TL;DR
· O Citigroup elevou o preço-alvo da Kioxia de 73.000 ienes para 140.000 ienes, mantendo a classificação de compra/alto risco, com um potencial de valorização implícito de cerca de 35% com base no preço de fecho de 25 de junho.
· Esta revisão aposta na continuação da escassez de oferta e procura de NAND até 2027, com acordos de longo prazo a aumentar a visibilidade de preços e entregas, reduzindo o desconto na avaliação da Kioxia.
· Os resultados da Micron confirmam a subida de preços a curto prazo, mas se a Kioxia conseguirá manter margens de lucro acima de 80% depende ainda da execução dos LTA, disciplina de oferta, ciclo de inventário e taxa de câmbio do iene.

O Citigroup, num relatório de 25 de junho, aumentou significativamente o preço-alvo da Kioxia Holdings, de 73.000 ienes para 140.000 ienes, mantendo a classificação de "compra/alto risco". Com base no preço de fecho da Kioxia em 25 de junho de 103.850 ienes, o novo preço-alvo implica uma valorização potencial de cerca de 34,8%; se adicionarmos o rendimento de dividendos estimado de cerca de 1,0%, o retorno total esperado é de cerca de 35,8%.

O cerne desta revisão não é apenas o preço-alvo quase duplicar, mas sim o facto de o Citigroup prever que esta subida de preços do NAND se prolongue por mais tempo. O relatório aposta na procura de SSDs empresariais impulsionada pela IA e pelos fornecedores de cloud, com a oferta a continuar limitada, e os acordos de aquisição a longo prazo também devem melhorar a visibilidade dos fabricantes sobre preços e entregas futuras. Por outras palavras, o mercado tem agora de avaliar se esta alta rentabilidade da Kioxia é apenas mais um ciclo de recuperação do armazenamento ou se se pode prolongar até 2027, num ciclo de alta rentabilidade.

Para um fabricante de memória flash NAND, esta questão é crucial. A Kioxia tem estado historicamente sujeita a flutuações de preços do armazenamento, com grande elasticidade nos lucros, mas também com quedas rápidas nos lucros durante as descidas do ciclo, o que fez com que a sua avaliação apresentasse um desconto persistente. O aumento do preço-alvo pelo Citigroup é, na prática, uma aposta de que a escassez de NAND, os acordos de longo prazo e a correção da avaliação ocorrerão simultaneamente.

O Citigroup duplicou o preço-alvo, não apenas devido à subida do NAND

O aumento do preço-alvo do Citigroup resulta de duas alterações: as previsões de lucros foram significativamente revistas em alta e a base de avaliação foi deslocada para um período posterior.

Anteriormente, a base de avaliação do Citigroup para a Kioxia era a previsão de lucro por ação para FY3/27, com um rácio P/L de 8 vezes. O modelo mais recente passou para FY3/28, com lucro por ação calculado em cerca de 12.742 ienes, e o múltiplo de avaliação foi elevado para 11 vezes, resultando num preço-alvo de 73.000 ienes para 140.000 ienes.

O significado desta alteração é que o Citigroup já não vê a atual subida de preços do NAND como uma simples recuperação cíclica de curto prazo. Com a expansão da cobertura dos acordos de longo prazo, a visibilidade dos lucros futuros da Kioxia pode aumentar, e o desconto cíclico que o mercado atribuía às empresas de armazenamento também pode ser parcialmente reduzido.

Os acordos de longo prazo são importantes no setor do armazenamento. No passado, os preços do NAND flutuavam fortemente com os ciclos de oferta e procura, e os lucros dos fabricantes sofriam oscilações acentuadas. Se mais clientes aceitarem acordos de longo prazo, especialmente com compromissos de aquisição mais vinculativos, os fabricantes podem travar parte da procura mais cedo, e os preços e entregas já não ficam completamente expostos aos ciclos curtos do mercado à vista.

É este o motivo pelo qual o Citigroup elevou o múltiplo de avaliação de 8 para 11 vezes. Se os acordos de longo prazo realmente reduzirem a volatilidade dos lucros, o mercado poderá deixar de avaliar a Kioxia apenas como uma empresa tradicional de ciclo forte.

