Depois de Greenspan: O fim da era dos mestres do Federal Reserve

O ex-presidente do Federal Reserve dos Estados Unidos, Alan Greenspan, faleceu a 22 de junho na sua casa em Washington, aos 100 anos. Ele viveu toda a “Era Americana” e testemunhou quase na íntegra a transformação do Federal Reserve de uma instituição principal na regulação das taxas de juro de curto prazo, para uma superinstituição com um balanço patrimonial enorme, profundamente envolvida na estabilidade do sistema financeiro e envolvida nas lutas pelo poder político.

Na década de 1970, Greenspan foi conselheiro económico do presidente Ford. De 1987 a 2006, liderou o Federal Reserve, num mandato que atravessou os quatro presidentes Reagan, Bush pai, Clinton e Bush filho. Foi considerado uma encarnação da narrativa da vitória do capitalismo americano após a Guerra Fria: otimista, pró-mercado, obcecado por avanços tecnológicos, avesso à regulamentação, acreditando que as instituições financeiras se auto-regulariam por interesses próprios na gestão de riscos. Foi um banqueiro central anti-inflacionário de enorme sucesso. Herdeiro do legado anti-inflacionário de Volcker, transformou-o numa capacidade institucional de manter expectativas estáveis.

Greenspan conduziu a economia americana através do crash de 1987, da recessão de 1990-1991, da crise do México, da crise financeira asiática, da crise russa, do estouro da bolha da internet e do impacto do “9/11”. Promoveu uma comunicação mais transparente do Fed, transformando-o de uma entidade misteriosa numa máquina moderna de gestão de expectativas.

No momento da sua morte, o mundo financeiro e económico recorda a sua vida, com uma parte significativa a afirmar à revista “Caixin” que ele foi o gestor mais bem-sucedido do Fed, com o seu auge na altura em que a economia americana tinha baixa inflação, baixo desemprego, alto crescimento, e até um superávit orçamental. No final dos anos 1990, a economia americana vivia um período de prosperidade prolongada, e a reputação de Greenspan atingiu o seu pico. Na altura, as suas palavras podiam ser interpretadas repetidamente pelos mercados, levando a oscilações acentuadas nos preços das ações.

Wall Street chamava-lhe “Mestre do Fed”, e o seu fim parecia fechar um capítulo de uma era: aquela em que se acreditava que o mercado se auto-reparava, que os técnicos inteligentes podiam gerir as oscilações do capitalismo, e que a baixa inflação era prova da superioridade do sistema, uma era que, após a crise de 2008, foi forçada a passar por um julgamento. Após 2008, o legado de Greenspan foi reaberto. Descobriu-se que ele não foi apenas um guardião da prosperidade, mas também um testemunho, um facilitador e, em certo sentido, um designer do risco na era da financeirização.

A minha visão de Greenspan

Num encontro inesperado, conheci Greenspan. A entrevista inicialmente marcada para 6 de julho de 2018 foi adiada para 11 de julho, mas, por coincidências, na noite de 6 de julho, consegui encontrá-lo antecipadamente, tendo a oportunidade de estar perto dele, numa altura em que a guerra comercial entre China e EUA começava oficialmente.

Greenspan entrou na sala sem fazer alarde, mas o ar pareceu de repente mudar. Naquele momento, ele tinha dificuldades em sentar-se, inclinando-se para a frente com um movimento quase a 90 graus — naquela altura, Greenspan tinha 92 anos. O peso do tempo curvou-lhe o corpo, mas não apagou a forte presença que tinha. Ainda usava os óculos grossos, e o rosto por trás das lentes era conhecido mundialmente, como uma estrela de cinema. Reconheci-o quase de imediato, aquele rosto ainda era o de um dos economistas mais conhecidos de todos os tempos, Greenspan.

Naquele momento, o protecionismo comercial era predominante, e a guerra comercial entre China e EUA tornava-se um ponto inevitável. Os países intensificaram a luta por domínio tecnológico e de propriedade intelectual, assim como pela competitividade e influência na manufatura, levando a fricções comerciais globais a escalar até à guerra propriamente dita. Greenspan quis interpretar as teias sociais, políticas e económicas por trás da guerra comercial. Entrelaçou as mãos, falou com cautela, e explicou com calma. Disse que os EUA e a China lideram o fluxo global de bens e serviços, e que, na atual guerra tarifária, não há vencedores ou perdedores claros. Disse: “A nossa guerra tarifária, a nossa guerra comercial, os vencedores — se é que há — também terão custos internos, pois os impostos acabam por recair sobre os produtores nacionais. No final, tudo se resume a um aumento de tarifas, que acaba por voltar para o povo do próprio país.”

