A espada de Dâmocles do mercado altista da IA: não apenas na Coreia, mas a alavancagem das ações dos EUA é igualmente alarmante.

Os mercados de ações globais atingem novos recordes impulsionados pela onda de IA, mas o combustível que sustenta esta subida torna-se cada vez mais perigoso — desde os EUA até à Coreia, os saldos de margem e o tamanho dos ETFs alavancados já atingiram limites históricos, e a própria natureza pró-cíclica da alavancagem está a ampliar exponencialmente os riscos de cauda das flutuações do mercado.

O saldo de dívida de margem nos EUA subiu 54% em maio em termos homólogos, atingindo um recorde histórico de 1,4 biliões de dólares; entretanto, o ativo total dos ETFs alavancados quase duplicou em menos de 70 dias, ultrapassando os 220 mil milhões de dólares em torno de 3 de junho (dados da FactSet). O risco desta onda de alavancagem manifestou-se primeiro no mercado coreano: o índice KOSPI caiu 10% na semana passada, desencadeando um "circuit breaker", seguido de uma recuperação rápida e depois novamente outro "circuit breaker", com a volatilidade violenta a arrastar as ações relacionadas com IA nos EUA para uma fraqueza em ressonância.

O alarme soou em Wall Street. Alexander Altmann, analista do Barclays, alertou os clientes esta semana que os fundos alavancados compraram cumulativamente cerca de 300 mil milhões de dólares em derivados ligados a ações individuais e índices desde o final de março, e se este volume precisar de ser liquidado concentradamente a curto prazo, "o seu impacto é arrepiante", classificando-o como "a maior fonte de risco não discricionário do mercado, sem dúvida". O Morgan Stanley também emitiu um alerta a 15 de junho, afirmando que a dependência dos compradores marginais de ações dos EUA em relação ao financiamento alavancado é sem precedentes, e esse financiamento está a tornar-se mais caro e mais escasso. A Charles Schwab, uma das maiores corretoras dos EUA, apertou os requisitos de margem este mês e emitiu notificações de chamada de margem a clientes que excederam os novos limiares.

Tudo isto aponta para a mesma lógica: quando a subida impulsionada pela alavancagem atinge o limite, o retrocesso da desalavancagem amplificará as quedas na mesma proporção.

Alavancagem das ações dos EUA: escala e intensidade atingem recordes históricos

O entusiasmo dos investidores americanos em comprar ações com dinheiro emprestado atingiu atualmente níveis sem precedentes.

De acordo com dados da FINRA, o saldo de margem das ações dos EUA em maio aumentou 54% em termos homólogos, atingindo um recorde histórico de 1,4 biliões de dólares. Paralelamente, o mercado de ETFs alavancados teve uma expansão explosiva — estes produtos normalmente acompanham o dobro ou o triplo da variação diária dos ativos subjacentes. Segundo dados da FactSet, entre 30 de março e 3 de junho, o ativo total dos ETFs alavancados disparou de cerca de 115 mil milhões de dólares para 220 mil milhões de dólares.

Os produtos mais procurados concentram-se em índices de ações de tecnologia e semicondutores, bem como em fundos alavancados de ações individuais como Tesla, Nvidia e até mesmo a recente SpaceX. O ETF direxion de três vezes longo que acompanha o índice de semicondutores acumulou uma subida de cerca de 700% entre o final de março e o final de junho — no entanto, apenas a 5 de junho, caiu 31% num único dia, amplificando a queda do índice de referência em três vezes na mesma proporção.

Desde fundos de cobertura até investidores de retalho com contas na Robinhood, todo o tipo de investidores afluíram em massa. Mark Hackett, estrategista-chefe de mercado do Nationwide Investment Management Group, expressou preocupação:

"Receio que estejamos a acumular uma alavancagem oculta que não é totalmente compreendida. Há quem, com mentalidade de lotaria, peça dinheiro emprestado para comprar opções sobre ETFs alavancados — isto já é uma sobreposição de três a quatro camadas."

Mecanismo de derivados: amplificador pró-cíclico

O perigo dos ETFs alavancados não reside apenas no seu próprio mecanismo de amplificação de ganhos e perdas, mas também na possibilidade de distorcerem o movimento dos preços dos ativos subjacentes que acompanham — o chamado efeito "a cauda a abanar o cão", na gíria do mercado.

O Barclays estima que, para absorver o fluxo contínuo de novos fundos, os fundos alavancados compraram cumulativamente cerca de 300 mil milhões de dólares em contratos de derivados ligados a ações individuais e índices desde o final de março. Após assumirem estes contratos, os criadores de mercado, para se cobrirem, precisam de comprar as ações à vista correspondentes no sentido inverso, impulsionando ainda mais a subida das ações de tecnologia e semicondutores este ano.

O problema é que este mecanismo também se aplica quando a direção se inverte, e tem uma natureza de auto-reforço. Quando as ações subjacentes caem, os ativos dos fundos alavancados diminuem, sendo forçados a reduzir posições, o que pressiona os preços das ações, desencadeando mais resgates e reduções de posições, formando uma espiral negativa.

Dave Nadig, diretor de investigação da ETF.com, alertou:

"Qualquer mercado com compradores e vendedores conhecidos e insensíveis a preços cria problemas. Estou realmente preocupado que cada vez mais dinheiro esteja a fluir para este sistema de produtos de ações individuais alavancados, porque quanto mais dinheiro entra, mais forte se torna este efeito de negociação pró-cíclico."

Alerta da Coreia: concentração extrema combinada com alta alavancagem

O episódio que ocorreu esta semana no mercado coreano é visto pelos operadores do mercado como um teste de stress de referência.

