Lógica de configuração de semicondutores após os resultados financeiros da Micron: Como escolher entre HBM, DRAM e NAND?

2026年6月24日，A Micron Technology (Micron Technology) divulgou, após o fecho do mercado de ações dos EUA, resultados financeiros que ficarão registados na história da indústria de armazenamento. Receitas de 41,46 mil milhões de dólares, um aumento homólogo de 345,7%, superando as expectativas do mercado em cerca de 17,6%; lucro por ação não-GAAP de 25,11 dólares, muito acima dos 20,28 dólares estimados pelos analistas. Este foi o sétimo trimestre consecutivo em que a Micron superou as expectativas.

No entanto, o momento da divulgação destes resultados foi bastante delicado. No mesmo dia, durante a sessão de negociação regular, as ações da Micron caíram 13,18%, fechando a 1.048,51 dólares, com um volume de negócios de 63,37 mil milhões de dólares. Do máximo histórico de 1.213,56 dólares atingido em 23 de junho ao mínimo intradiário de 1.038,50 dólares em 24 de junho, a queda foi superior a 14%. O Índice de Semicondutores de Filadélfia caiu 7,87% no mesmo dia, e o Índice Composto Nasdaq fechou em baixa de 2,21%.

O paradoxo de resultados financeiros "excecionais" e queda de ações "abrupta" constitui precisamente a melhor entrada para compreender a lógica atual de investimento em semicondutores de memória. Com base nos dados financeiros divulgados, nas estimativas de mercado de instituições terceiras e na estrutura de oferta e procura da indústria, tento estabelecer um quadro de análise de alocação verificável para três tipos de chips de memória: HBM, DRAM e NAND.

Dados centrais dos resultados do 3.º trimestre fiscal da Micron: superciclo de aumento de quantidade e preço

Vejamos primeiro um conjunto de números-chave. As receitas do 3.º trimestre fiscal da Micron foram de 41,46 mil milhões de dólares, um aumento trimestral de 73,75% e um aumento homólogo de 345,7%. A margem bruta GAAP saltou de 37,7% no período homólogo para 84,6%. A orientação de receitas para o 4.º trimestre fornecida pela empresa é de 49 a 51 mil milhões de dólares, com uma orientação de margem bruta GAAP de cerca de 86% e uma orientação de lucro por ação não-GAAP de cerca de 31 dólares.

Em termos de estrutura de produtos, as receitas de DRAM atingiram um recorde de 31,3 mil milhões de dólares, representando 76% das receitas totais da empresa; as receitas de NAND atingiram um recorde de 9,9 mil milhões de dólares, representando 24%. As receitas relacionadas com centros de dados cresceram quase 7 vezes em termos anuais, sendo o principal motor do crescimento geral dos resultados.

Informações mais cruciais vêm do lado da oferta. A Micron revelou na conferência de resultados que toda a sua capacidade de produção de HBM para o ano de 2026 já está vendida. A empresa prevê que a situação de aperto na oferta de memória se prolongue para além de 2027, podendo melhorar gradualmente em 2028. Entretanto, a Micron já assinou 16 acordos de longo prazo com operadores de centros de dados, fabricantes automóveis e outros clientes, garantindo vendas para os próximos 3 a 5 anos.

Estes dados apontam todos para uma conclusão: a indústria de chips de memória está num ciclo ascendente estrutural impulsionado pela procura de poder computacional de IA, e não num mero rebote do ciclo de inventário tradicional.

A queda antes da divulgação dos resultados: o que o mercado temia

Para compreender o valor dos resultados da Micron, não se pode ignorar os sinais de mercado transmitidos pela queda abrupta antes da divulgação.

A 24 de junho, as ações da Micron caíram 13,18%, a SanDisk caiu 13,64%, a Western Digital caiu 8,45% e a ARM caiu mais de 10%. Esta venda não foi um evento isolado, mas o resultado da acumulação de múltiplas pressões.

