A espada de Dâmocles do mercado altista de IA: não apenas a Coreia do Sul, a alavancagem nas ações dos EUA também é alarmante.

原文作者：张雅琦

Autor original: Zhang Yaqi

原文来源：华尔街见闻

Fonte original: Wall Street Journal (华尔街见闻)

全球股市在AI浪潮驱动下屡创新高，但支撑这轮涨势的燃料愈发危险——从美国到韩国，融资余额与杠杆ETF规模均已攀至历史极限，而杠杆本身的顺周期特性，正将市场波动的尾部风险成倍放大。

Os mercados de ações globais atingem repetidamente novos máximos impulsionados pela onda de IA, mas o combustível que sustenta esta recuperação torna-se cada vez mais perigoso — desde os EUA até à Coreia do Sul, os saldos de margem e o tamanho dos ETFs alavancados atingiram limites históricos, e as características pró-cíclicas da própria alavancagem estão a ampliar exponencialmente o risco de cauda das flutuações do mercado.

美国融资融券余额（margin debt）5月同比飙升54%，触及1.4万亿美元的历史峰值；与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元（FactSet数据）。这场加杠杆狂潮的风险已率先在韩国市场显形：韩国综合股价指数（KOSPI）上周暴跌10%后触发熔断，随后急速反弹，随即再度熔断，剧烈震荡牵动美股AI相关股票共振走弱。

O saldo de margem dos EUA (margin debt) saltou 54% em maio em termos homólogos, atingindo um pico histórico de 1,4 biliões de dólares; ao mesmo tempo, o total de ativos sob gestão de ETFs alavancados quase duplicou em menos de 70 dias, ultrapassando os 220 mil milhões de dólares por volta de 3 de junho (dados da FactSet). O risco desta corrida de alavancagem já se manifestou primeiro no mercado coreano: o índice KOSPI da Coreia do Sul caiu 10% na semana passada, desencadeando um disjuntor, seguido por uma recuperação rápida e depois novamente um disjuntor, com as flutuações violentas a afetar as ações relacionadas com IA nos EUA, que enfraqueceram em conjunto.

警报随之在华尔街响起。巴克莱分析师Alexander Altmann本周向客户警告，杠杆基金自3月底以来已累计买入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品，这一规模一旦需要在短期内集中平仓，"其冲击力是令人不寒而栗的"，并将其定性为"目前市场上毫无疑问最大的非自主性风险来源"。摩根士丹利6月15日亦发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而这种融资正变得更贵、更稀缺。美国最大券商之一嘉信理财（Charles Schwab）本月已收紧保证金要求，并对超出新门槛的客户发出追缴通知。

Os alarmes soaram em Wall Street. O analista do Barclays, Alexander Altmann, alertou os clientes esta semana que os fundos alavancados compraram cumulativamente cerca de 300 mil milhões de dólares em derivados ligados a ações individuais e índices desde o final de março. Se este montante precisar de ser liquidado centralmente a curto prazo, "o seu impacto é arrepiante", classificando-o como "a maior fonte indubitável de risco não discricionário no mercado atual". O Morgan Stanley também alertou a 15 de junho, apontando que a dependência dos compradores marginais de ações dos EUA em relação ao financiamento alavancado é sem precedentes, e este financiamento está a tornar-se mais caro e mais escasso. A Charles Schwab, uma das maiores corretoras dos EUA, apertou as exigências de margem este mês e enviou avisos de chamada de margem aos clientes que excederam os novos limites.

这一切共同指向同一逻辑：当杠杆驱动的上涨走到极限，去杠杆的反噬将以同等倍数放大跌幅。

Tudo aponta para a mesma lógica: quando a subida impulsionada pela alavancagem atinge o limite, o efeito de desalavancagem amplificará as quedas na mesma proporção.

美股杠杆：规模与烈度并创历史

Alavancagem nos EUA: escala e intensidade históricas

美国投资者借钱炒股的热情，当前已达到前所未有的高度。

O entusiasmo dos investidores dos EUA em pedir dinheiro emprestado para comprar ações atingiu atualmente um nível sem precedentes.

金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此并行的是杠杆ETF市场的爆发性扩张——这类产品通常追踪基础资产单日涨跌幅的两倍或三倍。据FactSet数据，3月30日至6月3日间，杠杆ETF总资产规模从约1150亿美元猛增至2200亿美元。

Segundo dados da FINRA, o saldo de margem das ações dos EUA em maio cresceu 54% em termos homólogos, atingindo um pico histórico de 1,4 biliões de dólares. Isto é acompanhado por uma expansão explosiva do mercado de ETFs alavancados — estes produtos geralmente acompanham duas ou três vezes a variação diária do ativo subjacente. De acordo com dados da FactSet, entre 30 de março e 3 de junho, o total de ativos sob gestão dos ETFs alavancados saltou de cerca de 115 mil milhões de dólares para 220 mil milhões.

