Reconstrução do valor de mercado da Intel: do encapsulamento avançado ao mecanismo de transmissão do preço das ações

Autor: Godot Godot; Fonte: X, @GodotSancho

Huang Renxun repetidamente afirmou na GTC 2026 que a IA está mudando de recuperação para geração, de treinamento para raciocínio contínuo.

Na era do raciocínio e agentes inteligentes, o papel da CPU está sendo fundamentalmente reformulado. A IA impulsiona a demanda por CPUs em data centers, enquanto aceleradores GPU apenas executam tokens, e a CPU faz a orquestração intermediária.

A orquestração do raciocínio envolve previsão de ramificações e operações de fluxo de controle, portanto, as CPUs precisam de mais núcleos e de maior desempenho por núcleo.

Em setembro de 2025, a Nvidia comprou ações ordinárias da Intel no valor de 5 bilhões de dólares a 23,28 dólares por ação, ao mesmo tempo que anunciou duas linhas de produtos.

Na extremidade do data center, a Intel fabrica CPUs x86 personalizadas para a Nvidia, que são integradas na plataforma de infraestrutura de IA e vendidas externamente. No lado do computing pessoal, a Intel fabrica sistemas em chip (SoC) x86 que integram pequenos chips GPU RTX da Nvidia Chiplet.

A Nvidia planeja expandir sua linha de servidores de IA entre 2026 e 2028, sendo a plataforma HGX Rubin NVL8 uma placa-mãe de servidor que conecta 8 GPUs Rubin, suportando plataformas de IA generativa baseadas em x86 via NVLink.

Cada NVL8 requer de 2 a 4 CPUs x86, e cada conjunto NVL72 precisa de 36 CPUs Vera da Nvidia, além de CPUs x86 para a camada de gestão.

Estimando com base na entrega de 2 milhões de conjuntos NVL8 e 500 mil conjuntos NVL72 em 2027, a Intel teria uma entrega de CPUs x86 personalizadas entre 5 e 8 milhões de unidades, com preço médio de 1500 a 2500 dólares, gerando uma receita adicional anual de aproximadamente 75 a 200 bilhões de dólares.

Este é um fluxo de receita adicional totalmente independente da receita externa de serviços de foundry da Intel (IFS).

A segunda linha de produtos é o padrão para a era de PCs com IA. Na Computex 2026, a Nvidia, em parceria com a MediaTek, lançou o chip super RTX Spark (CPU Grace mais GPU Blackwell RTX), uma solução padrão para agentes inteligentes em PCs.

Simultaneamente, uma parceria entre Intel e Nvidia no desenvolvimento de SoCs x86 com pequenos chips RTX está em andamento, com produção em massa prevista para 2027. A previsão de vendas globais de PCs com IA em 2027 é de 100 a 150 milhões de unidades, e se essa linha de SoC conquistar 30 a 40% de participação, a receita adicional anual será de 6 a 24 bilhões de dólares.

Somando as duas linhas, a faixa de receita adicional anual é de 13,5 a 44 bilhões de dólares, uma história totalmente independente da receita de foundry externa da Intel. Em relação à receita total de 52,9 bilhões de dólares de 2025, representa um incremento de 25%. Contudo, o modelo de venda de estruturas quase não tem precificação separada.

Huang Renxun repetidamente destacou na CES 2026 e na GTC 2026 que a plataforma Vera Rubin foi "projetada especificamente para sistemas de IA agentic", e que a CPU Vera foi nomeada como "CPU voltada para agentes", formando uma relação de dupla origem com a Intel. A Nvidia também desenvolve sua própria CPU Vera baseada na arquitetura Arm para seus sistemas.

Ao mesmo tempo, a Intel continua a fornecer CPUs personalizadas x86 para grandes centros de dados de empresas como Meta, Microsoft e Oracle, que insistem na ecologia x86.

Voltando à avaliação. Com um valor de mercado atual de 626 bilhões de dólares, a avaliação implícita da IFS é cerca de 450 bilhões. A estimativa grosseira do valor adicional gerado pela colaboração com a Nvidia pode estar entre 150 e 300 bilhões de dólares, uma parte que os analistas ainda não destacaram explicitamente.

Se os marcos dos produtos relacionados forem divulgados ao longo dos próximos 12 a 18 meses, esse valor se tornará mais claro.

