A reforma centralizadora da Reserva Federal e o ardil aberto de Warsh

Introdução

Em 17 de junho de 2026, o novo presidente da Reserva Federal, Kevin Warsh, fez a sua estreia e trouxe algumas novidades à Fed:

1. Eliminação da orientação prospetiva, redução substancial da declaração;
2. O presidente não publica o gráfico de pontos;
3. Criação de cinco grupos de trabalho;

Estas mudanças são visíveis, no entanto, algumas são invisíveis. Por exemplo, o quadro monetário da Fed já passou silenciosamente de um quadro de reservas abundantes para um quadro de reservas escassas.

Como mostra a figura acima, desde o início do ciclo de corte de taxas, a taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano tem estado consistentemente abaixo da taxa efetiva dos fundos federais (ps: a curva de rendimentos de curto prazo está invertida). No entanto, recentemente, a taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano ultrapassou a taxa dos fundos federais e a diferença entre ambas está a aumentar (ps: a curva de rendimentos de curto prazo está normalizada).

Muitos investidores ainda estão a pensar dentro do quadro da era de Powell, por isso atribuem este fenómeno a "expectativas de aumento de taxas por parte do mercado".

No entanto, a taxa das obrigações do Tesouro a 30 anos já recuou para o nível médio de janeiro, o que não suporta a explicação de "expectativas de aumento de taxas por parte do mercado" (ps: se houvesse expectativas de aumento, a taxa das obrigações a 30 anos seria mais alta).

Então, que outro mecanismo pode explicar o fenómeno da "curva de rendimentos de curto prazo normalizada"? O quadro de política monetária mudou e, no quadro de reservas escassas, a curva de rendimentos de curto prazo é necessariamente normalizada.

Quadro de reservas escassas e as suas características principais

Como mostra a figura acima, a característica principal do quadro de reservas escassas é: existe um desequilíbrio entre a oferta e a procura de fundos de médio e longo prazo. Ou seja, a procura de fundos de médio e longo prazo é permanentemente superior à oferta.

Nesta situação, o mercado tem incentivos para pedir emprestado fundos de curto prazo à Fed, resultando na taxa efetiva dos fundos federais abaixo da taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano, ou seja, a curva de rendimentos de curto prazo normalizada. Quanto maior o desequilíbrio de fundos de médio e longo prazo, maior o desvio da taxa das obrigações a 1 ano em relação à taxa efetiva dos fundos federais, ou seja, maior a amplitude da normalização da curva de curto prazo.

Como mostra a figura acima, aproveitando o "conflito EUA-Irão" como cobertura, o spread de taxas de curto prazo dos EUA já se tornou silenciosamente positivo e subiu para um nível elevado de 46 pb.

Se o preço do petróleo Brent se mantiver elevado, é razoável usar "expectativas de aumento de taxas" para explicar o spread elevado de taxas de curto prazo. No entanto, o preço do Brent já recuou para perto dos 73 dólares.

Gráfico de pontos e quadro de reservas abundantes

Embora a maioria das pessoas saiba que Warsh quer abolir o "gráfico de pontos", o que não sabem é: a base do gráfico de pontos é o quadro de reservas abundantes.

Como mostra a figura acima, a característica principal do quadro de reservas abundantes é: existe um excedente entre a oferta e a procura de fundos de médio e longo prazo. Ou seja, a oferta de fundos de médio e longo prazo é permanentemente superior à procura.

Nesta situação, o mercado tem incentivos para depositar fundos de curto prazo na Fed (ps: formando saldos na conta RRP), resultando na taxa efetiva dos fundos federais acima da taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano, ou seja, a curva de rendimentos de curto prazo invertida.

Neste caso, se ainda quisermos que a curva de rendimentos de curto prazo seja normalizada, o que devemos fazer? Fazer com que o mercado tenha expectativas de aumento de taxas. E como surgem as expectativas de aumento? Através do gráfico de pontos.

Assim, descobrimos um facto mais interessante: o quadro de reservas abundantes é a base para o funcionamento eficaz do gráfico de pontos. Apenas no quadro de reservas abundantes é que as obrigações de curto prazo dos EUA podem refletir com precisão as expectativas de corte ou aumento de taxas.

Como mostra a figura acima, atualmente a taxa das obrigações do Tesouro a 2 anos está perto de 4,07%. Se a oferta e a procura de fundos de médio e longo prazo fossem abundantes, esta taxa estaria a implicar um aumento de taxas, ou seja, a sugerir que o mercado espera dois aumentos de 25 pb no futuro.

No entanto, a situação atual é: a oferta e a procura de fundos de médio e longo prazo já não são abundantes, e os investidores não conseguem distinguir eficazmente se o aumento das taxas de curto prazo se deve a um aperto temporário na oferta e procura de fundos de médio e longo prazo ou a um aumento das expectativas de aumento de taxas.

Em resumo, podemos entender que o quadro de reservas abundantes é o solo de sobrevivência do gráfico de pontos, porque elimina o "ruído" trazido pelo quadro de reservas escassas (ps: todos os fatores temporários causam alterações nos preços das obrigações de curto prazo), permitindo que todos os investidores possam negociar exclusivamente as expectativas de aumento e corte de taxas.