Mais tarde, voltei a encontrar Greenspan, numa altura em que o populismo varria os EUA e também a Europa. O tema da conversa foi o crescimento do populismo. Para Greenspan, o populismo é uma filosofia, mas diferente do comunismo, socialismo ou capitalismo; não é uma ideologia fixa, nem uma que seja particularmente estável. É, na sua essência, uma demanda por ajuda, um grito por auxílio.

Greenspan explicou que o populismo não é algo que se compre apenas com análise racional, e que é difícil captar a sua essência. A melhor abordagem é aceitar que é uma manifestação muito incomum, uma mudança fundamental do nosso tempo. Quando a política não desempenha o papel que deveria, o populismo surge periodicamente.

Ao longo de várias interações, percebi que Greenspan tinha uma visão única da economia americana. Não se limitava a conceitos macro abstratos, mas tinha uma curiosidade insaciável pelos detalhes mais obscuros dos dados económicos — uma característica que atravessou toda a sua vida. Mesmo ao falar comigo, um jornalista que cobre economia, perguntava-me frequentemente a minha opinião.

Isso revelou-me a verdadeira complexidade de Greenspan: ele não era apenas um banqueiro central falho, nem uma figura idolatrada e depois derrubada. Era, mais precisamente, o maior representante da “fé na técnica” no capitalismo tardio dos EUA. Acreditava sinceramente que a verdadeira força da economia americana vinha da competição de mercado, do progresso tecnológico e da destruição criativa. Essa era a era dos técnicos, com três crenças centrais: primeiro, que bancos centrais independentes gerem a economia com mais racionalidade do que os políticos; segundo, que os mercados livres, embora oscilantes, sejam mais eficientes do que o Estado; e terceiro, que, enquanto a inflação estiver controlada, o sistema não corre riscos graves. Greenspan provou que os técnicos podiam gerir com sucesso a inflação, crises e expectativas durante bastante tempo; também mostrou que, ao confundir autorregulação de mercado com estabilidade financeira, o sucesso se tornava a semente de uma próxima crise.

Naquela época, a maior parte do esforço de Greenspan estava dedicado ao seu livro “Prosperidade e Recessão”, que co-escreveu. Mostrou-me a sua agenda diária. Sem saber que era um idoso de mais de 90 anos, diria que a sua rotina parecia a de um CEO em plena atividade: reuniões, entrevistas, leitura, revisão, discussão — uma rotina intensa, quase sem momentos livres. Mesmo assim, a prioridade máxima na sua agenda era a escrita de “Prosperidade e Recessão”. Para Greenspan, esse livro era fundamental: uma tentativa de reinterpretar a lógica do capitalismo americano, que ele próprio tinha defendido, impulsionado e, em certa medida, também sofrido, ao longo da história económica dos EUA.

“Prosperidade e Recessão” segue a cronologia do desenvolvimento económico dos EUA, questionando quais as forças sociais que realmente impulsionaram a expansão do país em cada fase. Investiga as estruturas institucionais, os movimentos populacionais, as inovações tecnológicas, a expansão do mercado e os conflitos sociais que estiveram por trás do crescimento. Desde o papel da escravidão no Sul antes da Guerra Civil, à reconstrução do mercado e do Estado com o New Deal, até à globalização e ao impacto sobre os trabalhadores, comunidades e identidades políticas, o livro revela uma tensão histórica: a prosperidade americana nunca foi uma progressão linear, mas uma sucessão de criações, expansões, destruições e reestruturações.

Para Greenspan, o crescimento dos EUA vinha de uma capacidade rara: a de se regenerar na destruição, de se reorganizar na confusão, de continuar a acreditar no futuro, mesmo na dor. Com a morte por complicações de Parkinson, fica a questão: essa capacidade ainda existe? Quanto liberdade o capitalismo moderno precisa para inovar? E quanto de restrição é necessário para que a inovação não se torne crise? Os bancos centrais devem apenas controlar a inflação e o emprego, ou também atuar ativamente na estabilidade financeira? Quando é que o mercado, por si só, gera ordem, e quando é que cria desastres?

