Elevada avaliação das ações dos EUA e sobreposição de múltiplos riscos

I. Introdução: Um evento emblemático

Em 12 de junho de 2026, a SpaceX começou oficialmente a ser negociada na NASDAQ, sob o símbolo SPCX, com um preço de IPO de 135 dólares, fechando o primeiro dia a 160,95 dólares, com uma capitalização de mercado superior a 2,1 biliões de dólares. Este evento, por si só, pode não ser surpreendente – afinal, o mercado esperava há muito a abertura de capital desta empresa de exploração espacial fundada por Elon Musk. O que realmente merece atenção é que, no trimestre anterior à sua oferta pública inicial, a empresa registou uma perda líquida de 4,276 mil milhões de dólares e, desde a sua fundação em 2002, acumula perdas de cerca de 41,3 mil milhões de dólares, tendo registado lucro apenas uma vez, em 2024.

Com uma receita anualizada de 20 mil milhões de dólares, o rácio preço/vendas da SpaceX é de quase 90 vezes, superior ao de qualquer empresa do índice S&P 500. Algumas análises indicam que o rácio ultrapassa as 112 vezes, excedendo largamente as 15 vezes da Tesla e as quase 20 vezes da NVIDIA. Uma empresa com perdas avultadas contínuas e com menos de 5% das suas ações em circulação, avaliada em mais de 2 biliões de dólares – será isto uma precificação da visão de explorar o cosmos, ou mais uma nota de rodapé sobre a euforia irracional do mercado?

II. Avaliação global: Múltiplos indicadores apontam para níveis extremos

A SpaceX não é um caso isolado. Em meados de 2026, a avaliação global do mercado de ações dos EUA encontra-se já em níveis historicamente extremos.

O rácio de Shiller (CAPE) é um dos indicadores de avaliação de longo prazo mais convincentes. Em junho de 2026, o CAPE do S&P 500 subiu para um intervalo entre 39,5 e 41,7 vezes, atingindo o nível mais alto dos últimos 25 anos, apenas abaixo do valor extremo de cerca de 44 vezes no pico da bolha da Internet em 1999. Alguns dados indicam que o indicador ronda as 42 vezes, enquanto a mediana histórica de 155 anos é de aproximadamente 16 vezes – esta é a terceira vez desde que há registos em 1871 que a avaliação ultrapassa as 40 vezes. O retorno futuro implícito do mercado, com base no CAPE, caiu para cerca de 1,3%.

O Indicador de Buffett (capitalização total do mercado de ações dos EUA em relação ao PIB) também emite um sinal de alerta forte. Em meados de 2026, este indicador disparou para um intervalo entre 227% e 238%, um valor extremo histórico de cem anos, ultrapassando largamente o pico de cerca de 175% durante a bolha das pontocom em 2000 e o ponto alto de cerca de 190% em 2021. Com base nos níveis de avaliação atuais, estima-se que o retorno anualizado do mercado de ações dos EUA nos próximos 8 anos seja de apenas cerca de 1,1% a 1,2%.

Em termos de rácio preço/lucro prospectivo, o S&P 500 situa-se entre 21 e 22 vezes, enquanto a média histórica de 25 anos é de cerca de 16 a 17 vezes, um prémio de aproximadamente 25% a 30%. Desde o início de 2026, o índice S&P 500 já atingiu 23 novos máximos históricos.

Estes três indicadores independentes apontam para uma mesma conclusão: a avaliação atual do mercado de ações dos EUA desviou-se severamente da sua média histórica. Os defensores do "novo paradigma" terão de explicar por que razão desta vez será diferente das anteriores, em que avaliações extremas foram seguidas por correções de mercado – e o registo histórico não está do seu lado.

III. Bolha da IA: Desajuste entre o entusiasmo do investimento e a realidade dos retornos

A narrativa central por detrás da atual inflação das avaliações de mercado é a inteligência artificial. O conceito de IA impulsionou a subida contínua das gigantes tecnológicas ligadas a semicondutores, cloud computing e infraestruturas de IA, com um punhado de ações de grande capitalização a representar a maior parte dos ganhos do S&P 500.

No entanto, a realidade do investimento em IA enfrenta sérios desafios.

O desajuste entre despesas de capital e retornos está a tornar-se cada vez mais evidente. O conhecido vendedor a descoberto Jim Chanos salienta que existe atualmente um enorme "desajuste financeiro" na cadeia de valor da IA. Ele revela que, mesmo no atual ambiente de escassez de GPUs e oferta insuficiente de centros de dados, o retorno sobre o capital investido (ROIC) antes de impostos das transações relacionadas ronda apenas os 5% a 8%. Se, num período de escassez de oferta, os retornos são apenas de um dígito, torna-se ainda mais difícil sustentar avaliações elevadas quando a oferta e a procura se invertem.