A primeira pressão foi o afrouxamento da âncora de avaliação. De acordo com dados históricos, quando as ações da Micron atingiram o pico no início de 2022, o rácio P/E era de apenas 9 vezes, e depois as ações caíram para metade; nos picos do ciclo de 1984 e 2018, os rácios P/E foram de 15 vezes e 5,5 vezes, respetivamente. Esta regra revela uma realidade cruel: os baixos rácios P/E das ações de memória aparecem frequentemente no topo do ciclo. Após a divulgação dos resultados, com base nos lucros futuros, o rácio P/E prospectivo da Micron é de cerca de 10 vezes — o que, no quadro de avaliação tradicional, é "barato", mas no contexto do ciclo de memória, é precisamente um sinal de alerta.

A segunda pressão foi a desaceleração natural do crescimento. Antes da divulgação dos resultados do 3.º trimestre, o mercado esperava que o lucro por ação ajustado crescesse quase 1.000% em termos homólogos. No entanto, espera-se que a taxa de crescimento homólogo do próximo trimestre fiscal abrande para cerca de 725%. Quando a taxa de crescimento cai de percentagens de quatro dígitos para três dígitos, a lógica de reavaliação do mercado sofrerá uma mudança fundamental.

A terceira pressão veio do nível macroeconómico. Os sinais hawkish da Reserva Federal empurraram o índice do dólar americano para cerca de 101,5, perto do máximo de 13 meses, e a yield das obrigações do tesouro dos EUA a 10 anos manteve-se em cerca de 4,5%. O ambiente de taxas de juro elevadas tem um efeito de desconto nos fluxos de caixa futuros, exercendo uma pressão sistemática sobre as ações tecnológicas de alta avaliação.

A tensão entre a queda abrupta e os resultados acima do esperado reflete, essencialmente, a divergência de opinião do mercado sobre a "posição no ciclo": trata-se de uma mudança de paradigma estrutural impulsionada pela IA, ou de um pico cíclico do forte ciclo da memória?

HBM: o segmento mais certo de oferta insuficiente

Entre os três tipos de produtos — HBM, DRAM e NAND — o panorama de oferta e procura do HBM é o mais claro e apresenta a maior certeza de alocação.

Do lado da procura, a necessidade de armazenamento dos servidores de IA é 8 a 10 vezes superior à dos servidores tradicionais. Grandes empresas como a NVIDIA continuam a investir em centros de dados de IA, e o volume de compras de HBM ainda está a expandir-se a um ritmo acelerado. Os dados de exportação de semicondutores de memória da Coreia do Sul em junho podem servir como confirmação indireta — o valor das exportações de HBM (embalagem multi-chip) aumentou 51% em termos mensais.

Do lado da oferta, a capacidade de produção de HBM dos três principais fabricantes (Samsung, SK Hynix, Micron) já está totalmente vendida. A capacidade de produção de HBM da indústria é de cerca de 330.000 wafers por mês, podendo aumentar para 480.000 wafers em 2027. No entanto, mesmo com a libertação de nova capacidade, a Jefferies estima que o preço do HBM ainda possa subir cerca de 70% nos próximos 12 meses.

Do ponto de vista do poder de fixação de preços, a Bernstein prevê que o preço do HBM possa aumentar 2 a 2,5 vezes em 2027. Mais notável é a mudança estrutural — o modelo de preços do HBM está a transitar de contratos anuais com preços fixos para uma reavaliação dinâmica. A Bernstein assinala que, uma vez que a receita por wafer e a margem bruta da DRAM tradicional já são significativamente superiores às do HBM, os fabricantes de memória estão a renegociar os preços do HBM para 2027 com os fabricantes de GPU/XPU. Isto significa que a elasticidade dos preços do HBM está a inclinar-se a favor dos fornecedores.