**最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达乃至近期的SpaceX等单股杠杆基金。**Direxion旗下追踪半导体指数的三倍做多ETF，在3月下旬至6月下旬之间累计涨幅约700%——然而仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。

Os produtos mais procurados concentram-se em índices de ações de tecnologia e semicondutores, bem como em fundos alavancados de ações individuais como Tesla, Nvidia e até mesmo SpaceX recentemente. O ETF de alavancagem tripla da Direxion que acompanha o índice de semicondutores registou um ganho acumulado de cerca de 700% entre o final de março e o final de junho — no entanto, apenas no dia 5 de junho caiu 31%, amplificando a queda do índice de referência em três vezes.

从对冲基金到在Robinhood开户的散户，各类投资者蜂拥涌入。Nationwide投资管理集团首席市场策略师Mark Hackett对此表示忧虑：

Desde fundos de hedge a investidores de retalho com contas na Robinhood, vários tipos de investidores afluíram. O estratega-chefe de mercado do Nationwide Investment Management Group, Mark Hackett, expressou preocupação:

"我担心我们正在积累一种未被充分理解的隐性杠杆。有人怀着彩票心态，借钱买杠杆ETF的期权——这已经是三到四层叠加。"

"Receio que estejamos a acumular uma alavancagem oculta que não é totalmente compreendida. Há quem, com mentalidade de lotaria, peça dinheiro emprestado para comprar opções sobre ETFs alavancados — isto já são três a quatro camadas de sobreposição."

衍生品机制：顺周期的放大器

Mecanismo de derivados: amplificador pró-cíclico

杠杆ETF的危险不仅在于自身的损益放大机制，更在于它可能反过来扭曲所追踪标的的股价走势——即市场人士所称的"尾巴摇动狗"效应。

O perigo dos ETFs alavancados não reside apenas no seu mecanismo de amplificação de ganhos e perdas, mas também no facto de poderem distorcer o movimento do preço das ações do ativo subjacente — o chamado efeito "cauda a abanar o cão" referido pelos profissionais de mercado.

巴克莱估算，为吸收持续涌入的新增资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品合约。做市商在承接这些合约后，为对冲自身敞口，需反向买入相应现货股票，从而进一步助推了今年科技及半导体个股的涨幅。

O Barclays estima que, para absorver os fluxos contínuos de novos fundos, os fundos alavancados compraram cumulativamente cerca de 300 mil milhões de dólares em contratos de derivados ligados a ações individuais e índices desde o final de março. Depois de assumirem estes contratos, os criadores de mercado, para cobrir a sua exposição, precisam de comprar ações à vista correspondentes em sentido inverso, impulsionando ainda mais os ganhos das ações de tecnologia e semicondutores este ano.

问题在于，这一机制在方向反转时同样成立，且具有自我强化特性。一旦标的股票下跌，杠杆基金资产缩水，被迫减仓，继而压低股价，触发更多赎回与减仓，形成负向螺旋。

O problema é que este mecanismo também funciona na direção inversa e tem características auto-reforçadoras. Assim que a ação subjacente cai, os ativos do fundo alavancado encolhem, forçando a redução de posições, o que pressiona ainda mais o preço da ação, desencadeando mais resgates e reduções, formando uma espiral negativa.

ETF.com研究总监Dave Nadig对此发出警告：

O diretor de pesquisa da ETF.com, Dave Nadig, emitiu um alerta sobre isto:

"任何有已知的、价格不敏感的买卖方存在的市场，都会产生问题。我真的很担心，越来越多的钱涌入这套杠杆单股产品体系，因为进去的钱越多，这种顺周期交易效应就越强。"

"Qualquer mercado onde existam compradores ou vendedores conhecidos que não são sensíveis ao preço criará problemas. Estou realmente preocupado com o facto de cada vez mais dinheiro estar a entrar neste sistema de produtos alavancados de ações individuais, porque quanto mais dinheiro entra, mais forte se torna este efeito de negociação pró-cíclico."