Detalhes técnicos do 18A e 2nm

O termo 2nm (nanômetros) representa uma evolução na tecnologia de processo líder.

Atualmente, apenas TSMC, Samsung e Intel podem fabricar em 2nm. A Samsung enfrenta limitações de aceitação devido à baixa taxa de rendimento, concentrando a competição entre a N2 da TSMC e o 18A da Intel.

Este é o primeiro avanço na tecnologia de processo da Intel em 12 anos, desde que a empresa iniciou a produção em 22nm FinFET em 2014, liderando a TSMC por três anos.

O 18A determinará se a Intel poderá retornar à lista de fornecedores de processos líderes, influenciando diretamente a receita de foundry externa e a reestruturação da avaliação da INTC.

Intel 3 é a tecnologia principal atual

Intel 3 é o nó de CPU de servidor principal da Intel, com produção em massa prevista para o segundo semestre de 2024. Os produtos incluem Sierra Forest (série Xeon com 6 núcleos de alta eficiência), Granite Rapids (série Xeon com 6 núcleos de alto desempenho), entre outros.

Intel 3 é a tecnologia que impulsiona 22% do crescimento do departamento DCAI na receita do relatório financeiro. Em Q1 de 2026, a receita de 5,1 bilhões de dólares da DCAI vem principalmente de Granite Rapids e Sierra Forest.

Intel 18A, próxima geração avançada

Intel 18A é o nó líder atual da Intel, entrando em produção HVM em outubro de 2025, com o primeiro lançamento em janeiro de 2026, o Panther Lake.

Tecnologicamente, é a primeira geração de GAA (Gate-All-Around, gate ao redor) com BSPDN (Backside Power Delivery Network, rede de fornecimento de energia traseira), equivalente à N2 da TSMC.

Os produtos incluem Panther Lake (CPU de consumo Core Ultra Series 3), Clearwater Forest (Xeon com 6+ núcleos de alta eficiência), Diamond Rapids (Xeon com 6+ núcleos de alto desempenho).

Clearwater Forest será a primeira CPU de servidor 18A da Intel, com grande volume de entrega prevista para o segundo semestre de 2026.

Diamond Rapids chegará mais tarde, entre Q4 de 2026 e Q1 de 2027. Assim, a contribuição real do 18A na receita de CPUs de servidor só começará a se manifestar no quarto trimestre de 2026, tornando-se principal em 2027.

A N2 da TSMC, concorrente direta do 18A, começará produção em massa no segundo semestre de 2025 e será comercializada a partir de 2026. Tecnologicamente, é GAA, mas sem BSPDN, que será adiada para N2P. Produtos confirmados incluem A20 da Apple, séries M de SoCs, Dimensity de MediaTek, CPUs EPYC Zen 6 da AMD, alguns GPUs da Nvidia, módulos de computação Nova Lake da Intel, e o negociante de Snapdragon da Qualcomm.

A N2 da TSMC lidera claramente em quantidade de clientes e volume de wafers em relação ao 18A, devido principalmente ao ecossistema mais maduro de PDKs e propriedade intelectual, além de menor custo de migração e melhor curva de rendimento, cerca de 2-3 trimestres à frente.

Inovação tecnológica do 18A

Embora pareça complexo, na verdade é relativamente simples de entender.

Transistores de efeito de campo de óxido de metal (MOSFET) são os componentes básicos de todos os chips lógicos atuais, controlando a condutividade do canal (caminho de fluxo de elétrons) através do controle de voltagem no gate.

O principal desafio técnico de cada geração de processo é manter o controle do gate sobre o canal à medida que o comprimento do canal diminui.

Há 10 anos, a Intel comercializou pela primeira vez o FinFET em 22nm, formando uma estrutura de lâmina que envolve o canal por três lados.

Hoje, o GAA introduzido no 18A envolve o canal por todos os quatro lados, daí o nome "Gate-All-Around" (gates ao redor).

Essa estrutura permite reduzir ainda mais o comprimento do canal, aumentando a densidade e o desempenho. RibbonFET suporta maior desempenho por unidade de potência, menor voltagem de operação, maior corrente de condução (drive current), que determina a velocidade de comutação do transistor e influencia a frequência máxima de clock.

PowerVia, a rede de fornecimento de energia traseira, é a segunda inovação revolucionária do 18A.

