STRC da MicroStrategy subiram mais de 12%. O mercado depositou um voto de confiança na auto-reforma da MicroStrategy durante esta crise, mas os crentes caíram em silêncio.

Paragem do volante + crise de crédito: MicroStrategy encurralada por perdas não realizadas de 14 mil milhões de dólares

No passado, o modelo de negócio da MicroStrategy era o típico 'móbil perpétuo de Wall Street': emitir ações para comprar bitcoin → aumentar o NAV (valor patrimonial líquido) por ação → aumentar o prémio das ações → continuar a emitir.

No entanto, a força reativa do ciclo de preços das criptomoedas fez com que este móbil perpétuo parasse de girar.

Até à data, a MicroStrategy detém um total de 847.363 bitcoins, com um custo médio de aquisição de cerca de 75.651 dólares por unidade. Com o preço de mercado do bitcoin a cair para menos de 60.000 dólares, as suas perdas não realizadas ultrapassam os 13 mil milhões de dólares.

O combustível do volante é: o mNAV (capitalização bolsista / valor líquido dos ativos em bitcoin) tem de ser superior a 1. Quando o bitcoin cai drasticamente e o mNAV da MSTR cai abaixo do limiar de 1, a avaliação que o mercado atribui à MicroStrategy fica inferior ao valor de liquidação dos seus bitcoins, e o volante para.

A pressão no lado do crédito também é pesada. Como principal instrumento de financiamento, o mais líquido e mais negociado, o preço da STRC entrou em colapso, caindo para um mínimo histórico de 71,25 dólares, um desconto superior a 28% em relação ao valor nominal de 100 dólares. Isto significa que o canal ATM (emissão ao preço de mercado) foi declarado ineficaz. Forçar a emissão em estado de desconto não só representa uma perda substancial de capital, como também dilui ainda mais os direitos dos acionistas existentes.

A opinião pública da indústria e até ações legais sucederam-se. O escritório de advogados Rosen iniciou uma investigação de conformidade de divulgação contra a MicroStrategy, o CEO da Ripple, Brad Garlinghouse, denunciou-a como 'engenharia financeira insustentável', e o economista Peter Schiff afirmou que Michael Saylor 'destruiu o valor para os acionistas'.

À beira do precipício, cercado por todos os lados, a MicroStrategy tem de provar novamente ao mercado a sua capacidade de sobrevivência.

Cinco pilares para reconstruir o edifício de capital: 2 mil milhões de dólares em recompra de títulos + 1,25 mil milhões de dólares em realização de BTC

Para reparar a âncora de crédito e reiniciar a cadeia de financiamento, o CEO da MicroStrategy, Phong Le, propôs: a empresa deve passar de uma emissão unilateral de capital para uma gestão ativa de capital. A MicroStrategy apresentou então o 'Digital Credit Capital Framework', tentando sustentar a avaliação e liquidez vacilantes com cinco pilares.

Pilar 1: 'almofada de reserva' de 2,55 mil milhões de dólares. Até ao final de junho, a MicroStrategy detinha cerca de 2,55 mil milhões de dólares em reservas de caixa. De acordo com as novas regras, este dinheiro só pode ser usado para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívida existente. Qualquer outro uso requer autorização especial do conselho de administração.

Com base nas despesas fixas atuais de cerca de 1,76 mil milhões de dólares por ano, esta reserva pode cobrir aproximadamente 17,4 meses, muito acima do limite mínimo de 12 meses estabelecido pelo conselho.

O investigador de DeFi Chen Mo apontou que colocar as reservas de caixa em primeiro lugar pela MicroStrategy provavelmente está de acordo com as expectativas do mercado. Proteger a STRC significa proteger o crédito; se a confiança for restaurada, então o financiamento subsequente pode continuar a ser possível.

Pilar 2: Aumento da taxa de juro da STRC para 12%. A partir de 1 de julho, a taxa de dividendos anualizada da STRC aumentou de 11,5% para 12%, e a frequência de pagamento de dividendos passou de mensal para quinzenal. A MicroStrategy pretende, com esta alta taxa de juro, atrair a STRC de volta para a faixa do valor nominal de 99-100 dólares. Assim que o valor nominal for recuperado, o canal de financiamento ATM pode ser reaberto.

Pilar 3: Recompra de ações preferenciais até 1 mil milhões de dólares. O conselho autorizou a recompra de todas as ações preferenciais perpétuas emitidas; assim que ocorrer uma queda irracional no mercado secundário e os títulos estiverem com desconto severo, a MicroStrategy dará prioridade à defesa da STRC.

Pilar 4: Recompra de ações ordinárias até 1 mil milhões de dólares. Quando a administração considera que o preço da MSTR está significativamente abaixo do seu valor intrínseco, a recompra é o 'hemostático' mais eficaz, ajudando a aumentar a quantidade de bitcoin por ação e a fortalecer o valor para os acionistas de longo prazo.

Pilar 5: Plano de realização de bitcoin até 1,25 mil milhões de dólares. O conselho autorizou a empresa a vender parte dos seus bitcoins de forma ordenada e em lotes. Os fundos obtidos serão usados para reforçar as reservas, recomprar títulos ou pagar juros. No passado, os BTC da MicroStrategy eram 'ativos mortos', praticamente só entravam e não saíam. Agora, transformaram-se num endosso de crédito e num buffer de liquidez que podem ser ajustados de forma flexível.

Este é o pilar mais inesperado de todo o quadro. A crença de 'só comprar, não vender' cedeu formalmente lugar à realidade da 'gestão dinâmica'. Vale a pena notar que a MicroStrategy já tinha vendido uma pequena quantidade de bitcoin para 'testar' o sentimento do mercado, mas quando a venda se concretizou, a reação do mercado pareceu calma, com o preço do bitcoin ainda estável perto dos 60.000 dólares.

