Interpretação dos resultados financeiros da Micron (MU): receita recorde de 41,4 bilhões de dólares, estratégia SCA remodela a lógica de avaliação do setor de armazenamento.

撰文：小饼

Um trimestre, 41,4 mil milhões de dólares em receitas, um aumento de 346% em relação ao ano anterior. Margem bruta de 84,9%, lucro líquido de 28 mil milhões de dólares.

Estes números seriam suficientemente impressionantes para qualquer empresa tecnológica; para a Micron, são quase absurdos. Há dois anos, no mesmo trimestre, a empresa teve receitas de 9,3 mil milhões de dólares, margem bruta de 39% e lucro líquido inferior a 1,9 mil milhões.

Mas a subida de 15% nas ações após o fecho mostra que o foco da euforia do mercado já não está no terceiro trimestre em si. O que verdadeiramente acendeu o entusiasmo foi a orientação para o quarto trimestre: 50 mil milhões de dólares em receitas (valor médio), margem bruta de cerca de 86% e lucro por ação de 31 dólares.

O superciclo de armazenamento está em curso.

Por detrás dos números: a dissecção de uma máquina de imprimir dinheiro

Ao analisar os resultados da Micron, cada segmento de negócio fala por si com crescimentos múltiplos.

A DRAM contribuiu com 31,3 mil milhões de dólares em receitas, 76% do total, com o preço médio a subir mais de 60% em cadeia. A NAND registou 9,9 mil milhões, também muito acima das expectativas. Mas o crescimento mais violento está nas unidades de negócio: o negócio principal de centros de dados teve receitas de mais de 25 mil milhões de dólares no trimestre, ultrapassando os 100 mil milhões em termos anualizados, mais de 7 vezes os 1,53 mil milhões do mesmo período do ano anterior. As receitas de SSD para centros de dados ultrapassaram os 5 mil milhões de dólares, duplicando em cadeia. O negócio automóvel e embutido registou 4,63 mil milhões, um aumento de mais de 3 vezes em relação ao ano anterior.

Fluxo de caixa operacional de 25,39 mil milhões de dólares, fluxo de caixa livre ajustado de 18,3 mil milhões. Caixa e investimentos totais no balanço de 30,2 mil milhões, caixa líquido de 24,4 mil milhões. A dívida foi reduzida em 4,4 mil milhões no trimestre, e as três principais agências de classificação subiram simultaneamente para BBB+.

Este é um relatório de resultados que torna obsoleta a velha máxima de que "o armazenamento é uma indústria cíclica".

16 SCA: A Micron está a reescrever o seu próprio ADN de negócio

Os números podem ser explicados pelo desequilíbrio entre oferta e procura, mas a mutação do modelo de negócio não.

A Micron anunciou na teleconferência de resultados que assinou 16 Acordos Estratégicos com Clientes (SCA). Estes acordos são contratos vinculativos do tipo "take-or-pay", com prazos que se estendem de 2026 até ao final de 2030, cobrindo cerca de 20% dos envios de DRAM e um terço dos envios de NAND. Incluem 4 clientes de hiperescala e 3 clientes de média dimensão; os restantes são do setor automóvel.

O CFO Mark Murphy revelou pela primeira vez um novo indicador: Obrigações de Desempenho Remanescentes (RPO). No final do terceiro trimestre, o RPO era de 5 mil milhões de dólares; incluindo os novos acordos assinados após o final do trimestre, este número saltou para cerca de 100 mil milhões. A administração afirmou claramente que as receitas reais serão "muito superiores" ao preço mínimo contratual correspondente ao RPO.

Ainda mais crucial é o objetivo: a Micron planeia aumentar a percentagem de receitas cobertas por SCA para mais de 50%.

O que significa isto?

O modelo de negócio da indústria de armazenamento nos últimos 40 anos baseou-se em preços à vista e contratos de curto prazo, com flutuações extremas de preços, o que suprimiu durante muito tempo a avaliação das ações devido a um "desconto cíclico". A essência dos SCA é transformar os chips de memória de produtos básicos em recursos de infraestrutura pré-vendidos, na mesma lógica dos contratos de longo prazo que os fornecedores de computação em nuvem assinam para comprar eletricidade ou fibra ótica.

Se a Micron conseguir atingir uma cobertura de SCA de 50% até 2027, a previsibilidade das suas receitas aproximar-se-á da de uma empresa de software empresarial, e o seu rácio preço-lucro futuro atual é de apenas cerca de 10x. Entre as empresas com valor de mercado de biliões de dólares, não há nenhuma mais barata do que esta.

