Todos os trimestres, os traders de criptomoedas observam o nível de max pain nos quadros de opções e perguntam se o vencimento vai "fixar" o Bitcoin num intervalo de fecho apertado. O stack desta sexta-feira é um dos maiores do ano, e o debate está novamente aceso.

Os números são impressionantes — milhares de milhões em nocional a expirar — mas a narrativa da fixação enfrenta ventos contrários provenientes do posicionamento dos dealers, da liquidez em mudança e dos fluxos spot.

Aqui está uma leitura prática sobre por que razão, desta vez, o amplamente citado marcador $72K max-pain pode não funcionar como um íman.

Detalhes do Ponto Tamanho do vencimento Os relatórios colocam o bloco de 26 de junho/sexta-feira perto dos $10–$10,6 mil milhões em nocional em todas as plataformas, com a Deribit a representar cerca de $9,6 mil milhões desse stack (FinanceFeeds; CoinDesk). Intervalo de max pain As estimativas das plataformas agrupam-se perto de $72K–$74K (modelos focados na Deribit perto de $72K; outros perto de $74K) (FinanceFeeds; CoinDesk). Concentração OTM Cerca de 78%–80% do open interest está out-of-the-money antes do settlement (FinanceFeeds; CoinDesk). Configuração gamma dos dealers As estimativas de rua mostram gamma líquido negativo dos dealers (~−143K BTC) com uma banda de flip gamma em torno de $68K–$70K (The Block). Contexto dos fluxos spot Os ETFs spot de Bitcoin nos EUA registaram ~$469M de saídas líquidas a 24 de junho, um vento contrário para a fixação mecânica perto dos strikes (The Block). Implicação Com dealers short gamma e fluxos spot instáveis, a $72K fixação é menos garantida; a volatilidade em torno da zona de flip pode dominar.
Max pain não é destino: o que muda no final do trimestre
Max pain é o preço teórico no qual os compradores agregados de opções realizam a maior perda no vencimento. É derivado da distribuição do open interest por strike e lado, geralmente com suposições sobre settlement em dinheiro e marcações de preço da última transação. Os traders usam-no como guia visual para onde as pressões de fixação podem concentrar-se.

Como o max pain é derivado
O cálculo soma os payoffs das opções em cada strike, tanto puts como calls, e depois seleciona o nível que minimiza os pagamentos líquidos aos detentores. Mas é uma imagem estática de um mercado dinâmico: hedges, liquidações e liquidez entre plataformas mudam continuamente até ao settlement.

Porque é que os vencimentos trimestrais se comportam de forma diferente
Os finais de trimestre concentram nocional. Dealers, fundos e traders de base precisam de rolar ou fechar posições, e esses ajustamentos podem sobrecarregar qualquer simples "gravidade" de fixação. Adicione grandes unwinds de basis de perps, janelas de rebalanceamento de ETFs e limites de risco perto dos cortes mensais/trimestrais, e a mistura de fluxos torna-se mais dependente do caminho do que uma única impressão de max pain sugere.

Dica profissional: Trate os níveis de max pain como contexto, não como previsão. Os fluxos que mais importam raramente aparecem apenas no histograma do OI.

Configuração de sexta-feira pelos números
Vários rastreadores colocam o vencimento desta semana perto da marca dos $10–$10,6 mil milhões em termos nocionais, com a Deribit a representar a maior parte das opções de criptomoedas listadas. Uma leitura específica de uma plataforma mostra cerca de $9,6 mil milhões ligados ao bloco de 26 de junho e aproximadamente 78% dos contratos out-of-the-money, com um max pain calculado em torno de $72K (FinanceFeeds).
Outra análise entre plataformas citou mais de $10,6 mil milhões a expirar e cerca de 80% OTM, com max pain mais perto de $74K e um rácio put-to-call perto de 0,87 — indicando mais calls do que puts em aberto para esse vencimento (CoinDesk).
Antes do settlement, os comentários do mercado também assinalaram que o spot estava a negociar abaixo da referência popular $72K , reforçando o risco de que a fixação do max pain possa falhar se os fluxos spot dominarem o roll.
Sobrepondo isto, uma imagem do posicionamento dos dealers apontou para gamma líquido negativo de aproximadamente −143K BTC, com uma banda de flip gamma implícita em torno de $68K–$70K (The Block). Esse cenário está historicamente associado a uma volatilidade realizada mais elevada quando o preço se move em direção ao flip.
Gamma dos dealers, o flip $68K–$70K , e porque a fixação pode falhar
Gamma mede como o delta de uma opção muda à medida que o preço se move. Dealers que estão líquidos short gamma tendem a fazer hedge comprando em força e vendendo em fraqueza — um fluxo que pode amplificar movimentos em vez de os atenuar. Quando o mercado está em território de gamma negativo, pequenos impulsos no spot podem cascatear.

