Strategy desta vez escolheu os dois caminhos mais caros.

Autor: Zhou, ChainCatcher

Nas últimas seis semanas, os dois títulos principais da Strategy sofreram uma crise de confiança considerável. O preço das ações da MSTR caiu abaixo dos 87 dólares, atingindo o mínimo desde fevereiro de 2024, com uma queda de mais de 50% em relação ao pico. A STRC desceu do valor nominal até um mínimo histórico de 74 dólares na quinta-feira passada, um desconto de 26% em relação ao valor nominal de 100 dólares.

A opinião pública em torno do maior detentor empresarial de Bitcoin do mundo passou da narrativa anterior de longo prazo para um questionamento generalizado sobre a sustentabilidade do seu modelo de financiamento.

No preciso momento em que as preocupações do mercado se intensificavam, a Strategy lançou ontem o quadro de capital de crédito digital, transformando a ação pontual de venda de Bitcoin numa ferramenta institucionalizada de gestão de capital.

Como a pressão se consolidou passo a passo

O primeiro sinal de alerta desta crise remonta a 15 de maio. A Strategy recomprou 1,5 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis com vencimento em 2029, com um desconto de cerca de 8%, utilizando reservas em dólares que estavam destinadas exclusivamente a dividendos de ações preferenciais e juros de dívida. A cobertura de caixa da empresa caiu dos 24 meses prometidos para cerca de 6 meses.

Na última semana de maio, a Strategy vendeu Bitcoin pela primeira vez desde 2022, vendendo 32 BTC, na tentativa de demonstrar a capacidade de apoiar dividendos através da realização de ativos. No entanto, este sinal foi interpretado inversamente pelo mercado. Uma empresa que há muito tempo se baseava na narrativa de "nunca vender Bitcoin" a vender subitamente, por menor que fosse o montante, transmitiu a mensagem implícita de que a liquidez estava a apertar.

Posteriormente, a assembleia geral de acionistas aprovou a alteração dos dividendos da STRC para duas vezes por mês, e as reservas em dólares recuperaram para mais de 1 mil milhões de dólares. Na semana passada, a Strategy vendeu mais de 12,66 milhões de ações MSTR através de ATM de ações ordinárias, angariando cerca de 1,15 mil milhões de dólares líquidos, enquanto o mercado secundário ainda está a absorver as novas ações.

Entretanto, o ritmo de compra de Bitcoin pela empresa abrandou significativamente. Nas duas semanas anteriores de angariação de fundos, cerca de metade foi utilizada para comprar Bitcoin. Na terceira semana, o montante de compra de Bitcoin caiu drasticamente, com a maior parte dos fundos retida para pagar dividendos da STRC.

A 26 de junho, a STRC caiu para um mínimo histórico de 74 dólares. Os dados do mesmo período mostram que o coeficiente de correlação de 90 dias entre a STRC e o Bitcoin subiu para perto de 0,70, o nível mais alto desde o lançamento do produto em julho de 2025.

O quadro transmite os custos ao longo da estrutura de capital

A Strategy apresentou um formulário 8-K a 29 de junho, lançando o quadro de capital Digital Credit. Este quadro inclui requisitos rigorosos de cobertura de reservas em dólares, um mecanismo de avaliação dinâmica dos dividendos da STRC, autorização total de recompra de 2 mil milhões de dólares e um plano de realização de BTC de até 1,25 mil milhões de dólares.

A essência do aparecimento do quadro de capital de crédito digital é transmitir a pressão acumulada nas últimas seis semanas ao longo da estrutura de capital da empresa.

A Delphi Digital referiu na sua análise que, quando o Bitcoin se valoriza, os custos são suportados pelos acionistas ordinários que pagam dividendos das ações preferenciais. Assim que a mNAV cai abaixo de 1 vez, este canal de transmissão falha e a empresa só pode recorrer a reservas e venda de Bitcoin. A Strategy está atualmente nesta fase.

