Fé que aluga: Quanto do fluxo de fundos do ETF de Bitcoin é dinheiro de verdade

As entradas de fundos do ETF são frequentemente vistas como um "termómetro" da confiança institucional no Bitcoin. Mas, ao olhar semana a semana, elas medem sobretudo outra coisa: uma transação de taxa de juros oculta, que é aberta e fechada repetidamente. Este artigo explica como distingui-la, quão grande ela realmente é, e por que está silenciosamente a sair de cena.

TL;DR

1. Ao longo das semanas, o fluxo de fundos do ETF é impulsionado principalmente por uma transação de arbitragem oculta, e não por crença. A arbitragem de cash-and-carry (dinheiro-futuro) envolve comprar o ETF enquanto se vende futuro na CME, para cobrir o risco de preço, mas na análise de dados ela não se distingue de um verdadeiro otimismo. Cerca de metade da variação semanal no fluxo pode ser explicada por novas posições de venda a descoberto em futuros por fundos de hedge, com uma correlação de 0,70.

2. A variação semanal do Bitcoin quase não consegue explicar o fluxo de fundos. Usar o retorno do preço para prever o fluxo de fundos do ETF resulta estatisticamente em nada. Os fundos semanais não estão perseguindo o desempenho do preço, mas sincronizados com uma transação de taxa de juros coberta.

3. A arbitragem domina a "volatilidade" semanal, mas nunca foi o principal "estoque". Dos aproximadamente 55 bilhões de dólares acumulados no ETF, a posição líquida de arbitragem atualmente representa cerca de 1 bilhão de dólares; o restante é compra estável e direcional, cerca de 400 milhões de dólares por semana, que ao longo de dois anos quase constitui toda a "montanha".

4. A afirmação correta é: o fluxo de fundos do ETF superestima a "volatilidade" da crença, e não seu "nível". As oscilações semanais são em grande parte "alugadas" — o capital de arbitragem entra e sai; os ativos realmente depositados são, na maior parte, "de propriedade própria".

5. Essa transação está saindo de cena, e já dura dois anos. A posição vendida alavancada dos fundos passou de cerca de 3 bilhões de dólares na emissão para aproximadamente 14 bilhões até o final de 2024, depois caiu gradualmente para cerca de 4,5 bilhões. Quando o spread se comprimir a ponto de não ser mais lucrativo, o fluxo de fundos e as posições vendidas irão diminuir juntos — não interprete a saída de fundos como uma sentença contra o Bitcoin.

O número que todos observam

Semanalmente, o ETF de Bitcoin divulga quanto dinheiro entra ou sai, e esse número costuma ser tratado como uma decisão definitiva. Grandes entradas indicam que instituições estão comprando; saídas, que a confiança está abalada. Os dados de fluxo de fundos silenciosamente se tornaram o principal indicador de confiança no mercado.

O problema é que, nem todos que compram o ETF estão apostando no Bitcoin. Alguns dos maiores compradores simplesmente não se importam com a direção do preço — uma vez considerados, os números semanais de fluxo de fundos medem mais a atividade deles do que qualquer crença. Para entender por quê, é preciso primeiro reconhecer um tipo de comprador completamente diferente.

Um tipo de comprador que não se importa com o preço

Existe uma transação clássica e entediante chamada arbitragem de cash-and-carry. Um contrato de futuros de Bitcoin é apenas um acordo para comprar ou vender Bitcoin a uma data futura por um preço acordado, e na maioria das vezes, o preço do futuro está acima do preço à vista — por exemplo, o Bitcoin está a 100 dólares agora, mas o contrato de três meses vence a 103 dólares.

O trader pode não ter opinião alguma sobre o preço, apenas capturar essa diferença de 3 dólares:

• Comprar 1 Bitcoin, pagando 100 dólares hoje (geralmente via compra do ETF).

• Vender o futuro a 103 dólares, comprometendo-se a entregar em três meses.

O que acontece na data de vencimento? Se o Bitcoin disparar para 120 dólares, o trader lucra 20 dólares na moeda, mas perde 17 dólares no contrato — lucro líquido de 3 dólares. Se cair para 80 dólares, perde 20 dólares na moeda, mas ganha 23 no contrato — novamente, lucro de 3 dólares. Se ficar igual, o lucro é 3 dólares. Em qualquer cenário, o resultado é o mesmo. A direção é coberta, o que os traders chamam de "delta neutro". Essa diferença de 3 dólares, anualizada, é o spread (basis) — essencialmente, o juro que o trader ganha ao manter o capital nessa operação; enquanto for maior que o retorno livre de risco de um T-bill, a arbitragem vale a pena.