A lógica central da alocação em HBM é o "double play" de "rigidez da oferta × elasticidade da procura". No entanto, é importante notar que as oportunidades de investimento em HBM se refletem mais nos fabricantes de memória a montante da cadeia de abastecimento (Micron, SK Hynix, Samsung) do que no HBM como uma classe de ativos transacionável. Para os leitores da indústria de criptomoedas, a tensão entre oferta e procura de HBM tem efeitos de transmissão na estrutura de custos de tokens relacionados com IA e projetos de infraestrutura — o aumento do preço do HBM pode aumentar os custos de poder computacional de IA, afetando assim o modelo económico dos projetos na área da IA.

DRAM: o efeito de "transbordamento de aumento de preços" dos produtos tradicionais

A DRAM é a categoria com maior elasticidade de preço neste ciclo de memória, e também a área com maior divergência entre instituições.

De acordo com estatísticas da Gartner, espera-se que o preço da DRAM aumente 125% em 2026. Dados da TrendForce mostram que no 2.º trimestre, os preços contratuais da DRAM subiram 58% a 63% em termos trimestrais. A previsão do Citigroup é mais agressiva, estimando um aumento médio anual do preço da DRAM de cerca de 200% em 2026. Os dados da Bernstein mostram que, do 3.º trimestre de 2025 ao 2.º trimestre de 2026, o preço da DRAM tradicional já acumulou um aumento de cerca de 4,5 vezes.

A lógica por trás do aumento do preço da DRAM é diferente da do HBM. A concentração da capacidade de wafer no HBM levou a uma redução da oferta de DRAM genérica, cujo preço unitário já subiu para 2 a 3 vezes o do período homólogo. Por outras palavras, o aumento do preço da DRAM é um "efeito de transbordamento" do desvio de capacidade do HBM, e não um impulso direto da procura de IA. Esta natureza de "aumento passivo" determina que a elasticidade do preço da DRAM pode ser mais cíclica do que a do HBM — assim que a expansão da capacidade de HBM estiver concluída, a pressão sobre a oferta de DRAM genérica aliviar-se-á.

Em termos de défice de oferta e procura, excluindo os fabricantes chineses, espera-se que a oferta global de bit de memória em 2026 cresça apenas 7% a 8%, e o défice combinado de oferta de DRAM e NAND pode atingir 150.000 a 200.000 wafers por mês. O Citigroup estima que o mercado global de DRAM enfrentará um défice de oferta de 5% em 2026.

A lógica central da alocação em DRAM é a "elasticidade de preço devido ao desvio de capacidade". No entanto, é necessário ter cuidado: as características cíclicas da DRAM são mais acentuadas do que as do HBM. Atualmente, a receita por wafer da DRAM tradicional é cerca de 2 vezes a do HBM, e a margem bruta é quase 3 vezes superior. Esta distorção extrema da rentabilidade está a incentivar os fabricantes de memória a desviar mais capacidade para a DRAM tradicional, e o reequilíbrio da capacidade pode tornar-se um sinal de ponto de viragem no ciclo de preços da DRAM.

NAND: o maior aumento, mas o risco mais elevado

Dos três tipos de chips de memória, as expectativas de aumento de preço para a NAND em 2026 são as mais elevadas, mas a fragilidade da sua estrutura de oferta e procura também é a mais acentuada.

De acordo com estatísticas da Gartner, espera-se que o preço da NAND aumente 234% em 2026. Dados da TrendForce mostram que no 2.º trimestre, os preços contratuais da NAND flash subiram fortemente 70% a 75% em termos trimestrais. O Citigroup estima que a NAND suba cerca de 186% em todo o ano. Algumas instituições têm previsões ainda mais agressivas para o preço médio de venda da NAND da Samsung Electronics, estimando um aumento homólogo de 283% em 2026.

O impulso da procura de NAND também vem da expansão da infraestrutura de IA — a expansão da construção de servidores de inferência de IA está a impulsionar a explosão da procura de NAND e SSD, com ambas as categorias a crescerem 25% a 28% em termos trimestrais. Nas exportações de semicondutores de memória da Coreia do Sul em junho, as taxas de crescimento mensais da NAND e SSD mantiveram-se acima dos 25%.