Fonte da imagem: Utilizador X @bitfish

A primeira vaga de custos é suportada pelos acionistas ordinários. A angariação de 1,15 mil milhões de dólares através de ATM na semana passada foi toda transferida para reservas, o que significa que os acionistas ordinários já estão a pagar pela capacidade de pagamento das ações preferenciais, à custa da diluição do capital.

O segundo passo é estabelecer regras rigorosas para as reservas em dólares. O quadro estipula que esta reserva de caixa só pode ser utilizada para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívida. A administração deve manter uma cobertura de pelo menos 12 meses de despesas previstas. A 28 de junho, o saldo de reservas da empresa era de 2,55 mil milhões de dólares. Com base nas despesas anualizadas de dividendos e juros de cerca de 1,76 mil milhões de dólares, o período de cobertura é de aproximadamente 17,4 meses.

O terceiro passo é aumentar a taxa de dividendo anualizada da STRC de 11,5% para 12%, com efeitos a partir de 1 de julho. A empresa afirmou ainda que, no futuro, avaliará a taxa de dividendo mensalmente de forma abrangente, e não aumentará os dividendos apenas porque o preço de negociação da STRC está abaixo do valor nominal. Este arranjo tenta manter a atratividade das ações preferenciais, ao mesmo tempo que evita uma acumulação excessiva de pressão sobre os fluxos de caixa futuros.

O quarto passo, e aquele que gerou a reação mais forte do mercado, é a inclusão oficial do Bitcoin na caixa de ferramentas de gestão de capital. O conselho de administração autorizou um plano de realização de BTC, permitindo a venda de Bitcoin para angariar até 1,25 mil milhões de dólares, para complementar as reservas em dólares, pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívida, ou financiar programas de recompra. Se considerarmos todos os usos, como pagamento de dividendos e juros, recompra de ações preferenciais e ordinárias, o montante de realização pode, teoricamente, exceder 1,25 mil milhões de dólares, sendo que o excedente precisaria de aprovação adicional do conselho.

Vale a pena notar que Zach Pandl, Diretor de Investigação da Grayscale Research, afirmou recentemente que, em vez de aumentar a taxa de dividendo da STRC em 50 pontos base, seria melhor vender mais de 3 mil milhões de dólares em Bitcoin para cumprir as obrigações de pagamento em dinheiro de forma mais completa e restaurar a confiança do mercado. Este ponto de vista está alinhado com o novo quadro da empresa, indicando que o mercado já percebeu que as opções disponíveis para a empresa são limitadas.

Perante as três opções de recomprar STRC, vender Bitcoin e reduzir dividendos, a Strategy rejeitou a última. As duas autorizações de recompra de 1 mil milhões de dólares cada e o plano de venda de Bitcoin foram ativados em simultâneo. Os dividendos não só não foram reduzidos, como foram aumentados em 50 pontos base.

A curto prazo, o aumento da taxa de juro ajuda a trazer a STRC de volta do desconto profundo para perto do valor nominal. No entanto, a longo prazo, uma taxa de dividendo mais elevada significa que a pressão sobre os fluxos de caixa futuros não foi verdadeiramente aliviada. O Bitcoin também deixou de ser um ativo de longo prazo que só se compra e nunca se vende, para se tornar oficialmente uma ferramenta de gestão de capital que pode ser realizada em condições específicas.

A atitude do mercado continua a ser de ceticismo

No dia do anúncio do quadro, a MSTR fechou com um aumento de 12,6%, e a STRC subiu 12,2%, recuperando para 83,67 dólares, ambos registando o maior ganho diário recente. No entanto, o preço da STRC ainda apresenta um desconto de cerca de 16%, longe do intervalo-alvo de 99 a 100 dólares definido pela empresa.