No entanto, a classificação de "alto risco" foi mantida. O aumento do preço-alvo não significa uma redução do risco. O preço das ações da Kioxia continua altamente dependente dos preços do NAND, dos contratos de clientes, do ambiente macroeconómico e das flutuações cambiais.

Margem de lucro acima de 80%, uma aposta na continuação da força dos preços do NAND

As previsões de lucros do Citigroup para a Kioxia nos próximos dois anos são a parte mais agressiva desta revisão.

De acordo com o relatório, as receitas da Kioxia para FY3/27 estão estimadas em 9,463 biliões de ienes, com lucro operacional de 7,68 biliões de ienes e margem operacional de 81,2%. Para FY3/28, o lucro operacional sobe para 9,7 biliões de ienes.

A maior alteração vem dos preços, e não apenas do crescimento das entregas. O Citigroup prevê que as entregas de bits da Kioxia no FY3/27 cresçam 20% em termos homólogos, mas o preço médio de venda (ASP) suba 261% em termos homólogos. Ou seja, a elasticidade dos lucros é principalmente impulsionada pela subida dos preços do NAND, e não pela expansão do volume de entregas.

O ritmo trimestral também é agressivo. O Citigroup prevê que no primeiro trimestre do FY3/27, o ASP da Kioxia suba 69% em cadeia, e no segundo trimestre suba mais 18% em cadeia, mantendo a margem operacional entre 77% e 82%. Para uma empresa de chips de armazenamento, trata-se de um conjunto de pressupostos de margem muito elevados.

Isto depende de três fatores ocorrerem simultaneamente: a oferta e procura de NAND continuarem apertadas, a procura por SSDs empresariais para centros de dados permanecer forte, e os acordos de longo prazo estabilizarem preços e entregas em níveis elevados.

Se estes três pontos se confirmarem, a Kioxia continuará a beneficiar do ciclo de subida de preços nos próximos trimestres. No entanto, se algum destes elos enfraquecer (por exemplo, clientes adiarem aquisições, a oferta do setor ser reativada, ou a execução dos acordos de longo prazo ficar aquém do esperado), a margem operacional acima de 80% será posta em causa pelo mercado.

A Micron confirma o sinal de subida de preços, mas não é diretamente comparável à Kioxia

Os resultados mais recentes da Micron fornecem evidências indiretas da subida de preços do NAND.

No trimestre fiscal terminado a 28 de maio de 2026, as receitas de NAND da Micron atingiram 9,9 mil milhões de dólares, um aumento de 99% em cadeia, com a subida de preços a contribuir para o grosso do incremento. A margem bruta não-GAAP da empresa no terceiro trimestre fiscal foi de 84,9%, e a margem operacional não-GAAP foi de 81,2%, com as orientações para o trimestre seguinte também a manterem-se em níveis elevados.

Isto mostra que a subida de preços do NAND não é um fenómeno isolado de uma única empresa. A forte procura por SSDs de centros de dados, a oferta limitada e a aceitação de preços mais elevados pelos clientes já se refletiram nas receitas e margens dos fabricantes de armazenamento.

Para a Kioxia, os resultados da Micron reforçam a visão setorial do Citigroup: esta subida de preços tem suporte de procura real, não sendo apenas uma emoção comercial de curto prazo.

No entanto, a Micron não é diretamente comparável à Kioxia. As estruturas de produtos, combinações de clientes, termos contratuais, estruturas de custos e exposição cambial diferem entre os fabricantes. Os compromissos de aquisição com forte vinculação divulgados pela Micron não significam que todos os clientes do setor já tenham aceitado os mesmos termos.

Assim, quanto lucro a Kioxia conseguirá realizar nos próximos dois anos depende ainda da sua própria cobertura de acordos de longo prazo, da força de execução e da disposição dos clientes em manterem volumes bloqueados num ambiente de preços elevados. A visão otimista do Citigroup baseia-se na continuação do aperto de oferta e procura de NAND até 2027 e no avanço dos acordos de longo prazo, e não apenas na subida de preços de um único trimestre para suportar toda a revisão de avaliação.

