Para onde vai o índice do dólar no segundo semestre?

Ponto principal

A liquidez global já atingiu uma zona de aperto. A inflação provocada pelo conflito geopolítico no Médio Oriente tornou-se o motor da mudança das políticas monetárias dos bancos centrais globais nesta ronda. Sob a pressão inflacionista importada geopoliticamente, as políticas de re-aperto na Europa e no Japão já foram implementadas sucessivamente, e a retoma do aumento das taxas de juro nos EUA tornou-se a expectativa dominante do mercado. O Índice de Acompanhamento da Política Monetária Global do CFR abrange 54 economias globais, calculando a posição global da política monetária de forma ponderada. De acordo com o Índice de Acompanhamento da Política Monetária Global do CFR, muitos bancos centrais a nível mundial estão a apertar marginalmente a liquidez. No segundo trimestre deste ano, o índice ultrapassou ligeiramente o zero, entrando na zona de aperto.

Durante os períodos de aumento das taxas de juro nos EUA, o índice do dólar raramente entra numa tendência unilateral sustentada. Recordando os ciclos de aumento de taxas da Reserva Federal dos últimos anos, constatamos que, durante esses ciclos, o índice do dólar raramente apresenta uma tendência unilateral sustentada, tendendo antes a entrar numa fase de volatilidade. Apenas no ciclo de 1994-1995, um aumento preventivo inesperado, fez com que o índice do dólar registasse uma tendência unilateral de descida. Nos três ciclos seguintes, o índice do dólar tendeu a flutuar lateralmente. Em 2004-2006, o índice do dólar entrou numa volatilidade em forma de "N" invertido; em 2015-2018, entrou numa volatilidade em forma de "W" invertido; em 2022-2023, sob a forte subida das taxas, o dólar subiu primeiro, depois atingiu um pico e caiu.

No segundo semestre do ano, o índice do dólar poderá entrar numa fase de ampla volatilidade. A atual expectativa de aperto decorre principalmente do impacto do aumento do conflito geopolítico na inflação. Comparando com fevereiro, antes do início do conflito, o PCE homólogo subiu 1,2 pontos percentuais, sendo que mais de 80% deste aumento foi impulsionado pela energia. No entanto, este forte impulso de aperto poderá estar a aliviar-se. O cenário no Médio Oriente registou uma melhoria marginal substancial, com o preço do petróleo a cair para níveis próximos dos anteriores ao conflito EUA-Irão. Se a pressão inflacionista decorrente do conflito geopolítico se aliviar, acreditamos que o ímpeto da Reserva Federal para aumentar as taxas poderá diminuir, e o aumento poderá ser adiado ainda mais. O índice do dólar provavelmente entrará, no segundo semestre, numa fase de ampla volatilidade, com o seu centro de gravidade a ser repetidamente puxado, à medida que a maré geopolítica recua.

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I. A liquidez global já atingiu uma zona de aperto

A inflação provocada pelo conflito geopolítico no Médio Oriente tornou-se o motor da mudança das políticas monetárias dos bancos centrais globais nesta ronda. Sob a pressão inflacionista importada geopoliticamente, as políticas de re-aperto na Europa e no Japão já foram implementadas sucessivamente, e a retoma do aumento das taxas de juro nos EUA tornou-se a expectativa dominante do mercado. Isto poderá significar que a flexibilização da liquidez global está oficialmente a chegar ao fim.

No final de junho, as direções das taxas de juro de política monetária dos principais bancos centrais estrangeiros começaram a divergir. Em maio deste ano, dos 49 bancos centrais de economias desenvolvidas e emergentes monitorizados pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS), 3 aumentaram as taxas e 2 reduziram-nas. Em junho, bancos centrais de mercados desenvolvidos, como o BCE e o Japão, juntaram-se a bancos centrais de mercados emergentes, como a Indonésia e a África do Sul, numa orientação mais restritiva. O Banco do Japão aumentou as taxas para 1% e anunciou a suspensão da redução das compras de obrigações a partir do próximo ano, enquanto o BCE retomou o aumento das taxas.

Os bancos centrais a nível mundial estão a passar do ciclo anterior de redução das taxas para um novo aperto, e o ciclo de flexibilização da liquidez global poderá estar a chegar ao fim. O Índice de Acompanhamento da Política Monetária Global do CFR abrange 54 economias globais, calculando a posição global da política monetária de forma ponderada. O índice varia de -10 a 10, sendo que valores superiores a 0 indicam uma zona de aperto e inferiores a 0 uma zona de expansão. De acordo com o Índice de Acompanhamento da Política Monetária Global do CFR, muitos bancos centrais a nível mundial estão a apertar marginalmente a liquidez. No segundo trimestre deste ano, o índice ultrapassou ligeiramente o zero, entrando na zona de aperto, e muitos bancos centrais já entraram numa fase de aperto marginal.