A oferta não consegue acompanhar a procura

Uma frase do CEO Sanjay Mehrotra na teleconferência merece reflexão: a Micron "não vê um ponto no tempo em que a oferta consiga acompanhar a procura crescente". Ele prevê que a escassez de DRAM e NAND se prolongue para além de 2027.

Não são palavras vazias. Toda a capacidade de produção de HBM para 2026 já está vendida em termos de preço e quantidade. A rampa de produção em massa do HBM4 de 12 camadas é o dobro da do HBM3E anterior, já contribuindo com mais de mil milhões de dólares em receitas. A administração prevê que o mercado total de HBM cresça a uma taxa de crescimento anual composta de cerca de 40%, passando de 35 mil milhões em 2025 para 100 mil milhões em 2028, dois anos antes do previsto anteriormente.

As restrições do lado da oferta são físicas. Construir uma fábrica avançada de wafers de memória requer 3-4 anos e investimentos de dezenas de milhares de milhões de dólares. A Micron já aumentou as despesas de capital para o ano fiscal de 2026 para cerca de 27 mil milhões de dólares (após subsídios governamentais), com novas fábricas no Idaho e no Japão a entrar em rampa, adicionando 100-200 milhões de dólares em custos de arranque por trimestre. Mas a libertação de capacidade é lenta, enquanto a sede de armazenamento dos centros de dados de IA é exponencial.

O investimento total em centros de dados de IA dos fornecedores globais de cloud de hiperescala em 2026 ultrapassa os 725 mil milhões de dólares, e este dinheiro acabará por passar pelos chips de memória.

O timing do acordo com a Anthropic é interessante

Dois dias antes da divulgação dos resultados, a Micron anunciou um acordo estratégico com a Anthropic, abrangendo co-design de arquitetura de memória, contrato de fornecimento plurianual, implementação do Claude internamente e um investimento estratégico na ronda H da Anthropic. Assim, os três maiores fornecedores mundiais de HBM (Samsung, SK Hynix, Micron) tornaram-se todos investidores estratégicos na ronda H da Anthropic.

Nenhum laboratório de IA garantiu simultaneamente todos os três fabricantes da cadeia de abastecimento global de HBM. O significado deste acordo vai muito além do contrato de fornecimento em si; marca o início de as empresas de IA considerarem a cadeia de abastecimento de memória como um ativo estratégico. À medida que a eficiência do treino e inferência de modelos depende cada vez mais do desempenho do subsistema de memória, o poder de negociação dos fabricantes de memória só continuará a aumentar.

Preocupações persistem, mas o peso muda

As lições históricas da indústria de armazenamento são claras: cada superciclo é seguido por um colapso causado por excesso de capacidade. A expansão simultânea da Samsung, SK Hynix e Micron repetirá eventualmente a história de 2018 ou 2022?

A diferença reside na mudança estrutural do lado da procura. Os ciclos de armazenamento anteriores eram impulsionados pela eletrónica de consumo; quando os envios de smartphones e PCs atingiam o pico, a procura despencava. Mas a procura de armazenamento dos centros de dados de IA é um acréscimo contínuo: cada modelo é maior, cada pedido de inferência consome mais tokens, cada agente necessita de uma janela de contexto mais longa. Somando o facto de os PCs com IA aumentarem a memória padrão de 16GB para 32GB e a procura de DRAM em smartphones topo de gama também subir, o piso da procura de armazenamento foi estruturalmente elevado.

O sistema SCA é a cobertura institucional da Micron contra este risco cíclico. Mesmo que o crescimento da procura desacelere, os contratos take-or-pay garantem um piso para as receitas. Isto não elimina o ciclo, mas pode reduzir significativamente a amplitude das flutuações.

A época de resultados da Micron terminou, mas as questões que levantou estão apenas a começar: quando o armazenamento passa de um produto básico para um recurso estratégico que precisa de ser pré-encomendado, a linguagem de avaliação desta indústria precisa de ser reescrita?

Com base na orientação para o quarto trimestre de EPS de 31 dólares anualizados, o rácio preço-lucro futuro atual da Micron é de cerca de 10x. A NVIDIA, que também beneficia da IA e está em situação de oferta insuficiente, tem um rácio preço-lucro futuro superior a 30x. Nesta diferença, reside tanto a precificação do mercado de que "o ciclo acabará por voltar" como uma velha narrativa que está a ser gradualmente refutada pelo sistema SCA.