STRC não tem razão para voltar aos 100 dólares.

Autor: 100y.eth Fonte: X, @100y_eth Tradução: Shan Ouba, Jinse Finance

Com base nos fundamentos atuais, não existe suporte lógico para a STRC recuperar para os 100 dólares.

O mecanismo originalmente concebido para sustentar o preço da STRC e mantê-lo estável perto dos 100 dólares era o seguinte:

1. Se o preço de mercado da STRC caísse abaixo dos 100 dólares, a descida do preço aumentaria o rendimento de dividendos, enquanto a MicroStrategy (doravante designada por Strategy) poderia aumentar a taxa de dividendos nominal para acima de 11,5%;
2. A Strategy tem o direito de recomprar ações MSTR a 101 dólares por ação; uma vez que o preço ultrapasse esse limiar, o potencial de subida seria limitado;
3. Caso a Strategy declare falência, os detentores de STRC têm direito a 100 dólares por ação, acrescidos de dividendos não distribuídos acumulados, na liquidação de ativos.

Para que a STRC volte aos 100 dólares, todo este mecanismo teria de funcionar de forma completa e eficaz, mas a realidade não reúne essas condições.

I. Ajustar a taxa de dividendos não pode fundamentalmente sustentar o preço

Aumentar a taxa de dividendos dificilmente terá um efeito de apoio real, por duas razões principais: primeiro, aumentar os dividendos agrava o fardo financeiro da própria Strategy, podendo piorar o fluxo de caixa da empresa. Da perspetiva do investidor, forçar um aumento dos pagamentos quando a empresa está sob pressão operacional também envia um sinal negativo ao mercado. Segundo, o ajuste e pagamento de dividendos não é uma obrigação rígida da STRC, sendo inteiramente decidido pelo conselho de administração da empresa, o que representa uma enorme incerteza para os investidores.

A STRC adota um modelo de dividendo fixo por ação, em vez de distribuir com base no capital investido. O design do produto visa evitar que investidores focados em rendimentos se preocupem excessivamente com a erosão do capital principal. No entanto, mesmo assim, o mercado não pode determinar se a Strategy conseguirá manter o nível atual de dividendos a longo prazo.

É verdade que, com as atuais reservas de caixa em dólares, a empresa pode cobrir 9,8 meses de juros de obrigações e dividendos de ações preferenciais; se vender as Bitcoin que detém, o fluxo de dividendos poderia, teoricamente, ser sustentado por cerca de 30 anos. Mas isto não elimina a incerteza de longo prazo dos dividendos.

Um período de 9,8 meses de reserva de caixa não é longo. Para prolongar o ciclo de dividendos através de reservas de caixa, a empresa só pode continuar a emitir ações MSTR através do ATM. No entanto, continuar a emitir ações ao nível actual do valor contabilístico ajustado por ação diluirá inevitavelmente o valor contabilístico por ação, tornando este modelo totalmente insustentável.

Mesmo que as reservas de caixa em dólares se esgotem, a empresa sobreviver vendendo Bitcoin para manter a sua própria existência e a da STRC, o que contradiz completamente o posicionamento inicial e o valor central da MicroStrategy. Esta ação enfraqueceria o apelo de investimento tanto da STRC como da MSTR, desencadeando um ciclo negativo de queda contínua dos preços.

II. Sem um mecanismo de resgate, o direito a 100 dólares por ação na liquidação é ilusório

Simplesmente ajustar os dividendos para orientar o preço torna a linha de base de 100 dólares sem significado real. A convicção inicial do mercado de que o preço da STRC poderia ancorar-se nos 100 dólares baseava-se no seguinte: em caso de falência da MicroStrategy, os detentores de STRC poderiam reclamar 100 dólares por ação, acrescidos de dividendos acumulados, na liquidação de ativos remanescentes.

Em termos simples, atualmente o preço de mercado da STRC é de 75 dólares, o que parece um desconto de 25% face à referência de 100 dólares, parecendo uma excelente relação qualidade-preço, mas não é esse o caso. A diferença crucial reside no facto de a STRC não ser uma obrigação, mas sim uma ação preferencial. As obrigações têm uma data de vencimento fixa; se fosse um produto de obrigações, os investidores receberiam integralmente os 100 dólares no vencimento, nunca ocorrendo um desconto tão grande.

A menos que a MicroStrategy anuncie separadamente um programa de recompra da STRC, a única forma de os investidores recuperarem o capital integral é esperar pela liquidação da empresa em caso de falência. E este caminho tem, em si, dois problemas graves.

Primeiro, ao contrário da perceção comum do mercado, é muito difícil a MicroStrategy chegar à falência. O rácio de alavancagem líquida da empresa é de apenas 11%, e o fator de ampliação das obrigações mais ações preferenciais em relação às reservas de Bitcoin é de apenas 44%. Para que o seu sistema de alavancagem entre em colapso total, o preço do Bitcoin teria de cair para 11% do seu valor atual, cerca de 6600 dólares. Mesmo considerando a queda causada por uma venda massiva, a probabilidade deste cenário é extremamente baixa.

Segundo, mesmo que ocorra uma liquidação por falência, os direitos dos investidores continuam sem garantia. Uma falência significaria que mesmo a baixa alavancagem de 11% foi totalmente quebrada. Num cenário de mercado tão extremo, sendo a STRC uma ação preferencial com prioridade inferior à dos detentores de obrigações na liquidação, é difícil para os investidores recuperarem a totalidade dos ativos remanescentes.

Em suma, para que os investidores recebam integralmente os 100 dólares por ação, duas condições teriam de ser satisfeitas simultaneamente: ① a MicroStrategy declarar falência; ② os ativos remanescentes após a liquidação serem suficientes para pagar integralmente os 100 dólares por ação. A segunda condição é praticamente impossível de cumprir.

III. Riscos múltiplos sobrepostos: não há lógica para a STRC manter-se nos 100 dólares

A MicroStrategy fixou inicialmente o preço nos 100 dólares, estabelecendo uma taxa de dividendos base de 11,50%, mas o preço real da STRC é determinado inteiramente pelo jogo de forças do mercado. A garantia do direito a 100 dólares por ação em cenários extremos é insuficiente, e a sustentabilidade a longo prazo da política de dividendos é duvidosa.

Atualmente, o preço de mercado da STRC é de 75 dólares, correspondendo a um rendimento real anualizado de dividendos de 15,3%. Em comparação com a taxa de referência original de 11,5%, os investidores exigem um prémio de risco adicional de 3,8% para compensar potenciais perdas como risco de falência e incerteza nos dividendos.

Se os investidores do mercado, após uma avaliação abrangente dos vários riscos, considerarem que uma taxa de retorno anualizada de 20% é adequada ao nível de risco da STRC, o preço justo correspondente seria de apenas 57,5 dólares. A avaliação justa depende da incerteza do mercado e da tolerância ao risco dos investidores, não havendo uma resposta padrão.

Considerando todos os fundamentos atuais, não existem fatores que suportem o regresso do preço da STRC aos 100 dólares; o seu preço acabará por convergir para a avaliação de risco justa reconhecida pelo mercado.