II. Desempenho do índice do dólar durante os ciclos de aperto anteriores nos EUA

O que determina a subida ou descida do índice do dólar não é o aumento das taxas de juro da Reserva Federal em si, mas sim a força económica relativa e as diferenças de expectativas. Teoricamente, o aumento das taxas de juro pela Reserva Federal é geralmente favorável ao índice do dólar. Na prática, durante os períodos de aumento das taxas nos EUA, o índice do dólar raramente entra numa tendência unilateral sustentada. O índice do dólar é calculado ponderando o dólar em relação a seis moedas principais de países desenvolvidos (euro, iene, libra, dólar canadiano, coroa sueca e franco suíço). Por isso, o que determina a subida ou descida do dólar não é o aumento das taxas pela Reserva Federal em si, mas sim a força económica relativa e as diferenças de expectativas.

1. Quanto mais forte for a economia dos EUA em relação às economias não americanas, mais favorável será para a subida do índice do dólar. A subida ou descida do índice do dólar não depende do desempenho absoluto dos indicadores económicos dos EUA, mas sim da vantagem relativa dos EUA face aos seus principais pares não americanos (Europa, Japão, etc.) em termos de dinamismo de crescimento. Quando a economia dos EUA é a única a destacar-se, o forte emprego e a recuperação são frequentemente acompanhados por um aumento das pressões inflacionistas. Isto dá à Reserva Federal confiança suficiente para manter taxas de juro elevadas, ou mesmo aumentar continuamente. Ao mesmo tempo, se as economias não americanas (como a Europa e o Japão) estiverem fracas, os seus bancos centrais são forçados a manter taxas de juro baixas, ou mesmo a reduzi-las, para estimular a economia. Se os EUA estiverem a aumentar as taxas, mas a Europa e o Japão as estiverem a aumentar ainda mais, o dólar pode cair.

2. Para que o índice do dólar continue a subir, são necessárias novas diferenças de expectativas positivas. Na gestão de expectativas moderna da Reserva Federal, o principal jogo do mercado centra-se na velocidade e no nível máximo do aumento das taxas. Se, antes do primeiro aumento efetivo, o mercado já tiver antecipado a trajetória futura das taxas, quando o aumento é confirmado, não havendo novas diferenças de expectativas, não haverá atração de capital adicional para comprar dólares, e o índice do dólar dificilmente subirá. Pelo contrário, se o capital existente realizar lucros e fechar posições, o índice do dólar pode cair. Inversamente, se surgirem novas diferenças de expectativas (positivas ou negativas), o índice do dólar evoluirá na direção dessas diferenças de expectativas.

Recordando os ciclos de aumento de taxas da Reserva Federal dos últimos anos, constatamos que, durante esses ciclos, o índice do dólar raramente apresenta uma tendência unilateral, tendendo antes a entrar numa fase de volatilidade.

(1) 1994–1995: Um aumento preventivo inesperado fez com que o índice do dólar registasse uma tendência unilateral de descida. Na altura, os EUA estavam a sair da recessão económica de 1990-1991, com um IPC base baixo e a taxa de desemprego ainda relativamente elevada. No entanto, a Reserva Federal optou por aumentar as taxas para prevenir a inflação (a taxa de juro de política passou gradualmente de 3% para 6%). Devido à falta de um mecanismo de gestão de expectativas na altura, o mercado não absorveu as expectativas de aumento. Após o aumento, a diferença de expectativas negativa levou a uma turbulência nos mercados financeiros, com as obrigações do Tesouro de longo prazo a serem vendidas. O capital global, receando que as taxas elevadas sufocassem a recuperação económica dos EUA, começou a sair aceleradamente do país em busca de refúgio e maiores retornos. A isto juntou-se a forte base económica europeia, que desviou o capital global, fazendo com que o índice do dólar, em vez de subir, caísse, enfraquecendo continuamente.

(2) 2004–2006: Aumento gradual com expectativas totalmente absorvidas, o índice do dólar entrou numa volatilidade em forma de "N" invertido (descida-subida-descida). Devido à comunicação prévia adequada da Reserva Federal, o primeiro aumento foi já absorvido pelo mercado. Confirmado o aumento, as boas notícias esgotaram-se. A isto juntou-se o crescimento económico impulsionado pela China nos mercados emergentes, que desviou o capital existente dos EUA, levando a uma queda do dólar. Em 2005, com o aumento das taxas nos EUA, as economias europeia e japonesa estavam relativamente deprimidas, e os bancos centrais da Europa e do Japão mantiveram taxas baixas sem ceder. A força relativa da economia e das taxas de juro dos EUA face às não americanas levou a um regresso maciço de capital aos EUA. No final de 2005, devido ao aumento drástico das matérias-primas (ouro, petróleo bruto), a Europa e o Japão sofreram uma inflação importada grave. O BCE e o Banco do Japão foram forçados a apertar a política de forma mais agressiva do que o esperado, o que fez com que a vantagem relativa do dólar atingisse o pico, entrando numa tendência unilateral de descida.

