Quais os direitos de controlo que a equipa fundadora não pode perder quando uma startup de IA obtém financiamento?

Segundo relatos do The Wall Street Journal e outros meios de comunicação, a DeepSeek concluiu recentemente a sua primeira ronda de financiamento de grande escala, num montante de aproximadamente 7,4 mil milhões de dólares, com uma avaliação pós-investimento superior a 50 mil milhões de dólares. As notícias também referem que Liang Wenfeng investiu pessoalmente cerca de 3 mil milhões de dólares, e que a maioria dos investidores externos não investiu diretamente na empresa operacional da DeepSeek, mas sim através de uma sociedade de responsabilidade limitada gerida pelo fundador, estando sujeitos a acordos como um período de lock-up de cinco anos.

Importa salientar que a informação acima provém principalmente de relatos dos meios de comunicação, e a DeepSeek ainda não divulgou os documentos completos da transação. Por conseguinte, este artigo não avalia a veracidade da transação nem procura reconstituir a estrutura de governance completa da DeepSeek, mas antes discute, com base nestes relatos, uma questão mais geral: Como é que os fundadores de IA podem preservar a capacidade de decisão fundamental, proporcionar uma proteção razoável aos investidores e evitar transformar os riscos operacionais da empresa em riscos pessoais?

Para a equipa fundadora, o verdadeiro perigo nas rondas de financiamento não é "quanto fui diluído", mas sim: depois da entrada de capital da próxima ronda, quem decide se a empresa é vendida ou não, se a direção tecnológica muda ou não, se o CEO é substituído ou não, se os ativos principais podem ser licenciados, e quem assume a responsabilidade de recompra em caso de insucesso do projeto.

Porque é que as empresas de IA atribuem maior importância ao controlo do que as startups comuns

As empresas de IA necessitam tipicamente de investir continuamente grandes quantias de capital. A formação de modelos, o poder computacional de inferência, os talentos-chave, a aquisição de dados e a comercialização de produtos podem gerar despesas de longo prazo. Apenas com os fundos próprios da equipa fundadora, é muitas vezes difícil completar todo o processo, desde a investigação e desenvolvimento tecnológico até à aplicação em escala.

Simultaneamente, as rotas tecnológicas e os ciclos comerciais das empresas de IA apresentam uma grande incerteza. Os investidores estão normalmente mais preocupados com as receitas, a avaliação e o ciclo de saída, enquanto a equipa fundadora pode dar mais importância à capacidade do modelo, à estratégia de código aberto e à investigação e desenvolvimento de longo prazo. As duas partes não estão necessariamente em conflito, mas em momentos-chave, os seus juízos podem ser claramente diferentes.

As janelas de transação na indústria da IA podem também ser mais curtas do que nas indústrias tradicionais. Quando um produto atinge um certo estágio de desenvolvimento, pode ser necessário vendê-lo atempadamente a uma grande empresa tecnológica, realizar uma fusão ou aquisição ou uma cooperação profunda com um gigante industrial; ou pode ser necessário abandonar a direção original e mudar rapidamente para um novo modelo, cenário ou modelo de negócio.

Estas decisões importantes muitas vezes não podem ser discutidas indefinidamente. Se a estrutura de governance for demasiado dispersa, cada decisão de transformação exigirá múltiplas negociações entre várias partes, e a empresa pode perder a janela de oportunidade ideal.

Por conseguinte, permitir que aqueles que verdadeiramente compreendem a tecnologia, o produto e a equipa retenham o poder de decisão sobre questões fundamentais ajuda a empresa a tomar decisões eficientes em momentos importantes. No entanto, decisões eficientes não significam que o fundador não esteja sujeito a constrangimentos. O valor do controlo é permitir que a empresa tome decisões claras, e não que o fundador ignore os interesses da empresa, dos investidores e de outros acionistas.

O problema resolvido pela sociedade de responsabilidade limitada

Se um investidor investir diretamente numa startup, tornar-se-á normalmente acionista direto da empresa e poderá exigir lugares no conselho de administração, entre outros.

A sociedade de responsabilidade limitada oferece outro tipo de acordo: os investidores colocam primeiro o seu capital numa plataforma de participações, e depois essa plataforma investe na empresa operacional. Ao nível dos acionistas da empresa operacional, os múltiplos investidores originalmente dispersos podem ser consolidados numa única entidade de participação.