No entanto, a NAND enfrenta dois riscos estruturais.

Primeiro, o panorama competitivo é mais fragmentado. Ao contrário da estrutura altamente concentrada do mercado de DRAM e HBM, a NAND tem mais participantes, incluindo Samsung, SK Hynix, Western Digital e KIOXIA. A Bernstein mantém uma classificação de "underperform" para a KIOXIA, que não tem negócio de HBM, refletindo a discriminação de preço do mercado em relação aos fabricantes puros de NAND.

Segundo, a ameaça potencial dos fabricantes chineses. Um relatório da Jefferies aponta que, embora os fabricantes chineses de NAND tenham dificuldades em ameaçar os líderes globais a curto prazo, até 2028, a tecnologia NAND chinesa pode ter maior competitividade global. Isto significa que o panorama de oferta a longo prazo da NAND enfrenta maior incerteza.

A lógica central da alocação em NAND é uma combinação de "alta elasticidade × alto risco". Para investidores que procuram retornos elevados, a elasticidade de subida da NAND oferece o maior potencial de imaginação; mas para alocações avessas ao risco, o panorama competitivo e a incerteza da oferta a longo prazo da NAND tornam-na o ativo com o retorno ajustado ao risco mais incerto entre os três tipos de produtos.

Quadro de alocação: posicionamento diferenciado dos três tipos de produtos

Com base na análise acima, as lógicas de alocação do HBM, DRAM e NAND podem ser resumidas em três paradigmas de investimento diferentes:

HBM corresponde a "prémio de certeza". Capacidade de produção vendida para todo o ano, acordos de longo prazo garantidos, renegociação do modelo de preços — estas três barreiras fazem do HBM a categoria com maior rigidez de oferta e maior visibilidade da procura entre os três tipos de produtos. Alocar em HBM é essencialmente alocar na lógica do "vendedor de pás" da infraestrutura de poder computacional de IA, e não na aposta na elasticidade do ciclo de preços.

DRAM corresponde a "elasticidade cíclica". O aumento passivo de preços devido ao desvio de capacidade, o défice de oferta de 5%, o aumento acumulado de preços de 4,5 vezes — estes dados apontam para um típico ciclo ascendente de memória. No entanto, as características cíclicas da DRAM determinam que pode ser tanto a categoria com maior elasticidade como a que pode sofrer as maiores quedas. Alocar em DRAM requer capacidade de julgamento da posição no ciclo.

NAND corresponde a "alto risco, alta recompensa". As expectativas de aumento anual de 234% são as mais elevadas entre os três tipos de produtos, mas a fragmentação do panorama competitivo e a ameaça a longo prazo dos fabricantes chineses também são as maiores. Alocar em NAND é mais adequado como "satélite" na carteira do que como posição central.

É importante notar que o quadro de análise acima se baseia num pressuposto fundamental: não se espera uma expansão em grande escala da capacidade global de produção de memória entre 2026 e 2027. A Jefferies estima que não haja um crescimento significativo da capacidade de wafer em 2027. No entanto, se a capacidade global de wafer crescer 15% a 20% em 2028, e a procura de IA abrandar, os preços da memória podem cair significativamente. A Bernstein também alerta que ainda pode haver uma queda cíclica em 2028. Esta janela temporal constitui a "restrição rígida" de todas as estratégias de alocação em memória.

Conclusão

O significado dos resultados do 3.º trimestre fiscal da Micron não reside apenas no facto de terem batido recordes da empresa em receitas, margem bruta, fluxo de caixa, etc., mas sobretudo por fornecerem um sistema de coordenadas claro da procura para toda a indústria de semicondutores de memória — o apetite dos centros de dados de IA por HBM é muito superior ao esperado pelo mercado, e o efeito de transbordamento desta procura está a remodelar a lógica de preços da DRAM e da NAND.

