a MicroStrategy, que nunca vende Bitcoin, pretende vender 1,2 mil milhões de BTC para sobreviver.

Saylor passou quatro anos a dizer ao mercado que a Strategy nunca venderia Bitcoin. Depois, quebrou essa promessa em um mês. No dia 29 de junho, a Strategy publicou um documento chamado «Estrutura de Capital de Crédito Digital», autorizando oficialmente a venda de até 12.5 mil milhões de dólares em Bitcoin.

Com a notícia, as ações da MSTR subiram quase 7% no pré-mercado e fecharam com uma alta de 12.6% durante a noite. Uma empresa que tinha como crença «nunca vender» anunciou um plano de venda de criptomoedas, e o mercado encarou isso como um sinal positivo. Vale a pena estudar este caso.

De 32 para 12.5 mil milhões

No final de maio, a Strategy vendeu silenciosamente 32 bitcoins, no valor de cerca de 2.5 milhões de dólares — a primeira venda desde 2022, para pagar dividendos de ações preferenciais. Depois, a MSTR caiu, pois os investidores sentiram que a promessa de Saylor tinha sido quebrada.

Um mês depois, a MicroStrategy aumentou o limite de venda em 500 vezes. Ao preço da altura, esse limite equivalia a cerca de vinte mil bitcoins, representando 2.5% do total da sua posição.

Mas a mudança de escala é apenas superficial. A verdadeira transformação está na natureza. A venda de maio foi classificada como «temporária e ocasional». Já a nova estrutura é um canal institucionalizado, com quatro finalidades claras: reforçar as reservas em dólares, pagar dividendos e juros de ações preferenciais, recomprar as suas próprias ações preferenciais e recomprar ações ordinárias da MSTR. Vender Bitcoin já não é um recurso de emergência, mas sim parte da operação.

Saylor foi direto no comunicado: a empresa está a passar de uma emissão de capital unidirecional para uma gestão ativa de capital. Da exceção ao sistema, mediou apenas um mês.

A STRC é uma ação preferencial perpétua emitida em julho de 2025, com valor nominal de 100 dólares e uma emissão de cerca de 8.5 mil milhões de dólares. Tem um mecanismo único: a taxa de juro do cupão não é fixa, mas reajustada mensalmente. Na prática, tem vindo a subir: a taxa passou de 9% para 12% num ano, com 8 ajustes, em média a cada seis semanas.

No entanto, o aumento das taxas não estabilizou o preço, pelo contrário, fez com que descesse ainda mais. A STRC caiu do valor nominal para 74.57 dólares, uma desancoragem de mais de 25%. Cada aumento da taxa significa que a Strategy paga mais por cada ação; cada queda no preço indica que o mercado não acredita que ela consiga pagar. O aumento de juros deveria ser um estabilizador, mas acabou por se tornar um acelerador.

Isto leva a que o capital da STRC seja de 8.5 mil milhões de dólares, com uma taxa atual de 12%, só este item representa mais de mil milhões de dólares em dividendos anuais. Somando as três ações preferenciais STRK, STRF, STRD e cerca de 6.7 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis, o total das obrigações fixas anualizadas de toda a estrutura de capital atinge 1.76 mil milhões de dólares. O equivalente a queimar cerca de 4.8 milhões de dólares por dia.

O Bitcoin em si não gera fluxo de caixa. O caminho anterior de resolver problemas através da emissão de novos títulos já não funciona.

A roda parou de girar

O modelo da Strategy nos últimos anos baseou-se no prémio do preço das ações em relação ao valor líquido das suas participações em Bitcoin, emitindo continuamente ações e títulos preferenciais, convertendo todo o dinheiro captado em Bitcoin. Este modelo funcionou sem problemas quando o Bitcoin estava forte.

Mas agora, o sinal mais direto é que o mNAV caiu abaixo de 1x. Este indicador mede a relação entre o valor total da empresa e o valor dos bitcoins que detém. Abaixo de 1 significa que o mercado já não lhe atribui qualquer valorização extra, e até considera as dívidas e obrigações das ações preferenciais como ativos negativos. No último ano, o preço das ações caiu quase 80%, e só na semana passada as ações ordinárias caíram 30%. O preço da STRC caiu do valor nominal de 100 dólares para perto de 80 dólares, e os canais de financiamento estão quase fechados.

Se não conseguir obter dinheiro barato no mercado, todo o modelo enfrenta um problema real: com que pagar os quase 1.76 mil milhões de dólares anuais de dividendos de ações preferenciais e juros de dívida?

Quanto tempo aguentará a nova estrutura?

Atualmente, as reservas em dólares da Strategy são de cerca de 2.55 mil milhões de dólares, o que é suficiente para cobrir cerca de 17 meses de dividendos preferenciais e pagamentos de juros. Se juntarmos a autorização de venda de Bitcoin, a cobertura de liquidez pode ser estendida para cerca de 26 meses.

Mas quanto tempo a estrutura aguenta depende do preço do Bitcoin. Ao preço atual, o limite da estrutura exigiria a venda de cerca de vinte mil bitcoins, representando 2.5% do total da posição. Esta percentagem parece controlável. No entanto, se o Bitcoin cair 40%, o mesmo montante exigiria quase o dobro da quantidade para ser obtido.

A essência de tudo isto é que a Strategy foi forçada a passar de uma dependência de financiamento externo para uma alocação de recursos internos. Vender alguns bitcoins, aumentar dividendos, recomprar títulos com desconto, tudo isto são esforços para manter a estrutura de capital e evitar uma espiral de liquidação forçada.

Esta mudança da MicroStrategy não é uma traição à fé no Bitcoin, mas sim uma resposta ao seu balanço. No entanto, se o resultado final será um soft landing, ainda dependerá de como o preço do Bitcoin evoluir.