A vida de Greenspan é um resumo dessas questões. De músico de jazz a previsível economista, de crente no livre mercado de Ayn Rand a presidente do banco central mais poderoso do mundo; foi idolatrado na época do auge do capitalismo americano, e depois reavaliado após a crise financeira.

De músico de jazz a oráculo de dados

Greenspan nasceu em 1926, numa família judaica de Nova Iorque. Após o divórcio dos pais, foi criado pela mãe em Washington Heights, Manhattan. Na juventude, pouco se relacionou com a economia; a sua paixão era a música. Entrou na Juilliard, estudando clarinete e saxofone, e tocou em clubes nocturnos e bandas de swing na cidade. O jazz, com ênfase na improvisação, ritmo e intuição para estruturas complexas, influenciou subtilmente o seu estilo de política económica. Não era rígido como nos modelos tradicionais; não acreditava em fórmulas, preferindo extrair insights de dados fragmentados, obscuros ou até marginais. Consultava bibliotecas, explorando dados desde o transporte ferroviário desde a Guerra Civil, até aos preços do algodão curto. Disse uma vez que preferia mergulhar em dados de minas de cobre, transporte ferroviário e inventários, do que ler romances. Essa obsessão por microdados tornou-se uma marca distintiva, diferenciando-o dos economistas académicos.

Tentou estudar na Juilliard, mas abandonou o curso de música por tédio, e passou a tocar jazz em clubes de Nova Iorque, vivendo a paixão e a incerteza da época. Contudo, o sonho de música acabou por desvanecer-se perante a realidade, e entrou na Universidade de Nova Iorque, dedicando-se à economia. Na altura, muitos estudantes eram fascinados por Keynes, cuja teoria revolucionava a disciplina. Greenspan, porém, dizia que não tinha interesse na política económica, preferindo focar-se nos desafios técnicos. Obteve o bacharelato e o mestrado, marcando a sua primeira transformação de artista para racionalista.

A sua reputação profissional começou na previsão privada. Nos anos 50, fundou uma consultora económica, fornecendo análises a empresas como Mobil e Alcoa. Não se destacou por grandes teorias, mas por julgamentos precisos, quase de detetive: onde há excesso de inventário, onde há distorções de preços, onde há desajustes entre produção e procura. Escreveu que previsão não é adivinhar o futuro, mas sim deduzir como os desequilíbrios atuais se resolverão. Essa frase resume a sua filosofia de política.

Greenspan não era um macroengenheiro ao estilo keynesiano, nem um defensor de regras monetárias puras. Era mais um ouvinte do sistema capitalista, acreditando que, ao entender os sinais do mercado, se poderia permitir que o sistema se auto-corrigisse sem intervenção excessiva.

Essa visão foi influenciada profundamente por Ayn Rand. Nos anos 50, através da sua primeira esposa, entrou na sua órbita intelectual em Manhattan. Aos sábados à noite, jovens seguidores e intelectuais reuniam-se na sua casa, lendo e debatendo “Atlas Shrugged”. Aqui, obteve uma estrutura moral: o capitalismo não é só eficiente, é moralmente justo; indivíduos racionais, ao perseguirem interesses próprios, criam uma ordem espontânea.

Essa ideia, porém, não entrou na linguagem política de Greenspan de forma apaixonada, mas foi internalizada numa visão mais fria e técnica do banco central: os participantes do mercado controlam riscos por interesses próprios, as instituições protegem os acionistas, as empresas valorizam a reputação, os parceiros monitorizam-se mutuamente, e a disciplina de mercado pune os excessos. É nesta linha que a filosofia de Rand influenciou a sua visão regulatória, até que, após 2008, admitiu que tinha confiado demasiado nesse mecanismo, descobrindo as suas falhas.

Essa crença, que parecia sólida na prosperidade, tornou-se perigosa na crise. Permitiu-lhe resistir à pressão política, confiando na vitalidade do mercado; mas, ao lidar com inovação financeira, derivativos e expansão de crédito subprime, subestimou como o auto-interesse, amplificado por alavancagem e securitização, se tornaria numa ameaça sistémica.