No entanto, o facto de as ações terem caído 13,18% em 24 de junho lembra-nos: por mais fortes que sejam os fundamentos, têm de enfrentar o teste da gravidade da avaliação. O rácio P/E rolling do setor de semicondutores ultrapassou as 210 vezes, estando acima do percentil 99% histórico. Quando a avaliação de todo o setor está perto de extremos históricos, qualquer informação negativa marginal pode desencadear uma reavaliação abrupta.

Para os investidores, a verdadeira questão após os resultados da Micron talvez não seja "comprar ou não memória", mas "em que posição do ciclo comprar e que tipo de memória comprar". A certeza do HBM, a elasticidade da DRAM, a alta recompensa da NAND — estes três tipos de produtos correspondem a três preferências de risco e horizontes de retenção diferentes. Antes da chegada do potencial ponto de viragem do ciclo em 2028, o valor de alocação no setor de memória ainda existe, mas a capacidade de seleção de produtos será mais importante do que nunca.

FAQ

P1: Quais foram os dados mais acima do esperado nos resultados do 3.º trimestre fiscal da Micron?

As receitas do 3.º trimestre da Micron foram de 41,46 mil milhões de dólares, muito acima das expectativas do mercado de 35,25 mil milhões de dólares, superando-as em cerca de 17,6%, com um aumento homólogo de 345,7%. O lucro por ação não-GAAP de 25,11 dólares também superou amplamente a estimativa do mercado de 20,28 dólares. Este foi o sétimo trimestre consecutivo em que a Micron apresentou resultados acima do esperado.

P2: Quais são as expectativas de aumento de preço para HBM, DRAM e NAND em 2026?

De acordo com estatísticas da Gartner, espera-se que o preço da DRAM aumente 125% em 2026 e o preço da NAND aumente 234%. Em relação ao HBM, a Bernstein prevê que o preço do HBM possa aumentar 2 a 2,5 vezes em 2027. Dados da TrendForce mostram que no 2.º trimestre, os preços contratuais da DRAM subiram 58%-63% em termos trimestrais, e os da NAND subiram 70%-75%.

P3: Por que as ações da Micron caíram apesar dos resultados acima do esperado?

Antes da divulgação dos resultados em 24 de junho, as ações da Micron já tinham caído 13,18%. As principais razões incluem: dúvidas do mercado sobre a sustentabilidade do ciclo de memória de IA, sinais hawkish da Reserva Federal a pressionar as avaliações das ações tecnológicas, e a regra histórica de que "baixos rácios P/E aparecem frequentemente no topo do ciclo" na indústria de memória, gerando preocupações. Os resultados acima do esperado foram uma "realização de boas notícias", e a queda ocorreu antes da divulgação.

P4: Qual dos três tipos de chips de memória é o mais recomendado para alocação?

Os três tipos de produtos correspondem a diferentes preferências de risco: o HBM tem a maior rigidez de oferta e a maior visibilidade da procura, adequado para alocações que procuram certeza; a DRAM tem a maior elasticidade cíclica, adequada para investidores com capacidade de julgamento da posição no ciclo; a NAND tem as maiores expectativas de aumento anual, mas o panorama competitivo mais fragmentado, adequada como satélite na carteira. É necessário ter em conta o risco de queda cíclica em 2028.

P5: Qual é o impacto do aumento dos preços dos chips de memória na indústria de criptomoedas?

O aumento dos preços dos chips de memória afeta a indústria de criptomoedas principalmente através de duas vias: primeiro, o aumento dos custos de poder computacional para tokens relacionados com IA e projetos de infraestrutura, que pode comprimir o espaço do modelo económico dos projetos; segundo, a volatilidade dos semicondutores de memória como ativos de risco pode ser transmitida ao mercado de criptomoedas através do sentimento do mercado. A 24 de junho, o Bitcoin caiu para 59.018 dólares, em correlação com a venda de ações tecnológicas naquele dia.