Os investidores obtêm principalmente benefícios económicos, supervisão de informação e proteções específicas dentro da sociedade de responsabilidade limitada (estes direitos de informação e proteções correspondentes devem ser estabelecidos com cláusulas razoáveis que equilibrem os interesses de todas as partes); a forma como a sociedade de responsabilidade limitada exerce os direitos de acionista ao nível da empresa operacional é definida pelo contrato social.

Se a estrutura da transação da DeepSeek divulgada pelos meios de comunicação for precisa, este acordo pode reduzir o grau de interferência direta dos investidores externos nas operações diárias e nas rotas tecnológicas, ao mesmo tempo que permite ao fundador coordenar de forma unificada as decisões da plataforma de participações.

Mas a sociedade de responsabilidade limitada não é magia para o controlo.

Controlar uma plataforma de participações apenas significa que o fundador pode influenciar a forma como um dos acionistas exerce os seus direitos, o que não significa necessariamente que já controla toda a empresa. O verdadeiro controlo da empresa depende ainda de quem decide as questões fundamentais, quem nomeia e destitui a equipa principal, e se estes acordos podem ser mantidos em rondas de financiamento subsequentes.

O controlo não está apenas relacionado com as participações acionistas

Para avaliar se realmente detém o controlo, a equipa fundadora pode começar por considerar três questões.

A primeira questão é: quem decide, em última análise, as questões que alteram o destino da empresa.

Por exemplo, se a empresa continua a financiar-se, se é vendida ou fundida, se transfere os modelos principais, o código, os dados e a propriedade intelectual, se altera a rota tecnológica, se descontinua o negócio existente. Mesmo que a equipa fundadora ainda detenha uma percentagem elevada de capital, se estas questões estiverem sujeitas a veto unilateral por parte dos investidores, o seu espaço real de decisão pode ainda estar significativamente limitado.

A segunda questão é: quem decide a equipa principal.

Quem pode nomear ou substituir o CEO, o CTO e os gestores principais, quem decide o orçamento de I&D e o ritmo de comercialização, muitas vezes tem mais impacto na direção real da empresa do que a própria percentagem de capital.

A terceira questão é: se os acordos de controlo atuais podem ser mantidos.

O facto de a equipa fundadora ter hoje poder de decisão não significa que o terá após a próxima ronda de financiamento. Os direitos de veto de novos investidores, as alterações na composição do conselho de administração, a diluição contínua do capital e o mecanismo de substituição do sócio gerente executivo (isto é, aquele com poder de decisão) dentro da plataforma de participações podem todos alterar o estado de controlo.

Por conseguinte, a equipa fundadora não precisa de desenhar uma plataforma de participações isolada, mas sim uma cadeia de decisão completa: através de que entidade entra o capital, como exerce essa entidade os direitos de acionista, quem decide as questões fundamentais, quem nomeia e destitui a equipa principal, e se estes acordos continuam a ser eficazes após a próxima ronda de financiamento.

Que poderes de decisão não devem ser facilmente cedidos?

A equipa fundadora não precisa de ter poder absoluto de decisão sobre todas as questões. Os investidores terem conhecimento da situação financeira da empresa, supervisionarem a utilização dos fundos do investimento e limitarem transações com partes relacionadas irrazoáveis são normalmente proteções razoáveis.

O que realmente precisa de ser cuidadosamente cedido são os poderes de decisão que podem alterar o destino da empresa.

Em primeiro lugar, a disposição de tecnologias principais e propriedade intelectual. Modelos, código, resultados de treino, recursos de dados e patentes principais são normalmente os ativos mais importantes de uma empresa de IA. A equipa fundadora deve, no mínimo, reter o poder de decisão conjunta ou o veto necessário para a venda, licenciamento exclusivo ou transferência destes ativos.

Em segundo lugar, a venda, fusão e aquisição e transformação significativa da empresa.

Quando um produto de IA atinge um certo estágio, vendê-lo a uma grande empresa não significa necessariamente o insucesso da startup, podendo ser um caminho razoável para o desenvolvimento contínuo do produto, da equipa e da tecnologia. No entanto, quando vender, se vender capital ou tecnologia, e se a equipa fundadora continua a permanecer, requer a participação de quem verdadeiramente compreende o valor de longo prazo da empresa no julgamento final.