Animal político e independência do banco central

Apesar de frequentemente retratado como um técnico frio, Greenspan nunca foi alheio à política. Foi conselheiro de Nixon em 1968, e presidente do Conselho de Economia do governo Ford. Nos anos 70, a América enfrentava estagflação, Watergate e crises energéticas, experiências que lhe ensinaram que a política económica é uma arte de equilibrar legitimidade, confiança e autoridade institucional.

Em 1987, Reagan nomeou-o para suceder Volcker na presidência do Fed. Volcker tinha cortado a inflação dos anos 70 com taxas de juro elevadíssimas, ganhando a credibilidade anti-inflacionária do banco. Greenspan herdou essa reputação. Não precisava de usar recessões brutais para mostrar determinação; sua missão era transformar essa credibilidade numa gestão macro mais subtil.

Poucos meses após assumir, enfrentou o “Black Monday”. Em 19 de outubro de 1987, o Dow caiu 22,6% num dia, e os mercados globais entraram em pânico. Greenspan respondeu com injeções de liquidez e uma declaração breve, prometendo apoiar o sistema financeiro. Essa ação estabilizou os mercados e consolidou a sua imagem: quando há pânico sistémico, Greenspan age.

A sua estratégia de fornecer liquidez como “póliza de seguro” contra crises viria a ser conhecida como “opção de venda Greenspan”. O núcleo não era impedir toda especulação, mas atuar quando a bolha de ativos ameaçasse o sistema financeiro. Assim, os mercados passaram a esperar que, em momentos de risco, o Fed entraria para proteger. Criou-se uma expectativa de estabilidade: os preços podem oscilar, o risco acumular-se, mas o Fed entrará para evitar o colapso.

A curto prazo, era uma gestão de crise brilhante: acalmava o pânico, evitava contágios, prevenia colapsos. Mas, a longo prazo, mudou a lógica de precificação do risco: os investidores passaram a acreditar que as quedas extremas não eram inteiramente suas, subestimando os riscos de cauda, e aumentando a alavancagem. O sucesso de Greenspan plantou as sementes de uma futura contrariedade.

A sua sensibilidade política também foi notável. Durante audiências no Congresso, usava uma linguagem obscura para evitar ser mal interpretado por mercados ou políticos. Brincava: “Se acha que falei claramente, é porque me interpretou mal.” Essa “linguagem Greenspan” era uma estratégia: influenciar expectativas sem se comprometer, ser responsável perante o Congresso sem ficar refém dele.

Mais ainda, manteve uma influência rara entre os dois partidos. Bush pai ressentiu-se por Greenspan não ter cortado juros mais cedo em 1992; Clinton, por outro lado, alinhou-se com ele na disciplina fiscal e na redução do défice. Com Bush filho, Greenspan apoiou grandes cortes de impostos, o que levou os democratas a criticá-lo por trair princípios de disciplina orçamental. Não era um técnico distante da política, mas o político mais entendido do sistema financeiro. Sua influência vinha do entendimento do ritmo político em Washington, além do seu cargo no Fed. Defendia a independência do banco central, mas também se envolvia em questões fiscais, de défice, de segurança social e de regulação financeira.

Quando morreu, o Fed já não era o mesmo de Greenspan. Passou por QE, taxas zero, auxílios pandémicos, inflação elevada e ataques políticos. O seu balanço inflacionou-se a níveis inimagináveis na era Greenspan, e cada decisão sua moveu capitais globais, enfrentando cada vez mais a pressão de presidentes, Congresso, mercados e opinião pública.

Nos seus últimos anos, continuou a defender a independência do Fed. Em 2026, quando uma investigação criminal ao ex-presidente Powell levantou dúvidas sobre a autonomia do banco, Greenspan, juntamente com outros ex-membros do Fed e do Tesouro, alertou contra o uso de pressões judiciais para minar a independência monetária.

O nascimento do mito do pouso suave

Greenspan tornou-se uma lenda em 1994.

Na altura, a economia americana começava a recuperar, a inflação ainda não tinha saído do controlo, mas Greenspan percebeu que, se esperasse até que a inflação fosse evidente, já seria tarde demais. Assim, iniciou uma subida preventiva das taxas de juro, elevando a federal funds de 3% para 6%. A política de aperto incluiu várias subidas, incluindo uma de 75 pontos base — algo raro. A subida rápida causou turbulência, até a falência de Orange County, na Califórnia.