A ideia central do PowerVia é dividir a carga, movendo as linhas de energia do lado frontal, que eram congestionadas, para o lado traseiro do chip, deixando apenas linhas de sinal finas na frente.

Isso aumenta a densidade de transistores, melhora o desempenho, resolve problemas de queda de voltagem e facilita o design.

Por outro lado, a introdução do PowerVia exige quase o dobro de etapas de fabricação na fabricação do wafer, aumentando o risco de perdas na taxa de rendimento.

Desafios de rendimento do 18A

Embora o 18A tenha iniciado a produção em outubro de 2025, sua taxa de rendimento ainda está abaixo do nível de lucratividade. Segundo o CFO Zinsner, só deve atingir o "limiar de custo esperado" no final de 2026.

Na prática, há quatro fases na produção em massa:

• Produção de risco (risk production, baixa quantidade, baixa taxa de rendimento)

• Produção limitada (limited production, quantidade limitada, melhorias na taxa de rendimento)

• Ramp-up (ramp production, aumento de capacidade)

• Produção madura (mature production, taxa de rendimento e capacidade satisfatórias)

A produção de outubro de 2025 está entre risco e limitada. Partindo de uma taxa de rendimento de 25% e melhorando 7% ao mês, levaria cerca de 8,5 a 9 meses para atingir 85%, ou seja, início de 2026.

No entanto, o mercado valoriza não apenas o rendimento atual, mas a curva de melhoria. Lip-Bu Tan afirmou na CES de janeiro de 2026 que a taxa de rendimento do 18A melhorou de forma estável em 7% ao mês nos últimos 7-8 meses, e essa curva de melhoria é a base para a precificação.

Demanda e clientes do 18A

Originalmente, a demanda do 18A vinha principalmente de produtos internos da Intel, não de clientes externos.

Porém, em 6 de junho, Trump anunciou na Truth Social que a Apple concordou em colaborar com a Intel no projeto e fabricação de chips domésticos nos EUA.

Segundo Investing.com e MLQ News, a Apple já tinha um acordo preliminar de foundry com a Intel em maio, visando o nó 18A-P, uma versão aprimorada de desempenho do 18A, anunciado em 16 de junho na VLSI Symposium, com início de produção em risco, com as primeiras entregas previstas para o segundo ou terceiro trimestre de 2027. A Intel atuará como foundry secundária, ao lado da TSMC.

A Apple é uma das clientes mais exigentes em detalhes de processo, e sua assinatura garante uma validação de rendimento. Além disso, o anúncio pessoal de Trump elevou a prioridade de fabricação doméstica nos EUA. A assinatura da Apple também reduzirá o risco para outros clientes em potencial, acelerando negociações com a Intel.

Atualmente, os clientes do 18A estão classificados em quatro níveis:

1) Clientes âncora já assinados ou altamente confirmados

Microsoft anunciou em fevereiro de 2024 que usará o nó 18A como foundry para sua próxima geração de chips de IA personalizados, a série Maia 2.

A Apple é o segundo cliente âncora confirmado.

2) Clientes com negociações altamente ativas

A relação entre Nvidia e Intel é a mais complexa e subestimada na história do IFS, como mencionado anteriormente.

A série TPU do Google foi projetada com a ajuda da Broadcom e fabricada pela TSMC. A maior parte do die de cálculo do TPU provavelmente continuará na TSMC, mas a Intel tem oportunidade de entrar na embalagem avançada com suas tecnologias EMIB e Foveros 3D, fornecendo encapsulamento para alguns designs de TPU.

Outra possibilidade é a aquisição dual-source do die de cálculo do TPU na próxima geração, considerando a limitação de capacidade da N2 da TSMC e o desejo do Google de reduzir dependência da TSMC. Entre 2028 e 2029, a Intel pode assumir um papel secundário como fornecedora de TPU.

3) Clientes interessados, mas não confirmados

Qualcomm apareceu na Intel Foundry Direct Connect 2025 ao lado de Tan, sendo nomeada oficialmente como parceira de ecossistema junto com MediaTek e Microsoft. As áreas potenciais de cooperação incluem compras secundárias de chips Snapdragon baseados em ARM para smartphones e wafers de chips da série X para PCs.

A Qualcomm sempre usou a TSMC, mas recentemente começou a explorar possibilidades de hedge contra preços da TSMC com a Intel.