Por que isso contamina o número principal

O ponto-chave está aqui. A primeira perna — comprar 1 Bitcoin — é uma prática comum de adquirir o ETF. Assim, um trader que não tem opinião sobre o Bitcoin e faz uma arbitragem delta neutra aparece na análise como uma entrada de fundos no ETF, parecendo um verdadeiro crente.

Quando muitas operações de arbitragem de cash-and-carry são feitas, o fluxo de fundos parece forte, e a narrativa de "instituições aumentando posições" se sustenta — embora esses fundos estejam cobertos, e a operação se reverta assim que deixar de ser lucrativa. Em outras palavras, o fluxo de fundos mede mais a atividade de arbitragem do que a crença real. A questão é: como separar esses dois efeitos — e quão grandes eles realmente são?

Como distinguir os dois

Os arbitradores deixam uma segunda pegada. Para cada dólar de Bitcoin comprado, eles vendem um contrato futuro de valor equivalente na CME (bolsa regulada nos EUA onde instituições negociam futuros de Bitcoin). Os verdadeiros crentes deixam apenas a primeira pegada; os arbitradores deixam ambas.

E essa segunda pegada é pública. Os reguladores de derivativos nos EUA publicam semanalmente relatórios que revelam as posições líquidas de múltiplos participantes na CME. Uma dessas categorias — fundos alavancados (leveraged funds), que na prática são fundos de hedge — é o principal foco dos arbitradores de cash-and-carry. Assim, é possível comparar semanalmente o fluxo de entrada no ETF com as novas posições vendidas desses fundos. Se a demanda fosse realmente por crença, esses dois números não deveriam estar muito relacionados; se uma parte significativa for essa transação oculta, eles deveriam se mover na mesma direção.

O que dizem os dados: semanalmente, o fluxo de fundos acompanha os futuros, e não o preço

Eles se movem em estreita correlação. Desde o lançamento do ETF, toda semana em que há mais venda a descoberto em futuros, há também maior fluxo de entrada no ETF — quase uma relação um a um. Aproximadamente metade da variação semanal no fluxo pode ser explicada por essa atividade de hedge, e a correlação de 0,70 é forte — típica de duas variáveis que estão claramente relacionadas, não por acaso.

A maior advertência para os crentes: o preço em si quase não explica nada. Testar se o retorno do Bitcoin na semana consegue prever o fluxo de fundos do ETF mostra que, estatisticamente, a relação é indistinguível de zero. Os fundos semanais não estão perseguindo o desempenho; eles estão sincronizados com uma transação de taxa de juros coberta.

Portanto, como sinal semanais, o "demanda" do ETF é principalmente arbitragem. O fluxo de fundos é uma má medida de crença, pois suas oscilações refletem a troca de posições de arbitragem, não uma mudança de opinião sobre o Bitcoin.

Mas quanto desse fluxo é realmente essa transação?

Aqui, a ideia simplista — "tudo é falso" — não se sustenta, e a história real é mais interessante. A arbitragem de spread domina as oscilações semanais, mas nunca foi o principal "estoque" de fundos.

Dividindo o fluxo semanal em parte explicada por futuros vendidos a descoberto (a arbitragem) e o restante (direcional), e acumulando desde o início, vemos que, dos aproximadamente 550 bilhões de dólares acumulados no ETF, a posição líquida de arbitragem atualmente representa cerca de 10 bilhões de dólares — o resto é compra estável e direcional. Essa compra semanal de cerca de 400 milhões de dólares, ao longo de dois anos, quase constitui toda a "montanha", independentemente do spread ou do preço.

Se olharmos em proporção de ativos, a mesma lógica vale: a arbitragem representava até 14% do ETF em 2024, e agora está em torno de 4-5%. No auge, era uma minoria significativa; hoje, é uma pequena fração.

Assim, a afirmação mais precisa é: o fluxo de fundos do ETF superestima a "volatilidade" da crença, e não seu "nível". As oscilações semanais são em grande parte "alugadas" — o capital de arbitragem entra e sai —, mas os ativos realmente depositados são, na maior parte, "de propriedade própria". Essa transação, que movimenta os números, não constitui o saldo real de confiança.