O analista da CryptoQuant, Axel Adler, afirmou que, à medida que a MicroStrategy continua a financiar-se e a gerir capital através de ativos relacionados com bitcoin, o papel do bitcoin está a evoluir de uma simples ferramenta de reserva de valor para uma infraestrutura chave de liquidez no sistema de operações de capital da empresa.

Com esta combinação de medidas, a MicroStrategy aumentou a liquidez total disponível para 3,8 mil milhões de dólares (2,55 mil milhões em dinheiro + 1,25 mil milhões em realização de BTC), alargando o período de cobertura das despesas fixas para 25,9 meses. De acordo com cálculos da Bitmine, desde 2009, com uma janela rolante de 36 meses, a probabilidade de retorno negativo do bitcoin é inferior a 0,8%, e uma reserva de 26 meses é suficiente para a MicroStrategy atravessar as flutuações do mercado baixista. Por outras palavras, mesmo num mercado baixista, a MicroStrategy consegue sobreviver pelo menos dois anos.

A essência do novo quadro é: através da recompra de títulos até 2 mil milhões de dólares, orientar o preço do mercado secundário, restaurar o mNAV para acima de 1, reabrir o canal de financiamento e, em seguida, usar o dinheiro angariado para comprar bitcoin.

De 'expandir através de emissão' para 'sustentar através de recompra', o foco estratégico da MicroStrategy também mudou de perseguir a dimensão da posse de bitcoin para manter a saúde da estrutura de capital e a fluidez dos canais de financiamento.

O analista de criptomoedas Blue Fox sublinhou: 'O modelo puro HODL de “só entra, não sai” da MicroStrategy é frágil sob uma estrutura de custos fixos elevados. Agora, começa a construir ferramentas defensivas, mantendo ao mesmo tempo a capacidade ofensiva. Com base neste quadro, a MicroStrategy pode trocar BTC limitados por tempo e estabilidade de crédito em cenários de stress, semelhante à criação de um mecanismo de último recurso para produtos de “crédito digital”, mas o último recurso são as suas próprias reservas de BTC. Para o BTC, é um benefício a longo prazo: quebra as expectativas anteriores do mercado, a MicroStrategy torna-se sustentável, deixando de ser uma bomba-relógio que pode explodir a qualquer momento.'

O preço mais pesado por detrás da redenção: rutura da fé

A reforma da gestão de capital da MicroStrategy, ao mesmo tempo que ergueu um guarda-chuva de liquidez, também plantou silenciosamente uma faca de dois gumes no mercado de bitcoin.

Em primeiro lugar, as despesas fixas anuais de 1,76 mil milhões de dólares são a fonte de 'hemorragia'. Mesmo que a MicroStrategy não compre mais bitcoin, tem de pagar esta enorme quantia todos os anos. A capacidade de gerar receita do negócio tradicional está em declínio, e o bitcoin também não gera juros. Este modelo é essencialmente uma aposta de que o bitcoin superará o custo de capital de dois dígitos. Supondo que o bitcoin se mantenha estável durante anos, as suas reservas de caixa acabarão por ser consumidas pelas despesas com juros.

Em segundo lugar, o coeficiente de correlação entre STRC e BTC já atingiu 0,7. A propriedade defensiva da STRC está a ser enfraquecida; o que deveria ser uma ação preferencial semelhante a um produto de rendimento fixo de baixa volatilidade está agora a ressoar na mesma frequência que o bitcoin altamente volátil. Assim que o bitcoin cair novamente de forma significativa, o cupão de 12% dificilmente compensará o desconto no mercado secundário, e os fundos poderão acelerar a saída, abalando por sua vez a base de preços do quadro de crédito digital.

O impacto mais profundo é que o plano de realização de BTC de 1,25 mil milhões de dólares pode levar a uma rutura da fé. A MicroStrategy gozava de um prémio de avaliação no passado porque o mercado a via como um ativo substituto puro que 'nunca venderia bitcoin'. Agora, o conselho aprovou publicamente um limite de venda, embora seja uma defesa racional do ponto de vista financeiro, sem dúvida rasgou uma brecha na fé dos compradores de bitcoin: ela passou de grande compradora de bitcoin a potencial fonte de venda.

Esta inversão de expectativas pode facilmente levar a uma pressão de resgate contínua no mercado de bitcoin, semelhante à transformação da GBTC em ETF no passado. Se o futuro formulário 8-K da MicroStrategy divulgar registos de venda substanciais, ou se for forçada a desencadear uma venda em grande escala devido ao consumo de juros, poderá provocar uma debandada no mercado.

No futuro, os investidores precisam de monitorizar dois sinais:

• Progresso da recompra de 2 mil milhões de dólares: se o preço da STRC voltará perto do valor nominal de 100 dólares determinará a velocidade de recuperação do mNAV e, consequentemente, se o motor de capital pode ser reiniciado.

• O primeiro tiro da realização de bitcoin: a primeira operação de venda substancial da MicroStrategy e a capacidade de absorção do mercado.

De uma personagem de fé de 'apostar tudo na compra de bitcoin' para uma operação de capital calculada, a transformação da MicroStrategy é um ponto de viragem marcante na história da gestão de capital DAT. Deixou de ser uma máquina de acumulação que só aumenta posições num só sentido e começou a gerir dinamicamente o seu balanço, tal como a Reserva Federal, através do ajuste da sua própria 'base monetária (BTC)' e 'derivados de crédito (ações preferenciais/ordinárias)'.

Isto é tanto um resgate como uma evolução.

'A arte de equilíbrio do crédito digital' funcionará ou não determinará não só o teto da MicroStrategy, mas também escreverá uma amostra de referência para as estratégias de alocação de capital DAT a nível global.