Mercado altista tecnológico sob alavancagem: a cadeia de alavancagem aproxima-se do limite, a Coreia do Sul pode tornar-se uma nova fonte de risco sistémico no mercado.

Um acúmulo de alavancagem sem precedentes está a acelerar sob a superfície calma do mercado. Desde a construção de empréstimos em várias camadas por investidores de retalho através da sobreposição de ETFs alavancados e opções, até à expansão contínua dos balanços das instituições através de futuros de índices accionistas e total return swaps (TRS), passando pela procura de capital asiático centrada no mercado sul-coreano que forma um "circuito de feedback auto-reforçado" — esta cadeia de alavancagem está a aproximar-se do limite. Se um elo quebrar, toda a cadeia pode inverter-se rapidamente, desencadeando um colapso sistémico dos preços dos ativos.

Segundo o alerta de Robert Quinn, especialista em futuros da Goldman Sachs, na mais recente edição do Goldman Sachs Weekly Brief, a taxa de financiamento dos futuros de retorno total do S&P 500 (SPX TRF) com vencimento em setembro atingiu na passada sexta-feira um máximo da taxa dos fundos federais acrescida de 127,5 pontos base, com a alavancagem dos dealers a atingir máximos históricos para esta altura do ano. Quinn aponta como força motriz central desta subida anómala a procura "quase insaciável" de alavancagem por parte da Ásia — especialmente da Coreia do Sul. O relatório da Goldman Sachs deste fim de semana descreve também a evolução do índice KOSPI como "um enorme circuito de feedback auto-reforçado".

A Bloomberg seguiu-se com uma reportagem, apontando que o crescimento explosivo dos produtos ETF alavancados, a expansão das contas de margem dos investidores de retalho e o aumento dos depósitos dos fundos de cobertura junto dos corretores principais estão a impulsionar uma subida invulgar dos custos de financiamento do mercado a meio do ano, atingindo já os níveis mais elevados desde dezembro de 2024. Andy Kent, da Kyte Brokers, afirma: "A alavancagem tornou-se um dos temas centrais para os investidores atualmente, com dívida de margem elevada e a expansão do crédito em todos os segmentos do sistema bancário sombra a continuar."

A preocupação do mercado reside no facto de que, quando os spreads de financiamento dos dealers — já em máximos históricos — se tornarem insustentáveis para uma ou mais contrapartes, uma contração súbita da liquidez fará com que toda a cadeia de alavancagem se inverta rapidamente, expondo os preços dos ativos a um risco de queda abrupta.

A alavancagem em três camadas: retalhistas, instituições e dealers todos totalmente investidos

O acúmulo atual de alavancagem no mercado apresenta características de múltiplas camadas, com uma relação de transmissão interligada entre o lado do retalho e o lado institucional.

Ao nível do retalho, o valor dos ativos sob gestão de ETFs alavancados e inversos ronda atualmente os 200 mil milhões de dólares, mas devido ao efeito de alavancagem inerente aos próprios produtos, a exposição líquida real é de cerca de 400 mil milhões de dólares. Entretanto, o volume de negociação de ETFs alavancados registou um crescimento explosivo.

Segundo a Goldman Sachs, o influxo contínuo de investidores de retalho em ETFs alavancados levou a capacidade dos dealers de fornecer exposição às ações mais procuradas (incluindo SK Hynix, Samsung e TSMC) ao seu limite, sendo os total return swaps (TRS) a ferramenta central neste processo. É de notar que as medidas de restrição dos reguladores sul-coreanos aos TRS são consideradas "demasiado tardias e insuficientes", não tendo conseguido conter eficazmente a expansão descontrolada da alavancagem do mercado.

Ao nível dos futuros de índices, a Goldman Sachs também observou uma anomalia estrutural: devido ao facto de a procura de financiamento para ações do setor das tecnologias de informação exceder largamente a das small caps, o spread implícito das taxas de financiamento entre o SPX e o Russell 2000 (RTY) subiu para máximos de vários anos, refletindo a atual concentração da procura de alavancagem num pequeno número de nomes tecnológicos e de armazenamento de topo.

Mercado sul-coreano: epicentro da procura asiática de alavancagem

Na estrutura analítica da Goldman Sachs, a Coreia do Sul é a coordenada geográfica mais crítica desta febre de alavancagem.

Quinn descreve a Ásia — especialmente a Coreia do Sul — como a principal fonte da procura "quase insaciável" de alavancagem no mercado atual. O desempenho forte das ações de topo do setor de armazenamento, como SK Hynix e Samsung, impulsionou um crescimento orgânico considerável dos ETFs alavancados relacionados nos últimos meses. Estes produtos têm inerentemente uma propriedade "Gamma negativa" — ou seja, compram em dias de subida e vendem em dias de descida para manter o rácio de alavancagem — o que significa que quanto mais o mercado sobe, maior é a potencial pressão de venda inversa.