O que a banda de flip implica
Se o flip gamma estiver abaixo do max pain — como as estimativas sugerem, em torno de $68K–$70K — então as subidas em direção a $72K–$74K poderão não encontrar os fluxos de hedge estabilizadores dos dealers típicos de regimes de gamma positivo. Em vez disso, o hedge pode exacerbar as oscilações intradiárias em torno da zona de flip, reduzindo a probabilidade de uma fixação limpa no cluster de strikes mais altos.

Os finais de trimestre também apresentam rolls volumosos e liquidação de inventário deep OTM. Com ~78%–80% dos contratos OTM, uma parte dessas opções pode decair com necessidade limitada de hedge ativo, silenciando a própria "atração" que muitos esperam perto do max pain.

Fluxos spot, saídas de ETFs e bolsas de liquidez fraca
A fixação de opções depende da interação entre o hedge de derivados e a procura/oferta spot. Se a atividade spot for esmagadora, a fixação falha frequentemente. Os ETFs spot de Bitcoin nos EUA registaram cerca de $469M em saídas líquidas a 24 de junho (The Block). Embora um único dia não defina uma tendência, o fluxo negativo de ETFs pode reduzir a "procura natural" até ao vencimento.
A liquidez é outra variável. No final do trimestre, os livros podem ficar mais finos à medida que os orçamentos de risco são redefinidos. O slippage aumenta, especialmente perto de grandes strikes e em torno da banda de flip gamma. Essa dinâmica pode empurrar os intervalos realizados para além do que o quadro de opções sugere.

Nota de risco: Spreads bid-ask mais largos em torno do settlement podem impactar stops e hedges. Reduza o tamanho e use ordens limite quando possível.

Uma checklist prática para navegar vencimentos
Mapeie as bandas gamma: Acompanhe onde a rua passa de gamma negativo para positivo. Se o flip estiver abaixo do max pain, espere menos poder de fixação em strikes mais altos.
Pese a qualidade do OI, não apenas a quantidade: Opções deep OTM que expiram sem valor pouco fazem para moldar os fluxos de hedge do último dia.
Monitorize proxies spot: Fluxos líquidos de ETFs, basis em perps principais e profundidade do livro de ordens L2 podem antecipar se o hedge ou o spot estão no comando.
Use estruturas que aceitem risco de caminho: Spreads, butterflies e calendars podem ser preferíveis a direção nua num vencimento de gamma negativo.
Distribua entradas e saídas: A liquidez pode desaparecer em torno do fix; evite execução única se puder fasear ordens.
Planeie o unwind pós-vencimento: Os movimentos frequentemente estendem-se após o corte, à medida que os hedges são retirados; não assuma mean-reversion logo no fecho.
Dica profissional: Se tiver de se apoiar no max pain, defina alertas tanto na banda de flip como nos strikes dominantes; deixe o fluxo confirmar antes de dimensionar.

Gráfico de open-interest-by-strike da Deribit para o vencimento de 26 de junho (calls a azul, puts a amarelo) com o marcador de max pain a $74,000 — mostra onde a concentração nocional e os "ímanes" de strikes se situam antes do vencimento. — Fonte: CoinDesk#Get2SharesOfSKHynixAtZeroCost @以太圣