A construção de centros de dados enfrenta obstáculos reais. No primeiro trimestre de 2026, o valor total dos projetos de centros de dados nos EUA que foram bloqueados ou atrasados ascendeu a cerca de 130 mil milhões de dólares, aproximadamente o mesmo valor total de todo o ano de 2025. Um relatório do JPMorgan Chase indica que, dos projetos de centros de dados previstos para ficar concluídos em 2027, mais de 60% ainda não iniciaram a construção. As principais razões incluem constrangimentos no fornecimento de eletricidade – os centros de dados representam atualmente 5% da procura de eletricidade nos EUA, podendo triplicar até 2035 – e o aumento dos movimentos de oposição civil.

Os nove maiores fornecedores mundiais de serviços cloud aumentaram as suas despesas de capital para 830 mil milhões de dólares em 2026, mas continua por esclarecer se investimentos tão avultados gerarão os retornos correspondentes. A rápida depreciação dos centros de dados de IA, o consumo contínuo de energia e a incerteza quanto ao caminho para a comercialização tornam os alicerces deste entusiasmo de investimento muito mais frágeis do que aparentam.

IV. Impacto geopolítico: Mercado "imune" ou reação tardia?

Em 28 de fevereiro de 2026, os EUA e Israel lançaram ataques aéreos conjuntos contra o Irão, e a Guarda Revolucionária Islâmica do Irão anunciou imediatamente o encerramento do Estreito de Ormuz. Este "gargalo energético", por onde passa cerca de um quinto do petróleo e do gás natural liquefeito mundial, esteve bloqueado durante 110 dias.

Durante o bloqueio, o volume de carregamento de crude nos portos do Golfo Arábico caiu 95%, e os navios de transporte de GNL diminuíram 99%. O preço internacional do petróleo disparou de forma descontrolada: o Brent passou de 70 dólares para um máximo de 119 dólares, uma subida de mais de 70%. Um relatório da Agência Internacional de Energia indica que o encerramento do estreito provocou uma redução da produção diária de petróleo dos países do Golfo em 14,4 milhões de barris face ao nível anterior à guerra, acumulando uma redução total de mais de 1,2 mil milhões de barris no fornecimento global de petróleo nos últimos 100 dias.

No entanto, durante este período, o mercado de ações dos EUA não sofreu grandes quedas; pelo contrário, atingiu repetidamente novos máximos históricos. Este fenómeno de "imunidade do mercado" suscitou duas interpretações: primeiro, o mercado considerou que o impacto do conflito geopolítico era temporário e controlável; segundo, o mercado pode estar a passar por uma subida impulsionada por fatores não fundamentais.

Algumas análises sugerem que a subida do mercado de ações dos EUA durante a guerra com o Irão pode ter sido parcialmente devida a um efeito de "gamma squeeze" – os investidores compraram um grande número de opções de compra, forçando os criadores de mercado a comprar ações físicas para cobrir o risco, criando um ciclo de subida auto-reforçado. Após a abertura de capital da SpaceX, foi também apontado que o seu mercado de opções poderia desencadear um gamma squeeze. Se este tipo de negociação mecânica estiver a dominar a formação dos preços de mercado, assim que a procura por opções diminuir, o mercado poderá enfrentar uma rápida reversão.

Em 18 de junho, os EUA e o Irão assinaram um memorando de entendimento e o Estreito de Ormuz foi oficialmente reaberto. O petróleo Brent recuou para perto dos 80 dólares. Mas o bloqueio de 110 dias já deixou consequências económicas irreversíveis – a inflação espalhou-se pela Coreia do Sul, Japão e países do Sudeste Asiático, e mesmo com a descida do preço do petróleo, os preços locais não recuaram. As consequências a longo prazo deste choque geopolítico ainda não estão totalmente refletidas nos preços dos ativos.

V. Ouro e prata: Porque falharam os ativos de refúgio?

Em teoria, conflitos geopolíticos, receios inflacionistas e expectativas de desvalorização monetária deveriam impulsionar os preços de ativos de refúgio como o ouro e a prata. No entanto, a realidade apresenta um cenário diferente.

Em 23 de junho de 2026, o ouro à vista caiu abaixo dos 4100 dólares por onça, renovando os mínimos das últimas duas semanas, com uma perda diária de 2,35%; a prata à vista desceu abaixo dos 62 dólares, uma queda de 4,80%. Várias ações do setor de metais preciosos na bolsa chinesa caíram até ao limite diário.