No entanto, o resultado foi exatamente o que Greenspan desejava: antecipar a inflação antes que ela se tornasse incontrolável, e, após o arrefecimento da economia, parar o aperto e começar a baixar juros. A economia americana não entrou em recessão profunda, e entrou numa fase de crescimento forte, baixa inflação, nos anos seguintes. Essa experiência reforçou a sua confiança na política, e a confiança do mercado nele. Parecia ter descoberto uma nova forma de gerir o ciclo capitalista: não seguir regras rígidas, mas decidir com base em dados e expectativas; não se deixar levar por oscilações mensais, mas interpretar mudanças estruturais; não deixar o mercado ver tudo, mas fazer com que acredite que o Fed manterá a estabilidade.

No final dos anos 1990, a sua maior convicção foi na revolução da produtividade. O progresso tecnológico, a competição global, a expansão das cadeias de abastecimento e a reestruturação empresarial pareciam permitir que a economia criasse mais produção e emprego com menor pressão inflacionária. Modelos tradicionais diziam que, ao atingir um certo nível de desemprego, os salários e preços começariam a subir em espiral, mas Greenspan acreditava que o avanço tecnológico elevava a taxa de crescimento potencial, mudando a dinâmica da inflação.

Por um tempo, ele tinha razão. A economia criou milhões de empregos, a taxa de desemprego caiu abaixo de 4%, as ações subiram, as empresas financiaram-se a juros baixos, os consumidores desfrutaram de baixa inflação e riqueza. Greenspan não só geriu o ciclo, mas pareceu redefini-lo.

Era o auge do mito do técnico onipotente: os economistas tinham finalmente aprendido a domar a inflação, a responder às crises, a fazer o mercado e a macro coexistirem. O Fed deixou de ser uma entidade conservadora que “tira o copo de vinho” na festa, para se tornar o centro do enredo de prosperidade americana.

Em dezembro de 1996, Greenspan, numa jantar em Washington, lançou pela primeira vez a expressão “irracional exuberância”, alertando para os elevados valuations do mercado de ações. Ironicamente, esse aviso não esfriou o mercado, que interpretou como um sinal de que o Fed estaria atento, mas sem intenção de subir juros. Nos anos seguintes, as ações continuaram a subir, até à bolha da “irracionalidade”. Para Greenspan, distinguir entre bolha e o seu estouro era difícil: acreditava que o banco central não consegue identificar a bolha antes de ela rebentar, nem desinflar sem prejudicar a economia real. Assim, preferia esperar que a bolha rebentasse, e então limpar a bagunça.

Essa estratégia pareceu eficaz após o estouro da bolha das dot-com, em 2000. A recessão de 2001, agravada pelo “9/11”, levou o Fed a baixar os juros até 1%, numa tentativa de evitar uma crise mais profunda. A economia recuperou rapidamente, sem colapsos financeiros. Greenspan provou que podia fornecer liquidez após a crise, evitando uma recessão severa.

Porém, essa política de juros baixos também mudou o risco. O dinheiro barato, a poupança global excessiva, a inovação no mercado imobiliário, a securitização de hipotecas e as agências de classificação criaram uma bolha imobiliária mais perigosa. Baixa inflação deixou de ser sinal de segurança, e a estabilidade macro passou a encorajar maior alavancagem. O paradoxo do período Greenspan é que, quanto mais o banco central controlava a inflação e suavizava o ciclo, mais o mercado acreditava que o desastre era improvável; e, ao confiar que o Fed salvaria, as instituições financeiras externalizavam riscos, aumentando a vulnerabilidade do sistema.

Greenspan não foi derrotado por uma inflação descontrolada, mas por um problema mais moderno: a estabilidade de preços não garante estabilidade financeira. O índice de preços ao consumidor podia estar controlado, mas os preços dos ativos podiam estar em bolha; o crescimento económico podia ser suave, mas os balanços podiam estar frágeis; as instituições financeiras alegavam gerir riscos, mas o sistema acumulava o mesmo risco.

