Depois do IPO, a emissão massiva de obrigações 'irritou' o mercado, as obrigações da SpaceX aproximam-se do 'nível de lixo', a velocidade da queda surpreende os negociadores.

Na sequência do IPO recorde, a massiva emissão de obrigações da SpaceX, no valor de 250 mil milhões de dólares, sofreu uma forte venda no mercado secundário. O ritmo agressivo de financiamento desta empresa de foguetões e inteligência artificial, que tem registado perdas prolongadas, rapidamente minou a confiança dos investidores, levando a um alargamento significativo dos seus spreads de crédito, aproximando-se diretamente dos níveis especulativos (ou seja, "grau de lixo").

Até sexta-feira, as obrigações empresariais da SpaceX, apenas 48 horas após a sua precificação, passaram de "procura intensa" nos livros de ordens para uma queda total no mercado.

A pressão de venda nas obrigações da SpaceX em todos os prazos resultou numa perda contabilística acumulada de cerca de 4 mil milhões de dólares em comparação com as Treasuries dos EUA, sendo que os ganhos de estreitamento de spreads obtidos pelos subscritores durante a fase de subscrição foram totalmente anulados pelas quedas nas obrigações de prazo mais longo.

De acordo com dados da MarketAxess, a yield das obrigações a 10 anos da SpaceX subiu para quase 6%, com o spread face às Treasuries dos EUA a alargar para mais de 1,6 pontos percentuais. Os spreads das suas obrigações de longo prazo com vencimento em 2046 e 2056 dispararam para 1,93 e 2,01 pontos percentuais, respetivamente.

Segundo dados da Ice Data Services, o spread médio de mercado para obrigações de "grau de lixo" da categoria BB está atualmente precificado em 1,67 pontos percentuais, o que significa que a SpaceX, que possui uma classificação de investimento Baa1/BBB, está efetivamente a ser transacionada a um preço significativamente pior do que alguns emitentes de grau especulativo.

A magnitude e a velocidade da queda chocaram os traders de rendimento fixo. Os participantes do mercado salientam que é difícil encontrar precedentes para um alargamento de spreads tão rápido e a este nível em emissões obrigacionistas de grande dimensão recentes.

"Tempestade Perfeita" Atinge o Mercado Secundário

Os dados iniciais dos livros de ordens desta emissão de dívida da SpaceX chegaram a mascarar os riscos potenciais.

Segundo a Bloomberg, a transação recebeu inicialmente ordens de subscrição de quase 90 mil milhões de dólares, com uma sobressubscrição de quase 4 vezes, levando a que o tamanho da emissão fosse expandido de 20 mil milhões para 25 mil milhões de dólares.

No entanto, os traders revelaram que este entusiasmo foi impulsionado principalmente por dinheiro rápido à procura de arbitragem de curto prazo, e não por investidores tradicionais do tipo "comprar e manter". Quando estes fundos tentaram realizar lucros rapidamente no mercado secundário, a pressão de venda aumentou subitamente.

Tony Trzcinka, gestor de carteiras da Impax Asset Management, afirmou que o mercado já esperava um alargamento dos spreads da SpaceX, mas a magnitude atual é uma verdadeira "tempestade perfeita".

Salientou que isto se deve à significativa contração do valor de mercado da empresa desde o IPO, à pressão técnica de venda resultante do aumento do tamanho da emissão, e ao facto de os investidores ainda estarem confusos sobre como precificar o seu perfil de risco único.

Em comparação, na recente emissão de dívida de 25 mil milhões de dólares da Nvidia, os spreads das suas obrigações de longo prazo alargaram apenas 11 a 12 pontos base, enquanto os spreads das obrigações de longo prazo da Alphabet até se estreitaram.

Além disso, os Credit Default Swaps (CDS) da SpaceX também alargaram significativamente após o início da negociação, confirmando ainda mais a postura defensiva do mercado em relação à sua qualidade de crédito.

Preocupações Diretas com Fluxo de Caixa e Risco de Governação

Existe uma divergência fundamental na lógica de avaliação entre os investidores em ações e em obrigações da SpaceX.

A empresa angariou 86 mil milhões de dólares através do seu IPO no início deste mês, com a sua avaliação a atingir um pico de quase 3 biliões de dólares, antes de recuar para 2 biliões, uma avaliação baseada principalmente nas expectativas de um futuro aumento das receitas de IA.

No entanto, para os credores, o facto central é que a SpaceX registou receitas de 18,7 mil milhões de dólares em 2025, ao mesmo tempo que sofreu um prejuízo líquido de 4,9 mil milhões de dólares. Michael Campion, gestor de carteiras da PGIM, afirmou:

No mercado de obrigações de grau de investimento, focamo-nos na capacidade de uma empresa pagar a sua dívida. Estamos habituados a emprestar com base no fluxo de caixa real, e não em expectativas.

Ludovic Subran, diretor de investimentos da Allianz, também afirmou:

Os investidores em obrigações são diferentes dos investidores em ações. Os investidores em ações podem acompanhá-lo até Marte, mas os investidores em obrigações apenas perguntam 'Onde está o meu cupão?'

Além disso, a dependência extrema da liderança pessoal de Elon Musk tornou-se uma preocupação central para as agências de notação e os investidores. A Fitch Ratings considera isto uma "restrição de notação chave".

James Dow, professor da London Business School, salientou que a SpaceX é atualmente extremamente dependente de Musk e carece de um plano de sucessão, sendo a sua governação empresarial anormalmente fraca, o que reduz drasticamente a atratividade da sua dívida de longo prazo.

Vaga de Emissões de Dívida de Gigantes Tecnológicos Aproxima-se da Fronteira da "Bolha"

A receção fria à SpaceX não é um caso isolado, mas sim uma exposição dos riscos sistémicos da atual expansão da dívida das grandes empresas tecnológicas.

À medida que as empresas tecnológicas competem para angariar enormes quantias de capital para financiar projetos de IA, os investidores enfrentam um choque massivo na oferta de obrigações.

De acordo com dados do Morgan Stanley, o volume de emissão de dívida relacionada com IA este ano já atingiu 236 mil milhões de dólares, um aumento de 357% em termos homólogos, prevendo-se que duplique para 570 mil milhões de dólares até ao final do ano.

A onda de endividamento está a aumentar rapidamente a alavancagem do setor. Os dados mostram que o rácio de alavancagem total das grandes empresas tecnológicas duplicou em pouco mais de dois trimestres, passando de 0,9x para 1,8x, ultrapassando já o rácio de alavancagem total de todo o setor energético.

Esta oferta massiva está a pressionar a estrutura do mercado. Cálculos da Bloomberg mostram que, até quarta-feira, a oferta de obrigações de grau de investimento nos EUA em junho atingiu 180 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico.

O excesso de oferta está a começar a arrastar os spreads de crédito mais amplos. O Morgan Stanley salienta que os spreads dos emitentes de grande dimensão estão a alargar de forma generalizada, com o desempenho das obrigações da Oracle e da Meta a confirmar esta tendência.

Mark Dowding, diretor de investimentos de rendimento fixo da RBC BlueBay Asset Management, escreveu num relatório que os detentores de obrigações chegaram claramente à conclusão de que, à medida que esta empresa deficitária financia o seu caminho para a rentabilidade futura, poderá ainda haver muitas emissões de dívida pela frente.

A análise considera que, se este ritmo de expansão da dívida continuar, os spreads de crédito acabarão por explodir ainda mais, impondo restrições substanciais ao ciclo de despesas de capital das empresas tecnológicas.

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