MediaTek também participou do Direct Connect 2025. Seu principal negócio é SoC para smartphones Android (série Dimensity) e processadores para Chromebooks, sempre usando a TSMC. No entanto, a MediaTek também está desenvolvendo ASICs TPU para clientes de grande escala, potencialmente em parceria com a Intel.

O Bank of America, em relatório de 11 de junho, listou claramente a fabricação de wafers de TPU da MediaTek como uma oportunidade incremental do IFS.

Broadcom foi reportada como interessada no 18A, mas posteriormente a Reuters de 2024 relatou que a Broadcom avaliou o nó e ficou insatisfeita. Atualmente, a relação entre Broadcom e Intel está em fase de resfriamento.

Tesla é um potencial cliente de pedidos de embalagem avançada a curto prazo. Seus chips de treinamento Dojo, desenvolvidos internamente e anteriormente fabricados pela TSMC, podem futuramente buscar parceria com a Intel para encapsulamento de chips de inferência. Tesla não é um cliente de grande volume, mas, como uma empresa "prioritária" sob o governo Trump, há visibilidade política na cooperação com a Intel.

4) Rumores ou sinais negativos ou pouco prováveis

O Departamento de Defesa dos EUA trabalha com a Intel no projeto Secure Enclave para fabricar chips personalizados para uso militar e de inteligência. Essa receita é relativamente pequena, mas de grande valor estratégico.

Economia das divisões do relatório da Intel e estrutura do relatório do IFS

O relatório da Intel é um dos mais complexos na indústria de semicondutores, devido ao fato de a empresa ser tanto uma fabricante IDM verticalmente integrada quanto uma foundry, com relações de compra internas entre divisões.

A receita do segmento de foundry da Intel (IFS) no Q1 de 2026 foi de 5,4 bilhões de dólares, com prejuízo operacional de 2,4 bilhões. Destes, 5,2 bilhões de dólares são receitas internas, transferidas de outras divisões da própria Intel. A receita externa de clientes terceiros foi de apenas 1,74 milhão de dólares.

Atualmente, a Intel reporta seis divisões:

1. 1. Unidade de Computação para Consumidores (CCG)
2. 2. Unidade de Data Center e IA (DCAI)
3. 3. Unidade de Redes e Borda (NEX)
4. 4. Serviços de Foundry da Intel (IFS)
5. 5. Mobileye
6. 6. Participação remanescente na Altera

As duas últimas não serão detalhadas aqui. As principais responsáveis pelo resultado global são CCG, DCAI e IFS.

A CCG atende ao mercado de PCs de consumo e empresarial, sendo atualmente a maior fonte de receita da Intel. No Q1 de 2026, a receita foi de 7,7 bilhões de dólares, uma queda de 6% em relação ao trimestre anterior, com margem de lucro de 33%.

A DCAI atende data centers e infraestrutura de IA, com receita de 5,1 bilhões de dólares no Q1 de 2026, crescimento de 22% ano a ano, margem de lucro de 31%. Esse crescimento de 22% é um dos sinais mais fortes dos últimos seis trimestres, impulsionado principalmente pelos processadores Xeon 6 e Xeon 6+, que usam o processo Intel 3, não o 18A.

A IFS teve receita de 5,4 bilhões de dólares no Q1 de 2026, crescimento de 20% em relação ao trimestre anterior, mas prejuízo operacional de 2,4 bilhões, com margem negativa de 45%.

Comparando as três, fica claro que a linha de produtos da Intel é de negócios maduros de alta margem, enquanto a fabricação é uma operação de alto custo e baixa margem.

Em Q1 de 2026, a Intel assumiu um prejuízo adicional de 489 milhões de dólares na linha de produtos em relação ao Q1 de 2025, devido ao custo unitário mais alto do wafer 18A em comparação com processos anteriores.

Ao mesmo tempo, os custos de wafers do Intel 3 e Intel 4 estão caindo, e a melhora na taxa de rendimento segue a curva de maturidade. Essas forças opostas resultaram em uma deterioração de 72 milhões de dólares no prejuízo geral da IFS, alinhada às expectativas de "custo de ramp-up do 18A no início da produção" e "melhoria de processos antigos compensando".