韩国的警示：极度集中叠加高杠杆

Aviso da Coreia do Sul: concentração extrema combinada com alta alavancagem

韩国市场本周上演的一幕，被市场人士视为可供参照的压力测试样本。

O cenário vivido esta semana no mercado coreano é visto pelos participantes do mercado como uma amostra de teste de stress de referência.

据中金研报，KOSPI指数今年以来累计涨幅高达87%，领涨全球，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：周二因市场担忧存储芯片扩产计划，以及韩国国内讨论对未实现收益征税的消息冲击，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日内强势反弹重返9000点，周五又再度触发熔断。

De acordo com um relatório de pesquisa da CICC, o índice KOSPI subiu 87% acumulados este ano, liderando a nível mundial, impulsionado principalmente por gigantes de chips de memória como a Samsung Electronics e a SK Hynix. No entanto, a estrutura de posições altamente concentrada combinada com alavancagem extrema aumentou dramaticamente a vulnerabilidade do mercado: na terça-feira, devido a preocupações do mercado com planos de expansão da capacidade de chips de memória e ao impacto de notícias sobre a discussão na Coreia do Sul de tributação de ganhos não realizados, o KOSPI caiu 10% num único dia, desencadeando um disjuntor; nos dois dias seguintes, recuperou fortemente para os 9000 pontos, voltando a acionar o disjuntor na sexta-feira.

中金估算，韩国市场当前场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，绝对水平已触历史高位——理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。据华尔街日报报道，追踪三星和SK海力士的杠杆基金相关交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，在涨跌两个方向上均对股价形成显著扰动。

A CICC estima que o rácio de alavancagem atual no mercado coreano está entre 2x e 5x, com o tamanho da alavancagem em sentido lato a atingir 271 biliões de won coreanos, um nível absoluto histórico — teoricamente, uma queda de 16% a 36% do ativo subjacente pode desencadear chamadas de margem. De acordo com o Wall Street Journal, as negociações relacionadas com fundos alavancados que acompanham a Samsung e a SK Hynix representaram recentemente até 50% do volume médio diário de negociação das duas ações, perturbando significativamente os preços das ações tanto nas subidas como nas descidas.

韩国金融监督院院长Lee Chan-jin上周在新闻发布会上直言后悔未能阻止杠杆单股基金的发行："这些都是高风险产品，持有者中大约92%是散户投资者。尽管已发出消费者警示，交易热度依然未见降温。"

O presidente da Comissão de Supervisão Financeira da Coreia do Sul, Lee Chan-jin, afirmou numa conferência de imprensa na semana passada que se arrependia de não ter impedido a emissão de fundos alavancados de ações individuais: "Estes são produtos de alto risco, e cerca de 92% dos detentores são investidores de retalho. Apesar dos avisos aos consumidores, o entusiasmo pelas negociações não arrefeceu."

融资成本飙升：借钱炒股越来越贵

Custos de financiamento disparam: pedir dinheiro emprestado para ações fica mais caro

据华尔街见闻此前文章，摩根士丹利的分析从另一个维度揭示了压力的积聚。

De acordo com um artigo anterior do Wall Street Journal (华尔街见闻), a análise do Morgan Stanley revela a acumulação de pressão de outra dimensão.

衡量股票融资成本的核心指标——AXW期货（追踪标普500全收益期货隐含融资利率与基准利率SOFR之间的利差）——6月到期的一个月合约上周一度飙升至+140个基点，即便标普500此后从历史高点回落，该指标仍维持在极高水平，创2020年12月以来（剔除年末特殊时期）的最高纪录。

O indicador principal para medir o custo de financiamento de ações — os futuros AXW (que acompanham o spread entre a taxa de financiamento implícita dos futuros de retorno total do S&P 500 e a taxa de referência SOFR) — o contrato de um mês com vencimento em junho disparou para +140 pontos base na semana passada. Mesmo que o S&P 500 tenha depois recuado dos máximos históricos, este indicador manteve-se em níveis muito elevados, estabelecendo o recorde mais alto desde dezembro de 2020 (excluindo o período especial de final de ano).

与此同时，美联储纽约联储数据显示，截至2026年6月3日当周，美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口达到2230亿美元，创历史新高。摩根士丹利构建的"股票融资依赖度"指标——以一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值——过去一年飙升近50%，逼近今年3月中旬的历史峰值，意味着每一美元市值背后积累的借贷资金愈发密集。

Ao mesmo tempo, dados da Reserva Federal de Nova Iorque mostram que, na semana terminada em 3 de junho de 2026, a exposição dos dealers primários dos EUA a ativos de capital através de financiamento de títulos como recompra ascendeu a 223 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico. O indicador de "dependência de financiamento de ações" do Morgan Stanley — calculado dividindo o volume de recompra de ações dos dealers primários pela capitalização bolsista flutuante do S&P 500 — disparou quase 50% no último ano, aproximando-se do pico histórico de meados de março, significando que o dinheiro emprestado acumulado por cada dólar de capitalização está a tornar-se mais denso.