Algumas vozes de apoio à Strategy consideram que se trata de uma gestão de crise relativamente pragmática. A capacidade de cobertura das reservas em dólares melhorou significativamente em relação ao estado anterior de tensão, e a introdução de instrumentos de recompra proporcionou uma expectativa de suporte de preço para as ações preferenciais. A Benchmark Equity Research reiterou a recomendação de compra, mantendo o preço-alvo de 570 dólares. Com base no preço de fecho da MSTR na segunda-feira de 92,68 dólares, este preço-alvo implica um potencial de valorização de cerca de 515%.

O analista Mark Palmer afirmou no seu relatório que o quadro confere oficialmente à administração a capacidade de operar a máquina de capital em sentido inverso quando as condições de mercado o exigirem, incluindo a recompra de ações ordinárias e preferenciais perpétuas, a realização de Bitcoin para cumprir obrigações e a suspensão da emissão de ações ordinárias quando o preço das ações já não estiver com prémio em relação ao valor patrimonial líquido. Ele considera que isto significa que a Strategy se tornou uma gestora ativa de ambos os lados da estrutura de capital, o que é um benefício significativo para os acionistas.

No entanto, as vozes críticas também são claras. O cripto KOL @MengLayer apontou que transformar a venda de Bitcoin de uma ação pontual de emergência num mecanismo institucionalizado não só enfraquece a narrativa, como também coloca um problema mais direto: o preço atual do Bitcoin já está abaixo do custo médio de detenção da empresa, de cerca de 75.700 dólares. Vender ativos neste intervalo para manter a estrutura de crédito é, por si só, uma operação de venda de ativos abaixo do custo para fornecer liquidez, o que não é fácil.

O CEO da Ripple, Brad Garlinghouse, afirmou anteriormente que a engenharia financeira por si só não cria valor a longo prazo. O valor a longo prazo de um ativo deriva, em última análise, da sua utilidade real. Ele considera que o modelo da Strategy no ano passado de comprar Bitcoin através de financiamento de ações preferenciais já teve um impacto negativo no mercado cripto como um todo.

Mais digno de nota é que esta discussão já ultrapassou o nível da empresa. O CEO da Galaxy Digital, Mike Novogratz, afirmou que a recente queda do preço do Bitcoin se deve principalmente ao colapso de confiança causado pela Strategy. Como o maior detentor empresarial de Bitcoin do mundo, a evolução das ações e dos títulos preferenciais da Strategy tornou-se um indicador chave para os traders medirem o risco de todo o mercado de Bitcoin.

Conclusão

Após o lançamento do quadro, o mercado registou uma recuperação de curto prazo, mas a inclusão oficial do Bitcoin como opção de gestão de capital trouxe à tona a tensão implícita.

O outro lado do sentimento do mercado também merece referência. Na semana até 26 de junho, os ETFs de Bitcoin à vista nos EUA registaram uma saída líquida de 1,79 mil milhões de dólares, a segunda maior saída líquida semanal de sempre, e o número de semanas consecutivas de saída líquida estendeu-se para sete. As empresas não mineiras cotadas globalmente compraram apenas 14,65 milhões de dólares líquidos em Bitcoin na semana passada, uma redução de 83% em cadeia.

Entretanto, os ETFs alavancados da MicroStrategy lançados em 2024 (tanto de longo como de curto prazo) caíram mais de 90% desde o lançamento. Embora tenham atraído milhares de milhões de dólares em entradas, o efeito de alavancagem está a ampliar enormemente as perdas.

Por um lado, a procura institucional incremental de ETFs e empresas cotadas está claramente a esgotar-se. Por outro lado, a exposição alavancada dos retalhistas está a ser esmagada repetidamente.

Este novo quadro pode, até certo ponto, aliviar os problemas de liquidez e crédito, dando à Strategy mais margem de manobra durante o período de baixa do Bitcoin. No entanto, se a STRC conseguirá realmente regressar ao valor nominal dependerá, em última análise, de o mercado acreditar que a empresa consegue cobrir consistentemente este dividendo sem diluir ou realizar mais Bitcoin. E a recuperação do preço do Bitcoin tornará este desafio mais fácil.