De forma mais detalhada, é possível estimar a faixa de rendimento do 18A. A Intel declarou publicamente que a taxa de rendimento de testes do Panther Lake está entre 55% e 75%. A área do chip de cálculo do Panther Lake é de aproximadamente 100 mm², muito menor que os 820 mm² do Maia 2, o que favorece a maior taxa de rendimento.

Com a mesma densidade de defeitos, chips menores têm maior rendimento. Estimando a densidade de defeitos a partir de 100 mm² e extrapolando para 820 mm², a taxa de rendimento do Maia 2 na tecnologia 18A atual pode estar entre 15% e 25%. Essa é a razão pela qual a produção em massa do Maia 2 foi repetidamente adiada.

Resumindo,

Na linha de produtos, excluindo a fabricação de wafers, a Intel continua sendo uma empresa lucrativa, com lucro operacional anual de 7 a 8 bilhões de dólares.

A receita de foundry externa da IFS ainda é muito pequena, próxima do ponto de equilíbrio, e há uma grande diferença em relação à previsão de receita externa de 47,1 bilhões de dólares até 2030, o que faz com que a avaliação da IFS dependa quase totalmente de hipóteses de crescimento.

Dos 2,4 bilhões de dólares de prejuízo trimestral atuais, mais de 70% são custos iniciais e baixa eficiência na ramp-up, que devem diminuir significativamente com a entrada do 18A em produção madura entre 2027 e 2028, sendo esse um fator-chave para a avaliação.

Nos próximos trimestres, atenção a três mudanças:

1. 1. Impacto do custo do wafer 18A na variação trimestral, se ampliando ou reduzindo.
2. 2. Taxa de crescimento trimestral da receita externa da IFS, se ultrapassar a barreira de 2 a 3 bilhões de dólares por trimestre, indicando início de ramp-up de clientes externos.
3. 3. Margem operacional de CCG e DCAI, se permanecer acima de 30%. Essas margens elevadas são essenciais para suportar o prejuízo da IFS, e uma fraqueza nos produtos pode pressionar imediatamente a avaliação de mercado.

Estrutura de capital inteligente para financiamento externo

Dividida em cinco partes principais:

1) Subsídios governamentais

O mais importante é a Lei de Chips. Nos últimos cinco anos, a Intel investiu 108 bilhões de dólares em capital e 79 bilhões em P&D, principalmente para expandir a capacidade de fabricação doméstica nos EUA e avançar na tecnologia de processos.

Desde agosto de 2025, o governo dos EUA apoiou com um total de 11,1 bilhões de dólares, de um investimento total de 108 bilhões, representando cerca de 10% do apoio governamental.

2) Projetos de co-investimento em semicondutores (SCIP)

Estrutura de joint venture entre a Intel e fundos de private equity para fábricas de wafers. Até agora, duas operações:

• Em agosto de 2022, parceria com Brookfield, investindo até 30 bilhões de dólares na fábrica Fab 52 e Fab 62 em Ocotillo, Arizona, com Intel contribuindo com 51% e Brookfield com 49%.

• Em junho de 2024, parceria com Apollo Global Management na fábrica Fab 34 na Irlanda, com Apollo adquirindo 49% por 11,2 bilhões de dólares.

Em 1º de abril de 2026, a Intel anunciou recomprar a participação de 49% da Apollo por 14,2 bilhões de dólares, uma evolução importante. A Fab 34, localizada em Leixlip, na Irlanda, é uma das instalações mais avançadas da Intel na Europa, e a recompra reforça o compromisso de fabricação local.

3) Pré-pagamentos de clientes

Clientes da IFS demonstram disposição para pagar adiantado para garantir capacidade. No entanto, o volume de pré-pagamentos divulgado atualmente é muito menor do que o recebido por empresas de infraestrutura de IA como IREN e Nebius da Microsoft, indicando que os negócios externos da IFS ainda estão em fase inicial.

4) Foundries externas

A Intel também utiliza foundries externas como a TSMC para fabricar alguns produtos, desde que suas capacidades únicas suportem os produtos líderes da Intel.

5) Investimentos em capacidade inteligente, ou seja, construir inicialmente fábricas de baixo custo ("fábricas de casca") e instalar equipamentos posteriormente, conforme a demanda dos clientes e maturidade da tecnologia.

Assim, o peso do investimento de capital da Intel é compartilhado pelo governo federal, fundos de private equity, clientes, foundries externas e a própria Intel.