这种融资需求高度集中于少数板块。摩根士丹利的行业广度数据显示，过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；过去一年约70%的交易日里，跑赢大盘的板块数量不超过5个。这意味着整体市场的上涨，实际由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦这部分资金开始撤退，对整体市场的冲击将被同步放大。

Esta procura de financiamento está altamente concentrada em alguns setores. Os dados de amplitude setorial do Morgan Stanley mostram que, nos últimos três meses, apenas o setor de tecnologias de informação entre os 11 setores GICS superou o S&P 500, com um ganho de 24,2% e um retorno excedentário de 13,3%; em cerca de 70% dos dias de negociação no último ano, o número de setores que superaram o mercado foi inferior a cinco. Isto significa que a subida global do mercado é, na verdade, suportada por fundos alavancados de um número muito reduzido de setores. Assim que estes fundos começarem a recuar, o impacto no mercado global será amplificado em simultâneo.

去杠杆一旦启动，冲击将被多重放大

Assim que a desalavancagem começar, o impacto será amplificado múltiplas vezes

摩根士丹利警告，当前局面已构成潜在的非线性风险：**融资成本高企迫使杠杆买家无法继续加仓，边际买家消失令市场失去上涨动力，随后的价格回调将触发去杠杆，卖压再被杠杆放大，最终跌幅超出预期。**历史数据显示，AXW期货的阶段性高点往往与标普500的阶段性顶部高度吻合。

O Morgan Stanley adverte que a situação atual constitui um risco não linear potencial: Os custos de financiamento elevados forçam os compradores alavancados a não poderem continuar a aumentar posições, o desaparecimento dos compradores marginais faz com que o mercado perca o ímpeto de subida, a subsequente correção de preços desencadeará a desalavancagem, a pressão vendedora será novamente amplificada pela alavancagem, resultando numa queda que excede as expectativas. Os dados históricos mostram que os picos transitórios dos futuros AXW coincidem frequentemente com os topos transitórios do S&P 500.

更值得警惕的是，摩根士丹利的金融条件指数显示，自伊朗冲突爆发至6月11日，金融条件已收紧了相当于加息31个基点的幅度，主要由10年期美债收益率上升和美元升值驱动。然而由于股市指数层面仍在上涨，多数投资者对这种收紧浑然不觉——股市上涨本身对金融条件贡献了约-21个基点的宽松效应，在一定程度上掩盖了其他因素带来的压力。

Mais preocupante ainda, o índice de condições financeiras do Morgan Stanley mostra que, desde o início do conflito no Irão até 11 de junho, as condições financeiras se apertaram no equivalente a um aumento de 31 pontos base das taxas de juro, impulsionado principalmente pelo aumento da yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos e pela valorização do dólar. No entanto, como o mercado de ações continua a subir a nível do índice, a maioria dos investidores não se apercebe deste aperto — a subida das ações em si contribuiu com cerca de -21 pontos base de efeito de alívio nas condições financeiras, mascarando em certa medida a pressão de outros fatores.

摩根士丹利的基准预测为，美联储将于2027年3月和6月各降息25个基点，最终政策利率目标区间落在3.00%至3.25%。但该行警告，一旦去杠杆触发股市下跌，投资者将被迫重新评估金融条件，进而重新定价美联储政策路径，此前对加息尾部风险的定价权重将率先瓦解。

A previsão base do Morgan Stanley é que a Fed corte as taxas em 25 pontos base em março e junho de 2027, com o intervalo alvo da taxa de política final a situar-se entre 3,00% e 3,25%. No entanto, o banco adverte que, assim que a desalavancagem desencadear uma queda do mercado de ações, os investidores serão forçados a reavaliar as condições financeiras, e consequentemente a reavaliar o caminho da política da Fed, com o peso da precificação do risco de cauda de aumentos de taxas a desmoronar-se primeiro.

Alexander Altmann在致客户报告中写道："此前通过杠杆扩张放大上行动能的技术力量，可能开始反向切割。"

Alexander Altmann escreveu no seu relatório aos clientes: "As forças técnicas que anteriormente amplificaram o ímpeto ascendente através da expansão da alavancagem podem começar a cortar na direção oposta."