Obviamente, à medida que o saldo da conta RRP se aproxima de zero e a curva de rendimentos de curto prazo se normaliza, Warsh já eliminou silenciosamente a base para a existência do gráfico de pontos. A abolição total do gráfico de pontos é apenas uma questão de tempo (ps: no quadro de reservas escassas, o cálculo das expectativas de aumento de taxas torna-se extremamente difícil).

Jogo de distribuição de poder

Então, porque é que Warsh quer mudar do quadro de reservas abundantes para o quadro de reservas escassas? Porque ele quer centralizar o poder e controlar totalmente a Fed.

Como mostra a figura acima, na era de Powell, a Fed optou pelo quadro de reservas abundantes, onde as ações de injeção de fundos da Fed se tornaram menos importantes (ps: o poder ao nível da execução foi castrado), e o foco da política monetária concentrou-se na orientação das taxas pela Fed (ps: o poder ao nível da decisão foi reforçado). A Fed, através da orientação prospetiva e do gráfico de pontos, distribuiu o poder de decisão das taxas de forma equitativa entre os membros votantes e todo o mercado. Em suma, trata-se de um modelo de descentralização extrema; quando surgem problemas, a culpa é dos membros votantes e de todo o mercado.

Simetricamente, uma vez que a Fed opte pelo quadro de reservas escassas, as ações de injeção de fundos da Fed tornam-se extremamente importantes.

Como mostra a figura acima, mantendo a taxa efetiva dos fundos federais R constante, a Fed pode optar por um aperto monetário temporário, ou seja, reduzir a injeção de fundos de médio e longo prazo, fazendo com que a taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano suba significativamente de R* para R**. Neste caso, o desvio de R** em relação a R é maior do que o desvio de R* em relação a R, refletindo o enorme poder discricionário da própria Fed.

Por exemplo, atualmente, a taxa efetiva dos fundos federais é de 3,63%, mas a Fed tem meios para fazer com que a taxa das obrigações do Tesouro a 1 ano seja de 3,94%, um desvio superior a 30 pb. Isto contorna tanto o gráfico de pontos como as decisões.

Em resumo, no quadro de reservas abundantes, o poder ao nível da execução é extremamente comprimido, e o poder da Fed concentra-se ao nível da decisão; no quadro de reservas escassas, o poder ao nível da execução é significativamente reforçado, enquanto o poder ao nível da decisão da Fed é bastante diluído. O exemplo mais claro disto é: vocês podem definir a taxa em 3,63%, mas eu executarei segundo a minha própria lógica a 3,94%.

Conclusão

Em resumo, se continuarmos a agarrar-nos aos velhos hábitos da era de Powell, ainda acreditaremos que os discursos dos membros votantes são úteis e que a taxa elevada das obrigações do Tesouro a 2 anos se deve a expectativas de aumento. Assim que mudarmos de perspetiva e nos dedicarmos ao "quadro de reservas escassas", descobriremos:

1. Apenas os discursos de Kevin Warsh são importantes;
2. Apenas as ações de injeção da Fed em si são importantes;
3. O que o mercado pensa já não é importante;

Honestamente, áreas diferentes são como montanhas separadas; a maioria das pessoas tem dificuldade em entender como um presidente da Fed pode centralizar o poder.

Na verdade, os investidores chineses já estão no quadro de reservas escassas há tempo suficiente para acumular intuição empírica. Os investidores americanos deveriam aprender com os investidores chineses.

Neste domínio, há um termo muito poderoso chamado "corte de reservas e corte de taxas". Vejam, "reservas" vem antes de "taxas", "quantidade" é mais importante do que "preço".

Como mostra a figura acima, no início de maio de 2025, o Banco Central da China reduziu a taxa OMO de 1,50% para 1,40% e manteve-a inalterada por um longo período, mas a taxa dos certificados de depósito a 1 ano teve uma amplitude de flutuação de até 30 pb acima de 1,40%.

Isto mostra que, no quadro de reservas escassas, o banco central tem um enorme poder discricionário. Por vezes, injeta mais, e a taxa real é mais baixa; outras vezes, injeta menos, e a taxa real é mais alta. Por isso, os investidores chineses em obrigações preocupam-se mais com as "ações de injeção" do banco central e tentam usar vários métodos para antecipar os seus "movimentos preliminares".

Finalmente, quando Warsh concentrar a atenção de todos os investidores nas "ações de injeção da Fed", quem se importará em adivinhar "quantos aumentos de taxas no futuro"? Quem se importará em ouvir as "palavras ocas sem aplicação prática" dos outros membros votantes? Nessa altura, ninguém mais questionará o "corte de taxas com redução do balanço" de Warsh.

Semelhante ao artigo anterior, neste momento, ainda acredito que, no 4.º trimestre de 2026, há uma probabilidade razoável de corte de taxas nos EUA, provavelmente ainda o método antigo de 3 cortes de 25 pb, com o anúncio em Jacksonhole.

ps: Dados da Wind, imagens da Internet

Fonte deste artigo: Cang Hai Yi Tu Gou

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