E essa transação está saindo de cena

A parte de arbitragem não é apenas pequena; ela vem encolhendo há dois anos. A posição vendida alavancada dos fundos saiu de cerca de 30 bilhões de dólares na emissão para aproximadamente 140 bilhões até o final de 2024, e depois caiu para cerca de 45 bilhões. Essa operação de arbitragem vem sendo fechada ao longo de todo o período, não apenas recentemente.

Isso é importante para interpretar o momento atual. Em junho, a posição de hedge caiu quase pela metade — de 64 bilhões para 43 bilhões — enquanto o ETF saiu de 3 a 5 bilhões de dólares por dia. À primeira vista, parece uma capitulação de pânico. Mas, combinando com os dados de futuros, trata-se de uma limpeza rotineira de uma operação de taxa de juros que deixou de ser lucrativa. Dois relatos diferentes, com o mesmo número de saída.

Quando o spread se comprime, a demanda também diminui

A prova mais clara é o que acontece quando essa operação deixa de ser lucrativa. Quando a diferença de 3 dólares se reduz ao ponto de não cobrir o retorno livre de risco, ela deixa de valer a pena. Se uma grande parte da demanda semanal for essa transação, ela deve diminuir exatamente nesse momento — e assim acontece. Ao remover a tendência de cada série, observa-se que, antes da compressão, o fluxo de fundos do ETF se desacelera, e as posições vendidas se recompletam, de forma sincronizada. Demanda e operação respiram juntas.

Crentes de verdade não se importam com o spread dos futuros. Mas essa "demanda" semanal claramente se importa.

Quem vem primeiro, quem vem depois, e quem realmente opera

Primeiro, essa relação é sincrônica — dentro da mesma semana, a correlação é mais forte, sem um claro efeito de liderança ou atraso; e a única evidência de direção aponta na direção oposta: o fluxo de fundos do ETF impulsiona as posições vendidas, e não o contrário. Isso faz sentido na lógica de uma operação pareada: primeiro compra-se o ETF, depois o hedge de futuros acompanha, e não o contrário. Segundo, os arbitradores não são os únicos agentes. O fluxo de fundos acompanha as posições de fundos alavancados, mas também ressoa com as posições de instituições com orientação direcional — ambos estão ativos. A tese aqui não é que toda entrada seja arbitragem; mas que a arbitragem é o fator mais próximo de uma força de impulso semanal, mais confiável e mais forte.

Ethereum: mesma operação, mas quase impossível de quantificar

Aplicando a mesma análise ao ETF de Ethereum, as características permanecem, mas são mais fracas — a relação com futuros de venda a descoberto é mais frouxa, e a atividade de compra direcional é quase inexistente. A razão é clara: possuir Ethereum à vista, ao invés de futuros, implica abrir mão do rendimento de staking, cerca de 3-4% ao ano. Depois de descontar isso, o spread de Ethereum costuma ser negativo — a arbitragem muitas vezes não consegue superar esse custo. Assim, o ETF de Ethereum não tem uma forte base de crença nem de arbitragem sólida; eles são menores e mais barulhentos do que os de Bitcoin.

Como interpretar o fluxo de fundos do ETF a partir de agora

A questão não é uma previsão de preço, mas uma forma de interpretar o fluxo de fundos. Quando o spread é alto, espera-se que a "demanda institucional" seja forte, e bastante coberta por arbitragem — não confunda isso com crença. Quando o spread se comprime, espera-se que o fluxo de fundos e as posições vendidas também encolham — não interprete a saída de fundos como uma sentença contra o Bitcoin. Os dois números importantes são: o retorno anualizado do spread em relação à taxa de T-bill, e o saldo líquido de posições vendidas de fundos alavancados na CME. Eles indicam quanto da próxima "notícia de demanda" é realmente fundamentada.

Como fazemos as estimativas

Algumas limitações honestas: o spread é construído com base nos contratos futuros mais próximos na CME, excluindo os últimos dias antes do vencimento (que podem criar picos artificiais). Essa construção por contrato torna os números mais precisos, mas não altera a conclusão. O fluxo de fundos e as posições vendidas estão fortemente correlacionados — eles representam duas faces da mesma moeda, não uma causa e efeito. O número de futuros vendidos é uma estimativa superior ao que o ETF realmente compra, pois parte da venda a descoberto cobre posições em outros locais.

Nada disso altera o ponto principal: ao olhar semanalmente, o "demanda" do ETF é principalmente uma transação de taxa de juros oculta, não uma expressão de crença — o fluxo mede mais a atividade de arbitragem do que a confiança. E essa atividade real, paciente, é a maior parte do que resta, pois a parte "alugada" já se esgotou há dois anos.