(3) 2015–2018: Com um aumento gradual das taxas, o índice do dólar entrou numa volatilidade em forma de W. Antes do aumento oficial no final de 2015, o mercado antecipou-se, e o dólar subiu de 80 para 100 mais de um ano antes. Quando o primeiro aumento foi confirmado, o mercado entrou num estado de "boas notícias esgotadas". Na primeira metade de 2016, o mercado percebeu que o ritmo de aumento era muito lento; a Reserva Federal manteve-se inativa em várias reuniões consecutivas, e o ritmo real de aumento ficou aquém das expectativas hawkish, criando o primeiro fundo do W. Na segunda metade de 2016, a vitória de Trump desencadeou uma reação de reflação, com capital global a fluir para o dólar. Posteriormente, o maior par, a economia europeia, registou uma recuperação surpreendente em 2017, com o mercado a esperar que o BCE também abandonasse o QE mais cedo e iniciasse o aumento das taxas. A Reserva Federal, por outro lado, manteve o aumento das taxas de forma previsível, sem novas diferenças de expectativas, levando a uma saída de capital do dólar para o euro, criando o segundo fundo do W. Em 2018, após a implementação da lei de redução de impostos de Trump, a economia dos EUA mostrou-se mais forte, enquanto a Europa e os mercados emergentes, devido a tensões comerciais e ao esgotamento do seu próprio dinamismo, entraram em recessão. O capital regressou aos EUA, impulsionando o índice do dólar para uma subida constante.

(4) 2022–2023: Forte aumento das taxas para combater a inflação elevada, o índice do dólar subiu primeiro, depois atingiu um pico e caiu. Em 2022, após a inflação nos EUA ter escapado ao controlo, a Reserva Federal começou a aumentar as taxas, e o ritmo de aumento superou as expectativas do mercado. A isto juntou-se a recessão económica europeia devido à crise energética, criando uma diferença de expectativas positiva e uma força económica relativa que atraiu capital para comprar dólares, empurrando o índice do dólar para o máximo histórico de 114,78. No final de 2022, a crise energética europeia aliviou-se, a economia não entrou em colapso, e o BCE iniciou um aumento agressivo das taxas. Nessa altura, a Reserva Federal, com a inflação a atingir o pico, começou a abrandar o ritmo de aumento. As boas notícias trazidas pela diferença de expectativas esgotaram-se, levando o índice do dólar a cair a pique em 2023.

III. No segundo semestre do ano, o índice do dólar poderá entrar numa fase de ampla volatilidade

A atual expectativa de aperto decorre principalmente do impacto do aumento do conflito geopolítico na inflação. No primeiro trimestre deste ano, o mercado ainda esperava que a Reserva Federal reduzisse as taxas; no segundo trimestre, essa expectativa já se tinha transformado numa expectativa de aumento. O motor desta mudança foi a pressão inflacionista provocada pelo conflito geopolítico no Médio Oriente. Comparando com fevereiro, antes do início do conflito, o PCE homólogo subiu 1,2 pontos percentuais, sendo que o PCE da energia contribuiu com 1 ponto percentual, representando mais de 80% do total. É evidente que mais de 80% da recuperação da inflação nos EUA foi impulsionada pela energia.

No entanto, este forte impulso de aperto poderá estar a aliviar-se. Embora a Reserva Federal tenha sinalizado em junho, através do seu diagrama de pontos hawkish, a possibilidade de um aumento das taxas ainda este ano, isto reflete essencialmente a inflação geopolítica anterior. De facto, em meados de junho, os EUA chegaram a um memorando de entendimento com o Irão. Segundo este documento, os EUA e o Irão comprometeram-se a negociar e a chegar a um acordo final num prazo máximo de 60 dias. O cenário no Médio Oriente registou uma melhoria marginal substancial. Até 25 de junho, o preço do petróleo caiu para níveis próximos dos anteriores ao conflito EUA-Irão. A mediana do preço do petróleo em junho foi de cerca de 87 dólares, com uma taxa homóloga de aproximadamente 25%, a subida mais baixa desde março deste ano. Com base nisto, acreditamos que o PCE homólogo de junho nos EUA deverá acompanhar a descida da inflação energética.

Se o preço do petróleo regressar aos níveis anteriores ao conflito, a pressão inflacionista decorrente do conflito geopolítico poderá aliviar-se. Nesse cenário, acreditamos que o ímpeto da Reserva Federal para aumentar as taxas poderá diminuir, e o aumento poderá ser adiado ainda mais. O índice do dólar provavelmente entrará, no segundo semestre, numa fase de ampla volatilidade, com o seu centro de gravidade a ser repetidamente puxado, à medida que a maré geopolítica recua.

Fonte: Carta Macro da Xinda Securities

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