Vários grandes bancos internacionais manifestaram recentemente uma perspetiva baixista para o ouro a curto prazo. O Goldman Sachs reduziu significativamente o seu preço-alvo para o ouro no final de 2026 para 4900 dólares por onça, um corte de 500 dólares, citando a ausência de perspetivas de corte de taxas de juro por parte da Reserva Federal este ano. O Citigroup prevê que o preço do ouro nos próximos 0 a 3 meses atinja os 4300 dólares por onça. O Morgan Stanley reviu em baixa o seu preço-alvo para o ouro no segundo semestre de 2026 para 5200 dólares por onça.

Vários bancos domésticos aumentaram, em junho, as margens das transações de metais preciosos, com algumas margens de contratos a subir de 100% para 120% a 140. Fontes do setor indicam que o mercado internacional de metais preciosos tem registado uma volatilidade extrema, com oscilações diárias superiores a 100 dólares a tornarem-se comuns.

O ouro não desempenhou a sua função tradicional de refúgio a curto prazo, possivelmente devido a: sinais hawkish da Fed que elevam as taxas de juro reais; venda de ouro por alguns países para obter liquidez em dólares; e vendas generalizadas devido à contração de liquidez no mercado durante a guerra. Contudo, numa perspetiva de longo prazo, a tendência de desdolarização dos bancos centrais mundiais, a crise de confiança desencadeada pelo congelamento de ativos russos pelos EUA, e a incerteza geopolítica persistente continuam a constituir suporte fundamental para a subida do ouro a longo prazo.

VI. Intervenção direta do governo: De regulador a acionista

Uma mudança institucional digna de nota é que o governo dos EUA está a passar de regulador e comprador do mercado para acionista direto de várias empresas privadas.

Desde janeiro de 2025, as agências federais investiram quase 21 mil milhões de dólares em 17 empresas, comprando ações e participações. Os fundos dirigiram-se principalmente para dois setores: semicondutores (52,4%) e minerais críticos (42,5%).

O maior investimento individual foi na Intel. Em agosto de 2025, o governo dos EUA concordou em comprar 433,3 milhões de ações a 20,47 dólares cada, detendo 9,9% do capital, tornando-se um dos maiores acionistas da Intel. Em meados de junho de 2026, o governo registava mais de 43 mil milhões de dólares de ganhos não realizados, com as ações da Intel a terem subido 440% desde a entrada do governo. Um analista sénior de tecnologia da Morningstar salientou que a intervenção do governo e a sua participação ajudaram a ação a descolar em 2026.

Além disso, altos funcionários do governo dos EUA realizaram discussões preliminares com grandes empresas de IA dos EUA, explorando a possibilidade de o governo adquirir participações nestas empresas.

Esta tendência levanta profundas questões institucionais. Quando o governo desempenha simultaneamente os papéis de regulador do mercado, responsável pela política industrial e acionista empresarial, os conflitos de interesses são quase inevitáveis. As empresas com participação do governo obtêm, de facto, um "selo de aprovação governamental", e a subida das suas ações reflete, em parte, este prémio político, e não apenas valor comercial puro. Mais alarmante ainda é que, se o governo puder sustentar ações específicas ou mesmo todo o mercado através da intervenção direta, a função de descoberta de preços do mecanismo de mercado será gravemente distorcida.

VII. Conclusão: Um mercado em múltiplos desequilíbrios

O mercado de ações dos EUA enfrenta atualmente uma sobreposição de múltiplos desequilíbrios: avaliações em níveis historicamente extremos (CAPE de 41 vezes, Indicador de Buffett acima de 230%); o entusiasmo do investimento em IA confrontado com o dilema de baixos retornos sobre o capital (5%-8%) e obstáculos à construção de infraestruturas (130 mil milhões de dólares em projetos parados); as consequências a longo prazo do conflito geopolítico ainda não totalmente precificadas; e a intervenção direta do governo que está a esbater a fronteira entre mercado e política.

A evidência histórica mostra que a força de reversão à média atua como a gravidade – pode ser temporariamente contrariada, mas não eliminada permanentemente. O CAPE acima de 40 vezes ocorreu apenas três vezes em 155 anos; o Indicador de Buffett ultrapassa largamente os picos de 2000 e 2021. Estes valores extremos, por si só, não preveem o momento exato de um colapso, mas apontam claramente para uma conclusão: as expectativas de retorno a longo prazo foram severamente comprimidas.

A irracionalidade do mercado pode durar muito tempo – em 2024, o CAPE já estava elevado, e o mercado subiu mais de 30%. Mas "muito tempo" não é "para sempre". Quando os quatro motores fumegam simultaneamente e a altitude de voo aumenta, por mais confiante que seja o piloto, a gravidade acaba por fazer o seu trabalho. A questão nunca foi "se haverá um regresso à média", mas "quando e de que forma esse regresso ocorrerá" – e quanto mais tempo se espera, mais violento tende a ser o processo de reversão.