De acordo com um relatório da CICC, o índice KOSPI acumulou uma subida de 87% este ano, liderando a nível global, impulsionado principalmente por gigantes de chips de memória como a Samsung Electronics e a SK Hynix. No entanto, a estrutura de posições altamente concentrada combinada com uma alavancagem extrema aumentou drasticamente a vulnerabilidade do mercado: na terça-feira, devido a preocupações do mercado com os planos de expansão da produção de chips e ao impacto da notícia de que a Coreia do Sul discute a tributação de ganhos não realizados, o KOSPI caiu 10% num único dia e desencadeou um "circuit breaker"; depois, recuperou fortemente em dois dias de negociação para regressar aos 9000 pontos, e na sexta-feira voltou a desencadear outro "circuit breaker".

A CICC estima que o rácio de alavancagem atual no mercado coreano está entre 2x e 5x, com a escala de alavancagem ampla a atingir 271 biliões de won coreanos, um nível absoluto que já atingiu o topo histórico — teoricamente, uma queda de 16% a 36% nos ativos subjacentes pode desencadear chamadas de margem. De acordo com o Wall Street Journal, as transações relacionadas com fundos alavancados que acompanham a Samsung e a SK Hynix representaram recentemente 50% do volume médio diário de negociação destas duas ações, perturbando significativamente os preços das ações em ambas as direções de subida e descida.

Lee Chan-jin, presidente da Autoridade de Supervisão Financeira da Coreia, afirmou numa conferência de imprensa na semana passada que se arrepende de não ter impedido a emissão de fundos alavancados de ações individuais: "Estes são produtos de alto risco, e cerca de 92% dos detentores são investidores de retalho. Apesar dos avisos aos consumidores, o entusiasmo pela negociação ainda não arrefeceu."

Custos de financiamento disparam: pedir dinheiro emprestado para comprar ações está cada vez mais caro

Segundo um artigo anterior do Wall Street See, a análise do Morgan Stanley revela a acumulação de pressão sob outra dimensão.

O indicador central que mede o custo de financiamento de ações — os futuros AXW (que acompanham o spread entre a taxa de financiamento implícita dos futuros de retorno total do S&P 500 e a taxa de referência SOFR) — o contrato de um mês com vencimento em junho disparou para +140 pontos base na semana passada, e mesmo depois de o S&P 500 ter recuado do seu máximo histórico, este indicador manteve-se em níveis elevados, estabelecendo um recorde desde dezembro de 2020 (excluindo o período especial de fim de ano).

Entretanto, de acordo com dados da Reserva Federal de Nova Iorque, na semana até 3 de junho de 2026, a exposição a ativos de capital próprio detida pelos dealers primários dos EUA através de financiamento de títulos como recompra atingiu 223 mil milhões de dólares, um novo recorde histórico. O indicador de "dependência de financiamento de ações" construído pelo Morgan Stanley — dividindo o volume de recompra de ações dos dealers primários pela capitalização de mercado flutuante do S&P 500 — disparou quase 50% no último ano, aproximando-se do pico histórico de meados de março, significando que o capital emprestado acumulado por trás de cada dólar de valor de mercado está cada vez mais denso.

Esta procura de financiamento está altamente concentrada num pequeno número de setores. De acordo com os dados de amplitude setorial do Morgan Stanley, nos últimos três meses, apenas o setor de tecnologia da informação entre os 11 setores GICS superou o S&P 500, com uma subida de 24,2% e um retorno excedentário de 13,3%; em cerca de 70% dos dias de negociação no último ano, o número de setores que superaram o mercado não ultrapassou os cinco. Isto significa que a subida do mercado global é, na realidade, suportada por fundos alavancados de um número muito reduzido de setores; assim que estes fundos começarem a retirar-se, o impacto no mercado global será amplificado em sincronia.

Assim que a desalavancagem começar, o impacto será amplificado múltiplas vezes

O Morgan Stanley alerta que a situação atual constitui um risco não linear potencial: Os custos de financiamento elevados forçam os compradores alavancados a não poderem continuar a aumentar posições, o desaparecimento dos compradores marginais faz com que o mercado perca o ímpeto de subida, e a correção de preços subsequente desencadeará a desalavancagem, com a pressão de venda a ser amplificada pela alavancagem, resultando numa queda final superior ao esperado. Os dados históricos mostram que os picos periódicos dos futuros AXW coincidem frequentemente com os topos periódicos do S&P 500.

Mais preocupante ainda, o índice de condições financeiras do Morgan Stanley mostra que, desde o início do conflito no Irão até 11 de junho, as condições financeiras apertaram num equivalente a um aumento de 31 pontos base, impulsionado principalmente pela subida da yield das obrigações do Tesouro a 10 anos e pela valorização do dólar. No entanto, como o índice do mercado de ações ainda está a subir, a maioria dos investidores não percebe este aperto — a própria subida do mercado de ações contribuiu com cerca de -21 pontos base de efeito de flexibilização nas condições financeiras, mascarando até certo ponto a pressão de outros fatores.

A previsão de base do Morgan Stanley é que a Reserva Federal reduza as taxas de juro em 25 pontos base em março e junho de 2027, com o intervalo alvo da taxa de política a situar-se entre 3,00% e 3,25%. No entanto, o banco alerta que, se a desalavancagem desencadear uma queda no mercado de ações, os investidores serão forçados a reavaliar as condições financeiras e, consequentemente, a redefinir o caminho da política da Fed, com o peso da precificação do risco de cauda de aumentos de juros anterior a desmoronar-se primeiro.

Alexander Altmann escreveu num relatório aos clientes: "As forças técnicas que antes amplificavam o impulso ascendente através da expansão da alavancagem podem agora começar a cortar na direção oposta."

Aviso de risco e cláusula de isenção de responsabilidade

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