Devido ao facto de os ativos subjacentes dos ETFs alavancados estarem altamente concentrados num pequeno número de nomes como SK Hynix, Samsung e TSMC, a capacidade dos dealers para assumir TRS nestas ações está a aproximar-se do teto. Esta estrutura de exposição altamente concentrada significa que, em caso de inversão direcional, estas ações enfrentarão uma pressão de redução forçada sobreposta, em vez de um ajuste de mercado disperso.

A Goldman Sachs classifica claramente a atual evolução do KOSPI como um "circuito de feedback auto-reforçado": a subida dos preços atrai mais capital alavancado, e a entrada de capital empurra ainda mais os preços para cima, formando um mecanismo de feedback positivo difícil de autocorrigir. Historicamente, o colapso deste tipo de estruturas é frequentemente abrupto e violento.

Subida anómala dos custos de financiamento: sinal de alerta a meio do ano

A disparada dos custos de financiamento do mercado é o sinal quantitativo mais direto da pressão sobre o atual sistema de alavancagem.

Segundo a Bloomberg, os futuros de retorno total ajustados à taxa CME S&P 500 (AIT TRF) subiram para os níveis mais elevados desde o final de 2024 — numa altura em que grandes posições de futuros longas combinadas com uma tendência de subida contínua e as restrições aos balanços dos bancos no final do ano impulsionaram os custos de financiamento. Em retrospetiva, após a rutura da bolha de alavancagem dos AIT TRF no início de 2025, o mercado accionista teve uma performance bastante dura.

Andy Kent resume: "A subida explosiva dos custos de financiamento no mercado dos EUA reflete uma tempestade perfeita formada por múltiplos fatores: crescimento dos ETFs alavancados, extensão das posições longas em futuros, ocupação de capital bancário por projetos de IPO/ADR e expansão do negócio de corretagem principal."

A Goldman Sachs adverte no final do relatório que, com a aproximação do final do trimestre, se a evolução de maio servir de referência, os custos de financiamento poderão registar uma nova subida, e afirma que "todos os olhares estarão centrados nisto".

A procura de proteção aumenta: os investidores começam a precificar o risco de cauda

Perante o elevado risco de alavancagem, alguns investidores já começaram a procurar instrumentos de proteção contra riscos de cauda de baixo custo.

O aumento da inflação gerou receios no mercado de que taxas de juro elevadas possam sufocar a subida histórica das ações tecnológicas, levando alguns investidores a recorrer a "opções binárias duplas" e outras opções ligeiramente exóticas. Os bancos observam atualmente um fluxo saudável de clientes em ambas as direções em vários temas macroeconómicos principais.

Raphael Cyna, responsável pela estrutura global de produtos de rendimento do Bank of America, afirma: "Inicialmente, os investidores apostavam num cenário de estagflação, com quedas nas ações e subida das taxas de juro, o que pressionou a correlação entre ações e obrigações." Posteriormente, alguns operadores mudaram para apostas inversas, utilizando "quedas nas ações e descida das taxas de juro" como uma proteção de baixo custo contra recessão, com as obrigações a reassumirem o seu papel tradicional de ativo de refúgio nesse cenário.

Entretanto, a equipa liderada pelo estratega Bram Kaplan do JPMorgan recomendou recentemente opções de compra do S&P 500 indexadas a taxas de juro elevadas — uma estratégia que visa aproveitar a correlação quase em mínimos de vários anos entre o S&P 500 e as taxas de juro.

Lógica de liquidação: uma vez a liquidez contraída, a cadeia inverte-se

O que verdadeiramente preocupa o mercado não é a prosperidade atual, mas sim o mecanismo de saída desta prosperidade.

A Goldman Sachs delineia claramente o percurso de transmissão da alavancagem: desde a especulação em ações individuais ao nível do retalho, passando pela utilização sobreposta de opções, até aos ETFs alavancados (com efeitos Gamma negativos crescentes em cada etapa), culminando na atual camada de alavancagem dos dealers, que já atingiu o limite. O efeito de amplificação em cada nível desta cadeia significa que, em caso de inversão, o efeito de amplificação será igual ou ainda maior.

A lógica central de liquidação é a seguinte: quando os spreads de financiamento dos dealers, que já estão em máximos históricos, sobem ainda mais e atingem um ponto crítico que uma contraparte não consegue suportar, a liquidez contrai-se abruptamente — desencadeando de imediato a desalavancagem forçada de toda a cadeia de alavancagem, que acaba por se transformar num colapso sistémico dos preços dos ativos.

Isto significa que todo o "castelo de cartas" — impulsionado pela febre do armazenamento DRAM, amplificado em camadas pelos ETFs alavancados e transmitido até aos balanços dos dealers — vê a sua fragilidade estrutural aumentar silenciosamente a cada ponto base de subida dos custos de financiamento.

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