Em terceiro lugar, a nomeação e destituição da equipa de gestão principal. Se os investidores puderem facilmente substituir o fundador, o CEO ou o responsável principal da tecnologia em circunstâncias normais, o controlo do fundador pode ser apenas formal.

Por último, o financiamento subsequente e a diluição significativa. Uma nova ronda de financiamento não só altera a percentagem de capital, como também pode redistribuir os lugares no conselho de administração, os direitos de veto e o poder de nomeação e destituição da gestão. A equipa fundadora não deve apenas calcular a percentagem de capital após esta ronda de financiamento, mas também simular o estado de governance após a próxima ronda, ou mesmo a seguinte.

A equipa fundadora não deve procurar genericamente "que todas as decisões sejam tomadas por mim". Uma abordagem mais realista é listar primeiro três a cinco poderes de decisão principais que não podem ser facilmente perdidos, e depois conceder proteções razoáveis aos investidores em questões como supervisão financeira, divulgação de informação e controlo de riscos.

Reter o controlo não significa excluir a proteção dos investidores

Os investidores que estão dispostos a investir capital sem controlar diretamente as operações diárias exigirão normalmente proteção a outros níveis, como conhecer a situação operacional e financeira, supervisionar a utilização dos fundos do investimento, limitar a transferência de benefícios, obter recurso em caso de incumprimento grave e ter uma opção de saída dentro de um prazo razoável ou quando as condições são cumpridas.

O fundador deve distinguir dois tipos de acordos.

Um tipo é o controlo sobre a direção do produto, a rota tecnológica e as operações diárias; o outro tipo são os direitos de proteção contra a transferência de ativos, conflitos de interesses e incumprimentos graves.

O primeiro pode ser retido em maior medida nas mãos da equipa fundadora, enquanto o segundo deve deixar espaço razoável para os investidores. Uma estrutura de financiamento madura não é aquela em que os investidores apenas fornecem capital e observam, mas sim aquela que reduz a sua interferência direta na direção operacional, ao mesmo tempo que garante os seus direitos básicos de informação, supervisão, saída e recurso.

Nos casos de litígios sobre cláusulas de earn-out que tratei, vejo frequentemente que a equipa fundadora não concedeu aos investidores os direitos de informação e supervisão necessários, nem previu um mecanismo de saída razoável, mas ambas as partes assinaram cláusulas mais rigorosas de recompra, garantias, penhor e responsabilidade por incumprimento para obter compensação. Aparentemente, mantiveram o controlo operacional, mas na realidade podem ter transformado os riscos operacionais da empresa em riscos de dívida pessoal para o fundador.

Quanto mais concentrado o controlo, mais a equipa fundadora precisa de valorizar a independência da empresa. O registo da propriedade intelectual principal em nome de um indivíduo ou de uma empresa relacionada, a mistura de pessoal, dados e resultados de I&D entre múltiplas entidades, e a transferência de fundos e oportunidades de negócio através de transações com partes relacionadas podem transformar questões de controlo em questões de governo corporativo e responsabilidade pessoal.

Antes de assinar o Term Sheet, o fundador deve, no mínimo, pensar em cinco questões

A avaliação e a percentagem de diluição são questões muito importantes, mas as negociações de financiamento não devem girar apenas em torno delas. Antes de assinar o Term Sheet, a equipa fundadora deve, no mínimo, ter clareza sobre as cinco questões seguintes.

A primeira é o controlo

Quais questões necessitam da aprovação da equipa fundadora, quais podem ser decididas por maioria do conselho de administração, e quais podem ser executadas pela equipa de gestão. Em particular, devem ser listadas separadamente a venda da empresa, o financiamento significativo, a disposição de ativos principais, as alterações na rota tecnológica e a nomeação e destituição da gestão principal.

A segunda é a proteção dos investidores

Que direitos de informação, supervisão e saída podem ser concedidos aos investidores, e que direitos de veto podem afetar substancialmente as operações diárias. Não se deve apenas olhar para o nome da cláusula, mas sim para as condições de ativação, o âmbito de aplicação e o efeito real da acumulação de diferentes direitos.

A terceira é a cláusula de recompra

Aceitar uma cláusula de recompra? Que eventos podem desencadear a obrigação de recompra da empresa, do fundador ou do controlador real; o fracasso da IPO, o não cumprimento de metas de desempenho, o fracasso do financiamento subsequente, problemas de conformidade e a saída do fundador levam todos a uma recompra? O preço de recompra inclui juros fixos, juros compostos e penalidades elevadas?