Cenário otimista: 157.000 ienes; cenário pessimista: talvez 80.000 ienes

O intervalo de cenários apresentado pelo Citigroup mostra que a Kioxia não é uma história unidirecionalmente determinada.

No cenário de base, o preço-alvo do Citigroup é de 140.000 ienes. No cenário otimista, o preço-alvo é de 157.000 ienes, correspondendo a uma valorização potencial de cerca de 51%, com base na expansão adicional dos múltiplos de avaliação. No cenário pessimista, o preço-alvo é de 80.000 ienes, cerca de 23% abaixo do preço de fecho de 25 de junho, correspondendo principalmente a uma subida do ASP aquém do esperado, combinada com uma contração dos múltiplos de avaliação.

Este intervalo lembra os investidores de que o preço atual das ações já reflete parcialmente a subida dos preços do NAND e a correção do desconto de avaliação. Se o ASP continuar a subir nos trimestres seguintes e os acordos de longo prazo forem executados com mais força, o mercado poderá aceitar avaliações mais elevadas. Mas se o ritmo de subida abrandar, as previsões de lucros sentirão rapidamente a pressão.

O histórico de preços das ações da Kioxia também explica por que o mercado não atribui facilmente uma avaliação máxima a este tipo de empresas. Durante as subidas de preços do armazenamento, a elasticidade dos lucros é grande; mas, quando se entra num ciclo de ajuste de inventário ou de expansão da produção, os lucros caem rapidamente. O Citigroup mantém a classificação de "alto risco" precisamente porque esta subida ainda se baseia em pressupostos de elevada procura num setor cíclico.

Para manter as margens, é preciso evitar choques de oferta e cambiais

O risco mais imediato continua a vir do lado da oferta.

Se os EUA aliviarem as restrições à exportação de equipamentos de produção de semicondutores para a China, a capacidade de expansão de fabricantes chineses ou outros pode aumentar, quebrando o aperto de oferta e procura de NAND. Se grandes empresas acelerarem novamente as despesas de capital, isso também enfraquecerá a sustentabilidade da subida de preços.

Do lado da procura, não podemos olhar apenas para os centros de dados. Os SSDs empresariais são um suporte importante para esta subida de preços, mas os smartphones continuam a ser uma componente significativa da procura de NAND. Se o mercado de smartphones entrar numa fase de fraqueza sazonal, ou se os clientes de centros de dados fizerem ajustes temporários de inventário, os pressupostos de ASP elevado enfrentarão pressão.

A taxa de câmbio é também uma variável que a Kioxia não pode ignorar. As estimativas do modelo do Citigroup indicam que cada apreciação de 1 iene em relação ao dólar reduz o lucro operacional em cerca de 40 mil milhões de ienes. Com as previsões de lucro operacional elevadas para a ordem dos biliões de ienes, o impacto das flutuações cambiais no sentimento do mercado torna-se mais evidente.

O retorno para os acionistas não é a principal razão para esta subida do preço-alvo. O Citigroup ainda não incluiu recompras de ações nas suas previsões, sendo a probabilidade de implementação a curto prazo baixa. Os dividendos devem começar a partir da segunda metade do FY3/27, com um dividendo anual estimado de cerca de 1.000 ienes por ação para o FY3/27. Isto significa que a atual revisão do preço-alvo depende principalmente dos lucros e da avaliação, e não de um aumento significativo de recompra de ações ou dividendos.

Esta grande revisão em alta do preço-alvo da Kioxia alinha a subida de preços do NAND, os acordos de longo prazo e a correção do desconto de avaliação na mesma linha. A verdadeira divergência está em saber se esta linha se aguenta até 2027.

Se a escassez de NAND continuar, a força vinculativa dos LTA aumentar e a disciplina de oferta se mantiver, a Kioxia pode continuar a beneficiar de uma elevada elasticidade de lucros. Mas, se qualquer elo entre a execução dos acordos de longo prazo, a procura de centros de dados ou a disciplina de oferta enfraquecer, a margem operacional acima de 80% será a primeira a ser posta em causa. O Citigroup aposta num ciclo mais longo de alta rentabilidade do NAND, e o mercado terá agora de verificar até onde este ciclo pode ir.

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