O custo da fé no mercado livre

Se a política de juros ainda suscita debates, a herança regulatória de Greenspan é a mais difícil de defender. Ele acreditava que as instituições financeiras tinham incentivos para proteger os acionistas, evitar comportamentos imorais e que o mercado era melhor do que o Estado a identificar e punir os riscos. Essa convicção guiou a desregulação financeira nos anos 90 e início dos 2000. Apoiou a liberalização do setor financeiro, desconfiou de regulações sobre derivativos, e opôs-se a restrições precoces à inovação financeira.

Em 1998, a crise do Long-Term Capital Management mostrou que instrumentos financeiros complexos, alavancagem e interligação de mercados podiam ameaçar toda a Wall Street. Greenspan, porém, não mudou de postura. Com o apoio de Clinton, junto de Rob Rubin e Lawrence Summers, opôs-se a regulações mais rígidas, como a maior transparência dos derivativos e reservas de capital. Foram apelidados de “Comitê de Salvação Mundial”, uma alcunha que, após 2008, virou ironia.

O mercado de hipotecas subprime é outro exemplo. Apesar de o Fed ter poder de regular as regras de crédito imobiliário, não usou essa autoridade de forma eficaz na fase de expansão de risco. A regulamentação contra empréstimos predatórios, subprime, ajustáveis e sem verificação de rendimentos foi tardia. As instituições financeiras, por sua vez, usaram a securitização para esconder e dispersar riscos, vendendo títulos de alta classificação a investidores globais.

Greenspan sabia dos perigos. Temia as Fannie Mae e Freddie Mac, e a relação entre preços de ativos e a economia. Mas, no fundo, tinha mais medo de intervenção governamental do que de excesso de alavancagem do mercado. Acreditava que os sinais de bolha eram difíceis de identificar, que as instituições se auto-regulariam, e que a inovação aumentava a eficiência. Essas crenças, combinadas, deram liberdade excessiva ao sistema financeiro, com insuficiente controlo.

Em 2008, na crise mais grave desde a Grande Depressão, Greenspan foi chamado ao Congresso. O cenário era dramático: Lehman Brothers tinha falido há cinco semanas, AIG tinha sido nacionalizada, o TARP tinha sido aprovado, e o Dow Jones caía de 14.000 para 7.000 pontos. O sistema financeiro americano estava à beira do colapso. Os congressistas perguntaram: “O que fez, ou deixou de fazer, para causar tudo isto?”

A sua resposta, citada muitas vezes, foi: “Aqueles que esperam que as instituições de crédito protejam os acionistas — incluindo eu próprio — estão em estado de choque e incredulidade.” Admitiu que “a estrutura de gestão de risco moderna tinha desmoronado no verão anterior”. Chamou à crise de “maré de crédito do século” e afirmou que ninguém tinha previsto a sua chegada.

Greenspan reconheceu que confiava na autorregulação do mercado, na auto-gestão do risco, na proteção dos acionistas e na reputação. Mas a crise mostrou que esse modelo tinha uma falha fatal. O homem que mais acreditou na racionalidade do mercado teve de admitir que os modelos que usava tinham sido destruídos pela realidade.

Na sua fase final, Greenspan admitiu que o medo, a euforia e o “espírito animal” podem destruir a racionalidade. Ainda assim, defendeu o sistema de mercado livre. Para ele, a crise não prova que o Estado seja mais inteligente; apenas que também pode errar. Os críticos, porém, dizem que essa defesa evita o problema central: quando os erros do mercado podem destruir toda a economia, o Estado não pode apenas atuar após o colapso.

Deixou, porém, uma herança mais perigosa: a ideia de que os sinais de preço do mercado são mecanismos de risco, que a baixa inflação é sinal de saúde macro, que a inovação financeira dispersa riscos, e que o banco central pode salvar o sistema. A crise mostrou que o maior risco do capitalismo moderno não é a inflação de bens de consumo, mas as bolhas de ativos, a má gestão de prazos, o shadow banking, as ilusões de classificação e o endividamento sistémico. Se o banco central só se focar na inflação, pode deixar a pressão de uma “vulcão” financeira a acumular-se sob a superfície.

Quando se despediu do Fed, em 2006, levou apenas uma coisa: a sua cadeira na sala de reuniões, um símbolo do seu tempo. Agora, com a sua saída, o “mestre” desaparece silenciosamente.