A quarta é a plataforma de participações

Quem atua como sócio gerente executivo, quem pode substituir essa entidade, e que direitos de supervisão, saída e recurso têm os sócios limitados. A plataforma de participações não pode ser apenas conveniente para a entrada de capital na ronda de financiamento, mas também deve permitir ajustes suaves em rondas subsequentes de financiamento, fusões e aquisições, IPO e saída.

A quinta é a resolução de litígios

Este é um aspeto muito central na prática, mas frequentemente negligenciado na fase inicial. Os acordos de investimento, acordos de acionistas, acordos de recompra, contratos de garantia e acordos da plataforma de participações devem ter disposições de resolução de litígios mutuamente consistentes? Quando estão envolvidas múltiplas entidades, existe uma fragmentação processual com alguns litígios em tribunal e outros em arbitragem?

O significado destas cinco questões é transformar o abstrato "controlo da equipa fundadora" e "proteção dos investidores" em condições de transação que podem ser discutidas e modificadas item por item.

O que pode ser mais perigoso nas cláusulas de financiamento do que a percentagem de capital

Nos dezenas de projetos de investimento de capital, recompra e arbitragem comercial em que participei e tratei, muitas equipas fundadoras concentram-se mais na avaliação, no montante recebido e na percentagem de diluição durante o financiamento, mas subestimam os riscos de longo prazo das cláusulas de recompra, garantias e resolução de litígios.

A cláusula de recompra requer especial cuidado.

A equipa fundadora deve confirmar se a obrigação de recompra é assumida pela empresa, pela equipa fundadora ou pelo controlador real, se a responsabilidade é solidária; se as condições de ativação da recompra são demasiado amplas; se o preço de recompra inclui juros fixos, juros compostos e penalidades elevadas; e se o fundador tem capacidade real de cumprimento.

Uma vez que o próprio fundador assume a obrigação de recompra, o risco de insucesso do projeto da empresa pode transformar-se diretamente em risco patrimonial pessoal. Quando a empresa assume a obrigação de recompra, não se pode apenas olhar para o estipulado no contrato, mas também para as regras de manutenção de capital da empresa e as condições concretas de cumprimento.

A cláusula de resolução de litígios também não pode ser tratada de ânimo leve.

Os litígios de investimento de capital, controlo e recompra envolvem frequentemente segredos comerciais, múltiplos documentos de transação e múltiplas entidades relacionadas. A arbitragem comercial, com as suas características de audiências não públicas e procedimentos relativamente flexíveis, é normalmente mais adequada para lidar com litígios comerciais complexos.

No entanto, a escolha da arbitragem também requer cautela. A instituição de arbitragem, o local da arbitragem, as regras aplicáveis, o idioma da arbitragem e o âmbito do litígio devem ser cuidadosamente avaliados antes de serem escolhidos; caso contrário, a equipa fundadora ou os investidores podem enfrentar dificuldades e custos de defesa de direitos que não compreendiam verdadeiramente quando assinaram o contrato. Por exemplo, nalguns litígios de investimento em cadeia em que participei, os custos de defesa de direitos na fase de arbitragem excederam o que a parte lesada estava disposta a aceitar, tornando muito mais provável que o incumpridor evitasse a assunção da sua responsabilidade.

Conclusão

Para os fundadores de IA, os documentos de financiamento não são um conjunto de modelos jurídicos, mas sim um sistema operativo que determina os direitos de decisão, a assunção de riscos e o caminho de saída da empresa nos próximos anos.

Uma verdadeira estrutura de financiamento madura não é aquela que permite ao fundador estar perpetuamente livre de constrangimentos, nem aquela que permite aos investidores serem meros espectadores, mas sim aquela que clarifica antecipadamente: quem decide quais questões, quem assume quais riscos, que situações desencadeiam a saída e qual mecanismo resolve os litígios.

Antes de o capital entrar na empresa, o controlo, a responsabilidade de recompra, a plataforma de participações e o mecanismo de resolução de litígios devem ser desenhados em simultâneo. Caso contrário, o dia em que o financiamento é concluído pode também ser o momento em que começam a acumular-se futuros litígios de controlo e riscos de responsabilidade pessoal.

Autor original: Zhao Xuan